44
многих исследованиях отмечается рост курса акций компании-продавца
перед объявлением о сделке, что может указывать или на высокую
восприимчивость финансового рынка, или на распространение инсайдерской
информации относительно будущих сделок.
В этом направлении особый интерес заключается в различиях размера
между компанией-цели и компанией-продавца. Чаще всего компания-
покупатель крупнее компании-цели. Следовательно, если материальная
выгода от сделки по слиянию будет поделена в одинаковых долях между
двумя участниками, то относительное значение выигрыша акционеров у
компании-цели будет намного выше, чем у компании-продавца. Mullins,
Bruner и Asquith
16
(1983 г.) изучали как результат сделки зависит от размера
компании. Выяснилось, что в сделках, где рыночная стоимость компании-
продавца была равна или больше 10% от рыночной стоимости компании-
покупателя, доходность покупателя составила 4,2% (t=4.43). А в сделках, где
размер компании-цели был менее 10%, то доходность для покупателя падала
до 1,6%. Большинство более поздних исследований подтвердили полученные
результаты, показав важность относительного размера компании-цели в
объяснение тех или иных результатов.
Исследование эффективности сделок для акционеров компаний-
покупателей менее определены. Так Agrawal (1992 г.) в своей работе отметил
падение эффективности компаний-покупателей -4,95% спустя 24 месяца, -
7,4% спустя 36 месяцев, -10,2% спустя 60 месяцев
17
.
Некоторые ученые анализировали общую эффективность сделок для
всех участников сделки в абсолютном и/или относительном изменение
доходности, но в большинстве работ вывод заключался в росте общей
доходности. Например, Walkling, Stulz и Lang (1989 г.) проанализировали
чуть более 80 тендерных сделок, которые произошли в период с 1968 по 1986
16
Asquith, P.; R. Bruner; and D. Mullins, Jr. “The Gains to Bidding Firms From Merger,”
Journal of Financial Economics, 11 (No. 1, April 1983): 121-139.
17
Agrawal, A., Jaffe, J., Mandelker, G., 1992. The post merger performance of acquiring firms:
are-examination of an anomaly. Journal of Finance 47, 1605-1621.
45
гг., и выяснили, что при сравнении 5-6 дней до/после сделки, акционеры
обеих фирм получали доходность в среднем равную 11%
18
. Более позднее
исследование от Kim и Smith (1994 г.) при анализе тендерных сделок,
которые произошли в период с 1980 до 1986 гг., получили похожие
результаты – рост доходности до уровня почти 9% (в рассматриваемый
период 5-6 дней до/после сделки), или почти 4% (с периодом в 1 день до
сделки)
19
. Lemmon и Bates (2002 г.) изучили, что происходит с
благосостоянием акционеров компании-покупателя и компании-продавца на
примере более 3000 сделок по поглощению
20
. Мерой измерения
благосостояния была выбрана CAR (кумулятивная аномальная доходность), в
качестве индекса был рассчитан взвешенный по объемам торгов индексы
бирж NYSE, AMEX и электронной торговой системы NASDAQ. Колебания
цен рассматривались в трехдневном интервале относительно даты
объявления о сделке. Результаты исследования показали, что цены акций
компании-покупателя в среднем незначительно растут (увеличиваются на 2%
при статистической значимости в 10%), а цены акций поглощаемых компаний
растут в среднем на 24% при статистической значимости в 1%&.
Суть методики кумулятивной аномальной доходности (или метод
накопленной избыточной доходности, CAR) заключается в изучении эффекта
от события. Событием в данной модели является дата объявления о сделки по
слиянию/поглощению с целью диверсификации.
Для использования данного метода необходимо найти дату объявления
о сделке и выбрать временной промежуток, в течение которого будет
изучаться воздействие данного события на котировки акций компаний-
покупателя выборки, то есть выбрать окно, для которого позже будет
18
Lang, L.; R. Stulz; and R. Walkling. “Managerial Performance, Tobin’s Q, and the Gains from
Successful Tender Offers,” Journal of Financial Economics 24 (No. 1, September 1989): 137-
154.
19
Smith, R. and J. Kim. “The Combined Effects of Free Cash Flow and Financial Slack on
Bidder and Target Stock Returns,” Journal of Business, 67 (No. 2, April 1994): 281-310.
20
Thomas W. Bates and Michael L. Lemmon, Breaking up is hard to do? An analysis of
termination fee provisions and mergers outcomes, College of Business and Economics,
University of Delaware, Newark, DE 19716. August 2002. 51p.
46
рассчитано значение накопленной избыточной доходности - «окно вокруг
события». После этого необходимо переходить к расчетной части модели,
которая состоит из трех последовательных шагов.
На первом шаге нужно рассчитать избыточную доходность как разница
между нормальной (ожидаемой) и реальной доходностью для каждой от
дельной компании в выборке на ежедневной основе:
????
= ????
− ????
, где:
????
- избыточная доходность,
????
- реальная доходность акций,
????
- нормальная (ожидаемая) доходность акций.
На следующем этапе рассчитывается среднее по выборке значение
избыточной доходности:
????????
=
∑
, где:
N - количество компаний в выборке.
На последнем шаге окончательно рассчитывается накопленная
избыточная доходность:
???????????? =
????????
,где:
m - количество дней до и после события.
Если полученное значение CAR положительно, то можно заключить,
что сделка была эффективной. Если в качестве события использовались
разные типы объявлений о диверсификации компаний, то полученная
положительная разница - это аргумент в пользу того, что
диверсификационная стратегия создает стоимость с точки зрения инвесторов.
Особый интерес в рассмотренном алгоритме вызывает расчет
нормальной доходности акций. Нормальная доходность показывает ту
доходность, которая была бы, если сделки не произошло. Для расчета
данного показателя необходимо сначала определить промежуток времени до
окна события, в течение которого будет изучаться нормальное движение
47
котировок акций, то есть движение, на которое не оказало влияние сделанная
сделка, а также другие значимые корпоративные события - оценочный
период. Помимо этого, необходимо определиться с методикой расчета
ожидаемой доходности акций компании.
Можно выделить три основные модели расчета ожидаемой доходности
акций компании:
1) Средняя скорректированная доходность, где ожидаемая доходность
для каждого дня окна наблюдения события представляет собой среднее
значение дневной доходности, рассчитанное на основе данных оценочного
периода. Рассчитывается по следующей формуле:
????
= ????
=
∑
..
, где:
n - количество дней оценочного периода.
Эта модель позволяет определить только направление будущего
изменения доходности акций компании, без связи с оставшимся факторами,
которые могут оказывать особое влияние на динамику движения цен. Однако,
эмпирические исследования доказывают, что результаты, основанные на
основе этой модели, несильно отличаются от результатов, полученных с
использованием более сложной модели.
2) Рыночная модель, где средняя рыночная доходность рассчитывается
на основе ежедневных изменений значения рыночного индекса страны, на
базе которой проводится исследование для каждого дня окна события.
Рассчитывается по следующей формуле:
????
= ????
+ ????
????
,где:
????
- доходность рынка, не объясненная рынком,
????
- чувствительность акций компании j к средней рыночной
доходности,
????
- рыночная доходность в оценочный период.
Данный метод широко применяется при оценке нормальной доходности
акций компании, так как учитывает среднее значение доходности и рыночный
48
риск по национальному рынку.
3) Скорректированная рыночная модель, которая является частным
случаем рыночной модель, где ????
= 0 и ????
= 1. В этом случае ожидаемое
значение доходности акций j-компании представляет собой среднюю
рыночную доходность в момент t.
Данная модель применяется, когда нет возможности получить
корректные данные за оценочный период, например, в случае, когда для
акций компании не существует непрерывной истории котировок.
Отсюда следует, что в большинстве случаев сделка по слияниям и
поглощениям акционерам компании-покупателя приносит либо
незначительную выгоду, либо вообще отрицательные результаты, в то время
как акционеры компании-цели с большей вероятностью получат
дополнительную ценность в виде роста доходности акций. Такие выводы
должны насторожить менеджеров компаний, которые принимают решения о
проведение той или иной сделки. Выгода, которую предполагают получить в
результате сделки, может быть недостижима и для этого может существовать
множество причин: переоценка ценности компании-цели, неправильная
оценка возможности консолидации двух совершенно разных видов бизнеса,
неправильное восприятие потенциальных синергетических выгод и т.д. В
исследованиях, которые были рассмотрены ранее, чаще всего оценивалась
эффективность за счет анализа изменения доходности акций компании-цели и
акций компании-покупателя, что обусловлено легкостью отбора,
доступностью данных и простотой дальнейшего построения оценки. Но в
таких исследованиях есть недостатки: лишен гибкости, предполагает
высокую эффективность рынка, не позволяет разделить непосредственное
влияние сделки на изменение котировок от множества других факторов,
таких как изменение в ожиданиях, политические события, рост/падение
межстранового риска и т.д. Подобная ограниченность подхода может быть
уменьшена путем использования комплексного анализа, включающего и
другие методы оценки. Рассмотрим их более подробно в следующем
49
параграфе.
2.4 Методы анализа и критерии эффективности сделок
Согласно классическому подходу к вопросу об оценке эффективности
сделки по слияниям и поглощениям, ее можно считать эффективной если в
результате нее увеличилось благосостояние акционеров. Далее мы будем
применять именно этот принцип оценки сделок.
Можно выделить четыре основных метода сбора и анализа информации
для оценки эффективности поглощений:
1) Метод изучения событий, где сравниваются котировки акций
компаний до и после сделки. Чаще всего сравниваются доходности, которые
получат акционеры до совершения сделки и после и вычитается
потенциальный доход (обычно используются крупные биржевые индексы как
S&P500). При этом предполагается, что цены акций представляют собой
текущую стоимость ожидаемых акционерами денежных потоков в будущем.
Такой подход стал наиболее популярен с 1970 г., но он не применяется к
неразвитым рынкам капитала.
Основные плюсы такого подхода:
- наиболее прямой метод оценки стоимости, зарабатываемой
инвестором;
- ориентация на будущие изменение стоимости.
Основные минусы:
- предполагает значительные допущения: эффективность рынков,
рациональность, отсутствие арбитражных ограничений;
- велик риск смешивания эффектов от разных событий, что ведет к
усложнению анализа.
2) Опрос менеджеров используется консалтинговыми агентствами для
анализа сделок по слияниям и поглощениям. С помощью опроса высшего
звена компании (заполнения анкет, устных бесед) и дальнейшего обобщения
результата формируются выводы исследования.
50
Наиболее популярные вопросы в таком методе:
- считаете ли Вы сделку успешной? если да, то почему;
- назовите основные мотивы для проведения сделки;
Основные минусы:
- результат опроса менеджером содержит субъективный характер.
3) Метод анализа бухгалтерской и финансовой отчетности, который
базируется на динамике финансовых и производственных показателей из
отчетности.
Основные плюсы данного метода:
- простота сбора;
- доступность данных;
- достоверность.
Основные минусы:
- тяжело исключить влияние внешних факторов на изменение таких
показателей;
- отсутствие анализа стоимости нематериальных активов;
- не учитывается огромное влияние инфляции/дефляции;
- невозможность эффективного учета риска деятельности компании.
4) Обобщенный способ исследования, когда используется несколько или
все из перечисленных выше методов для более детального анализа.
Основной минус:
- небольшое количество рассматриваемых сделок делает невозможным
качественный статистический анализ.
В большинстве зарубежных исследованиях эффективность сделки
оценивается первый методом - изучение событий, изучим его более
подробно.
В любой сделке по слияниям и поглощениям участвуют минимум два
участника: компания-покупатель и компания-продавец. Несомненно,
существуют и другие заинтересованные стороны: государство, потребители,
кредиторы, рабочие и т.д., но в данном исследование в первую очередь мы
51
будем ориентироваться на акционеров компаний-участников сделки.
Возможно выделить три основных типа анализа акционерной
доходности в рамках метода оценки событий:
- сравнение доходности акций компаний-участников сделки и отрасли в
целом. В данном методе основная сложность заключается в выборе наиболее
подходящих для анализа выборки компаний, что достаточно сложно
осуществимо в силу разнообразия критериев.
Эффективность достигается только тогда, когда:
????
фс
> ????
фо
, где:
????
фс
- рентабельность фирм, которые участвуют в сделках,
????
фо
- рентабельность фирмы, которая используется для сравнения.
- анализ роста котировок до и после сделки. Если предположить, что
благосостояние акционеров/владельцев/менеджеров зависит от совокупной
рыночной стоимости соответствующей компании, то интерес представляет
анализ реакции финансового рынка на проведение сделки. Схожую реакцию
можно увидеть за счет исследования колебания стоимости акций. Так в 1969
г. компания Fama
21
анализировала котировки акций до и после объявления
сделки на протяжении 30 месяцев и пришла к выводу об аномальной
доходности слияний и поглощений (акции компании-покупателя практически
оставались на том же уровне, а компании-продавца заметно выросли, что
подтверждает положительную реакцию рынка на сделки). Такой вид
сравнения довольно популярен, но малопрезентабильный, так как
невозможно исключить все факторы, которые не имели отношение к сделке,
но могли повлиять на изменение цены.
Эффективность достигается только тогда, когда:
Р
пс
> Р
дс
, где:
Р
пс
- цена акций после сделки,
21
Fama, E. "The Adjustment of Stock Prices to New Information," International Economic
Review, Department of Economics, University of Pennsylvania and Osaka University Institute of
Social and Economic Research Association, vol. 10(1), pages 1-21, 1969, Febuary.
52
Р
дс
- цена акций до сделки.
- анализ последствий, если сделка не произойдет. Данный метод
сравнения способен довольно точно ответить на вопрос: выиграют
акционеры компаний от проведения сделки или нет. Но при этом он довольно
трудноосуществим.
Эффективность достигается только тогда, когда:
????
фсс
> ????
фнс
, где:
????
фсс
- рентабельность фирмы, которая совершила сделку,
????
фнс
- рентабельность фирмы, которая не совершила сделку.
Изучим более подробно влияние других критериев на эффективность
сделок по слияниям и поглощениям.
В качестве базы для анализа можно использовать кумулятивную
аномальную доходность (CAR - cumulative abnormal returns), которая
пользуется популярностью у западных ученых. Главная идея такого метода в
том, что в момент объявления о сделке акции компаний, которые участвуют в
ней, приносят своим владельцам «аномальную» доходность по сравнению с
рынком, в основе которой как раз находится данное событие.
Если рыночная стоимость компания возросла в результате сделки, то
есть благосостояние акционеров/менеджеров улучшилось, то можно видеть
«всплеск» доходности ее акций. Изучая изменения доходности поглощающей
и поглощаемой компании, можно заметить, что при объявлении о
поглощении ее средняя величина и дисперсия возрастают, а затем снова
уменьшаются, цены акций сначала растут, а потом начинают колебаться
около новой справедливой цены. Если анализировать продолжительность
всплеска доходности, то можно оценить скорость реакции фондового рынка
на слияния и поглощения.
Среди основных недостатков такого анализа можно выделить
следующее:
- асимметричность информации, и как результат, возможность реакции
на события до даты официального объявления о сделке. Данная проблема
53
особо остро стоит в России.
- тезис об эффективности российского фондового рынка является
спорным, так как далеко не вся информация о финансовых инструментах
доступна всем участникам рынка и отражена в цене финансовых активов, а
именно это является основной предпосылкой гипотезы об эффективности
рынков капитала.
Для дальнейшего исследования необходим расчет доходности
компании, он рассчитывается по формуле:
????
=
∗ 100%, где:
????
− доходность акции компании в момент t,
????
− цена акции компании в момент t,
????
− цена акции компании в момент t-1.
Чтобы исключить влияние внешних факторов (таких как: нестабильная
макроэкономическая ситуация, политические происшествия и т.д.) на
изменение цены акций необходимо очистить получившиеся доходности
акций компаний от рыночных доходностей, для этого необходимо рассчитать
величину рыночной доходности:
????
=
∗ 100%, где:
????
− доходность рыночного индекса в момент t,
????
− значение рыночного индекса в момент времени t,
????
− значение рыночного индекса в момент времени t-1.
Теперь можно рассчитать кумулятивную аномальную доходность (CAR
- cumulative abnormal returns) следующим образом:
???????????? =
∑
(????
− ????
)
, где:
????
−доходность компании в момент t,
????
− доходность рыночного индекса в момент t,
(n,-n) - период реакции рынка на событие.
Следующим критерием для оценки эффективности сделки можно
выделить метод оплаты. Исследования Amihud (1990 г.) и Travlos (1987 г.)