34
возможностей выбора стратегии является «колесо возможностей», которое
было предложено С.Ф. Ридом. Сама модель представляет собой колесо,
которое разделено на 6 секторов (рис.6) и каждый сектор - это разновидность
одной из трех базовых стратегий. Компания-инициатор должна по каждому
сектору описать потенциальные возможности и риски, а затем выбрать
наиболее выгодную и менее рискованную стратегию.
Рисунок 6. Колесо возможностей
10
Источник: Рид С.Ф., Лажу А.Р. Искусство слияний и поглощений. М.: Альпина
Паблишерз, 2011. - С.882.
Основным преимуществом данного метода является разностороннее
рассмотрение перспектив компании, так как она не заостряет внимание на
одном варианте, который сначала кажется самым перспективным, а
10
Рид С.Ф., Лажу А.Р. Искусство слияний и поглощений. М.: Альпина Паблишерз, 2011. –
С. 37-51.
35
охватывает все стороны возможной сделки. На основе «колеса
возможностей» строится таблица соответствия, где присваиваются баллы
кандидатам по каждому сектору и выбирают наиболее подходящего.
Следовательно, если компания сделала правильный выбор, то сможет
получить огромные выгоды, из-за которых она шла на сделку.
После выбора компании-цели, необходима ее прединвестиционное
исследование или проверка чистоты сделки. В этот момент компания
кандидат оценивается с финансовой, юридической, маркетинговой и
налоговой точек зрения. Анализируется ее финансовое состояние,
проверяется юридическая благонадежность, возможность налоговой
оптимизации, положение на рынке и т.д. После чего принимается
окончательное решение о проведение интеграции. Обычно данную
процедуру проводят группа специалистов в этой области и если принимается
положительное решение об интеграции, то они продолжают поддерживать
сделки на этапе интеграции и помогают определить окончательную
стоимость сделки. Естественно, что компания-продавец пытается назначить
цену выше справедливой рыночной стоимости, называя эту надбавку
«премией за поглощение». Стоимость с надбавкой является инвестиционной
стоимостью или стоимостью покупки. Покупателю необходимо установить
для себя верхний порог инвестиционной стоимости, чтобы в будущем
избежать переплаты, а продавцу необходимо попытаться продать объект
выше справедливой рыночной стоимости, чтобы получить дополнительную
прибыль в виде надбавки к цене. Чаще всего считается, что большую выгоду
в относительном выражении от сделки получает именно компания-продавец,
а не компания-покупатель. Всегда существует больший риск для компании-
покупателя в переплате за объект и если он возник, то необходимо быстрыми
темпами реализовать синергетический эффект, иначе могут быть крупные
потери.
Успешный исход проводимой интеграции сильно зависит от
составленного заранее плана такого объединения. Его необходимо
36
разрабатывать заранее (на этапе проверки чистоты сделки) и поручить
отдельно выделенной группе специалистов. Выделяют три стадии
интеграции:
- На первой стадии заметны краткосрочные результаты в виде
синергетических эффектов, консолидируется мощности, реализуются
дублирующие активы и организуется единая ценовая политика;
- На следующей стадии происходит выявление новых скрытых
возможностей компаний, образовывается новая система управления,
возникают новые контракты, увеличиваются финансовые показатели;
- На последней стадии компания готова к проведению новых
интеграционных процессов, изучение нового продукта и внедрению их на
новые рынки.
Из чего можно заключить, что большая часть потерь и рисков ложится
на компанию, которая инициирует сделку. Для воплощение потенциальных
возможностей необходим тщательный анализ основных рисков на всех
стадиях проведения сделки. Возможные потери и риски могут образоваться
на всех этапах: неправильно выбранная стратегия или компания-цель,
некорректно составленного плана интеграции или плохой ее реализации.
В данном параграфе нами были предложен способы классификации
разнообразных мотивов, которые побуждают компании к совершению сделок
по слияниям и поглощениям. В качестве основных критериев выступили
цели по росту доходов и снижению издержек, далее на их основе были
подробно изучены факторы и мотивы их успеха. Как было
продемонстрировано ранее, выбор мотивов в рамках основной цели в виде
увеличения благополучия акционеров является гарантией успешной сделки.
Однако, при допущении ошибки на этапе выбора стратегии, непременно
произойдет уменьшение эффективности сделки.
Вслед за выбором одного или нескольких мотивов из вышесказанных,
компания обязательно столкнется с вопросом оценки целевой фирмы.
Наличие синергии и премии за контроль немного меняет процесс изучения
37
по сравнению с обычным анализом стоимости компании. В следующем
параграфе мы рассмотрим более подробно процесс оценки целевой фирмы в
рамках сделок по слияниям и поглощениям.
2.2 Способы оценки стоимости целевой фирмы
Для оценки стоимости компании-цели, в первую очередь необходимо
оценить ее стоимость на базе существующего инвестирования,
финансирования и дивидендной политики. Существует множество методов
оценки, рассмотрим некоторые из них:
- бухгалтерская оценка чистой стоимости (Net Worth Per Books
Approach) - стоимость определяется в результате вычитания суммы
обязательств фирмы из суммы ее активов. Данный метод используется крайне
редко из-за низкой точности результата.
- метод экономической стоимости активов (Economic Value of
Assets Method) – оценивается реальная ликвидационная стоимость каждой
единицы активов отдельно, а потом суммируются получившиеся значения.
Данный метод чаще всего используется для оценки малоприбыльных фирм, а
также фирм со снижающейся доходностью.
- Метод сравнимых сделок (Comparable Sales Method) – на базе
данных о прошлых сделках происходит сопоставление с оцениваемой
фирмой. Для применения этого метода необходимо наличие полных и
достоверных данных о продажах подобных компаний.
- Метод мультипликатора Цена/Доход (Price/Earningns Ratio
Method) – цена фирмы оценивается как стоимость общего числа ее акций. На
базе значений коэффициента P/E у ряда компаний-аналогов рассчитывается
среднее значение, которое в дальнейшем умножается на значение EBIT
оцениваемой компании.
Существует большое множество и других способов оценить стоимость
компании, которые можно разделить на три направления: затратный,
сравнительный и доходный. Мы более подробно рассмотрим последнее
38
направление, так как оно опирается на методы дисконтирования и
капитализации потоков денежных средств, определяющих стоимость объекта
на основе доходов, которые он способен приносить. В доходном подходе
выделяются три наиболее точных и универсальных метода оценки:
- метод дисконтирования денежных потоков на активы;
- метод дисконтирования денежных потоков;
- метод дисконтирования денежных потоков для акционерного
капитала.
Все перечисленные подхода базируются на оценке приведенных
денежных потоков и приводят к одинаковым результатам, если выполняются
следующие условия: темп роста дохода равен нулю, в качестве стоимости
акционерного капитала и долгов принимается их рыночная стоимость,
соотношение между составляющими капитала компании должно быть
постоянным в течение всего периода.
Рассмотрим каждый метод оценки отдельно:
1) Метод дисконтирования денежных потоков на активы (FCFA),
базируется на свободном денежном потоке, генерируемый всеми активами
компании.
FCFA = EBIT x (1 – T) + T – (CE – D) – NCWC, где:
EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) – прибыль до выплаты
процентов по обязательствам и до выплаты налогов;
T (tax) - ставка налога;
CE (capital expenditures) - капитальные затраты;
D (depreciation) - амортизация;
NCWC (non-cash working capital) - изменения величины неденежной
части оборотного капитала.
Также, как и при использовании метода FCFF, для расчета стоимости
акционерного капитала дисконтированный денежный поток необходимо
уменьшить на величину рыночной стоимости долгов.
2) Метод дисконтирования денежных потоков (FCFF):
39
FCFF = EBIT x (1 –T) – (CE – D) – NCWC, где:
EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) – прибыль до выплаты
процентов по обязательствам и до выплаты налогов;
T (tax) - ставка налога;
CE (capital expenditures) - капитальные затраты;
D (depreciation) - амортизация;
NCWC (non-cash working capital) - изменения величины не денежной
части оборотного капитала.
После подсчета FCFF и нахождения текущей операционной стоимости
компании для получения полной стоимости необходимо прибавить
стоимость неоперационных активов (нематериальные активы, не
относящиеся к текущим операциям, посленалоговая стоимость излишних
взносов в пенсионный фонд, которые учитываются на внебалансовых
счетах). Фирмы часто инвестируют средства в другие компании, не
связанные с текущей операционной деятельностью в целях диверсификации
рисков или в соответствии со своей стратегией.
3) Метод дисконтирования денежных потоков для акционерного
капитала (FCFE), базируется на анализе свободного денежного потока,
относящегося только к акционерному капиталу:
FCFE = NI - (CE - D) - NCWC - (PR - NDI)
11
, где:
NI (net income) - чистая прибыль;
CE (capital expenditures) - капитальные затраты;
D (depreciation) - амортизация;
NCWC (non-cash working capital) - изменения величины не денежной
части оборотного капитала;
PR - выплаты по обязательствам;
NDI - новые займы.
11
Если размер долга не меняется, то два последних показателя в расчетах не учитываются,
так как выплаты по обязательствам равны новым займам.
40
Если существуют дивиденды по привилегированным акциям, то они
также включаются в расчет.
При сделках слияний и поглощений может появляться дополнительная
стоимость за счет ценности корпоративного контроля или синергии, так как
для правильной оценки стоимости компании-цели необходимо правильно
учитывать оба эти параметра, рассмотрим более подробно их оценку в
контексте приобретения.
Так ценность контроля возникает из-за изменений в существующей
политике управления, которые могут увеличить ценность фирмы, и
представляет собой разницу между ценностью оптимально управляемой
фирмой и ценностью фирмы с существующим управлением. Она оказывается
незначительной, если реструктуризация может обеспечить лишь небольшую
дополнительную ценность, и наоборот. Для нахождения ценности контроля
необходимо вычесть из уже оцененной стоимости фирмы ее же стоимость,
рассчитанную при предположении об оптимальном менеджменте (на основе
ряда аналитических допущений, например, об изменении коэффициента
долга, дохода на капитал и т.д.).
В терминах слияний и поглощений под словом синергия понимается
способность объединенной компании быть более прибыльной, чем в случае
их независимого функционирования. Очевидно, что слияния и поглощения
компаний, продиктованные мотивом получения синергии, выгодны
акционерам, так как возросшая эффективность деятельности ведет к росту
стоимости фирмы и, в силу эффективности фондового рынка, к росту
стоимости их акций. Особенность синергетических эффектов в том, что
вероятность их достижения далеко не всегда можно спрогнозировать. Более
четкое представление о синергии дает модель Робина Мэтьюза
12
. Согласно с
ней, синергетический эффект возникает за счет двух основных источников -
субаддитивности и супераддитивности. Суббаддитивность дает
12
R. Matthews. Mergers, Complexity and Games: SEAG Annual Conference. Kingston
University Business School, 2000.
41
возможность объединенной компании при сохранении существующих
объемов продаж снизить совокупные затраты на капитал, увеличить
эффективность рабочего процесса и т.д. (синергия расширения).
Супераддитивность характеризуется увеличением прибыли из-за того, что у
компаний появляется возможность реализации проектов, взяться за которые
отдельно было невозможно (синергия связанности).
Для того чтобы оценить воздействие синергии на объединение
компаний можно разделить синергию на два вида: операционную и
финансовую. Операционная синергия достигается за счет увеличения
доходов и снижения затрат через экономию от масштаба, повышение
ценовой власти, объединение различных функциональных сил, ускорения
роста на новых или существующих рынках. Финансовая синергия
основывается на возможности снижения затрат на капитал. Источником
финансовой синергии может быть возрастание долговых возможностей,
выигрыш на налогах, объединение фирмы с избыточной наличностью и
фирмы с высокодоходными проектами.
Каждая сделка слияния или поглощения должна оцениваться с точки
зрения вероятности достижения предсказанных синергетических эффектов.
Для того чтобы оценить стоимость синергии можно воспользоваться
следующей схемой:
1) Оценить стоимость двух независимых компаний до сделки,
2) Оценить ценность объединенной фирмы при отсутствии
синергии путем сложения их стоимостей,
3) Скорректировать рассматриваемые ранее темпы роста и
денежные потоки, считая, что синергия повлияла на денежные потоки,
4) Полученная разница между стоимостью фирмы с синергией и без
и будет ценностью синергии.
Рассчитанная данным способом стоимостная оценка основана на
предположении, что синергия создается сразу после сделки. Скорее всего, на
это потребуется как минимуму несколько лет, поэтому корректнее приводить
42
полученный результат к сегодняшней ценности, используя в качестве ставки
дисконтирования стоимость капитала объединенной компании.
Схематично представить связь между различными частями
стоимостного подхода к оценке результата от сделки можно следующим
образом (рис.7):
Рисунок 7. Схема оценки экономического результата.
Источник: составлена автором.
Так как внутренняя стоимость компании является заданной величиной
(хотя и варьируется в зависимости от прогнозов перспектив покупаемого
бизнеса), то единственным неизвестным элементом стоимости, который
необходимо оценить во время сделки, является уплачиваемая премия. Как
свидетельствует практика, разные компании используют разные подходы к
оценке справедливого уровня премий для той или иной сделки. По нашему
мнению, именно переоценка допустимой величины премии является часто
одной из главных причин неудачных слияний/поглощений. Чтобы прояснить
вопрос о том, возможно ли вообще достижение общей эффективности в ходе
сделки слияния или поглощения, в следующем параграфе обратимся к
результатам независимых исследований по вопросу эффективности сделок.
2.3 Эмпирический анализ эффективности сделок
Как уже говорилось ранее, сделки по слияниям и поглощениям могут
создать дополнительную ценность за счет роста финансовой и операционной
Оценка рыночной
стоимости компании после
Оценка премии сделки
Оценка рыночной
стоимости отдельных фирм
Оценка затрат
осуществления процесса
Оценка
экономического
результата
сделки
Оценка синергии
Оценка экономических
издержек
43
эффективности деятельности компании и на базе предпосылки об
эффективности фондового рынка увеличить ее рыночную стоимость. В
большинстве эмпирических исследованиях для оценки сделки оценивают
акции до и после объявления о покупке. В реальности сделки редко
полностью оправдывают надежды своих инициаторов, а еще реже
удовлетворяют простых акционеров. Так консалтинговая компания KPMG
исследовала более 800 крупнейших сделок в период с 1996-1999 гг. и
выяснила, что только 18% компаний увеличили свою суммарную стоимость,
у 32% практические не изменилась, а у оставшихся 50% было замечено
снижение стоимости. Таким образом 82% сделок за тот период не принесли
ощутимой выгоды своим акционерам. Но в тот же момент большинство
экономистов уверены, что любая сделка по слиянию и поглощению приносит
некий объем доходности акционерам компании-продавца. Так Poulsen и
Jarrell (1987 г.) исследовали более 600 дружественных сделок по поглощению
в период с 1962 по 1986 г., изучая избыточные доходности (прирост цен
акций при объявлении о сделке), и выяснили
13
, что премии, которые
уплачивали поглощающим компаниями в 1960–х, 1970-х и 1980-1985 годы
составляла в среднем 18%, 36% и 31% соответственно. Ruback и Jensen (1983
г.) сделали обзор только 13 исследований, которые были посвящены доходам
во время объявления о сделках, и обнаружили
14
, что избыточная средняя
доходность акционеров фирмы-продавца при успешном тендерном
предложении составляет 29%, а при успешном слиянии – 21%. Schwert
15
(1996 г.) изучил также более 600 сделок по слияниям и тендерных покупкам в
1975-1991 и отметил, что средняя избыточная доходность составила 26,3%
(рассматриваемый период был равен 42 дня до и 126 дней после сделки). Во
13
Jarrell, G. and A. Poulsen, Shark Repellents and Stock Prices: The Effect of Antitakeover
Amendments Since 1980, Journal of Financial Economics, vol. 19, pp. 127-168, 1987.
14
Jensen, M. and R. Ruback. “The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence,”
Journal of Financial
Economics, 11 (No. 1-4, April 1983): 5-50.
15
Schwert, G.W. “Markup Pricing in Mergers and Acquisitions,” Journal of Financial
Economics, 41 (No. 2, June 1996): 153-162.