62
соавторы
86
, Дж.Л. Делонг
87
, Д.Шмаутцер
88
, Дж. Годдарт
89
, А.Бертратти и
соавторы
90
, иные авторы.
В работе С.А. Григорьевой и А.Ю. Гринченко обозначено, что на основе
исследования результатов разных слияний и поглощений в странах БРИКС
выявлена закономерность, что наиболее эффективные сделки такого типа
проводятся небольшими компаниями-покупателями, имеющими более высокое
качество корпоративного управления по сравнению с компаниями-целями. При
этом, наиболее значительный эффект достигается при оплате сделок
«наличными» (то есть, за счет собственными ресурсов, без привлечения заемных
источников), и когда такая сделка является первой (или первой крупной), ее
стратегия связана с экспансией из более развитой в менее развитую страну
91
(например, из России в Казахстан или Беларусь, из Казахстана или Беларуси – в
Узбекистан, Армению или Таджикистан и т.п.). Разумеется, данные выводы
субъективны и связаны лишь с анализом статистических данных за несколько
лет (2000-2012), проводимых автором.
А.В.Кеменов и М.А.Чемеркин, описывая факторы эффективности сделок
M&A, делают вывод о том, что эффективность таких сделок значительно
зависима от отношения инвесторов к риску: в условиях роста экономики
инвесторами такие сделки рассматриваются как источники дальнейшего роста
компании, а в период стагнации – отношение к ним нейтральное, в период же
кризиса подобные сделки и вовсе расцениваются как рискованные шаги.
86
Campbell, R. The information content of method of payment in mergers: evidence from
real estate investment trusts (REITs) / R.Campbell, C.Ghosh, C.F.Sirmans, // Real Estate Economics.
– 2001. – №29(3). – С. 361–387.
87
DeLong G.L. Stockholder gains from focusing versus diversifying bank mergers // Journal
of Financial Economics. - 2001. - №59. - p.221–252.
88
Schmautzer D. Cross-Border Bank Mergers: Who Gains and Why? // University of
Muenster, Working Paper, 2006. - p.71.
89
Goddard J. Bank mergers and acquisitions in emerging markets: evidence from Asia and
Latin America / J.Goddard, P.Molyneux, T.Zhou // The European Journal of Finance. - 2012. -
№18(5). - p. 419–438.
90
Beltratti, A. Is M&A differentduring a crisis? Evidence from the European banking sector
/ A.Beltratti, G.Paladino // Journal of Banking & Finance. - 2013. - №37. - p.5394–5405.
91
Григорьева С.А. Влияние сделок слияний и поглощений в финансовом секторе на
стоимость компаний-покупателей на развивающихся рынках капитала / С.А. Григорьева, А.Ю.
Гринченко // Корпоративные финансы. - 2013. - №4(28). - С.63-81.
63
Эффективность сделки также зависима от суммы сделки: большие сделки
инвесторами оцениваются в качестве наиболее рискованных, потому их
эффективность может быть значительно ниже, чем у сделок на меньшие суммы.
Более того, компании, участвующие в сделках как покупатели, должны в
прозрачной форме донести до своих инвесторов потенциальные выгоды и риски
сделки M&A, описать стратегию компании при реализации определенных
рисков, которые могут иметь место в такой сделке. Тогда рынок будет оценивать
такие сделки более позитивно, будет расти капитализация компании-
покупателя
92
.
А.Л. Сласки и Р.Е. Кейвс рассматривают в качестве важного фактора,
определяющего эффективность сделок M&A – фактор борьбы за компанию-
цель
93
. В процессе конкурентной борьбы премия за покупку компании (ту
стоимость, которая уплачивается компанией-покупателем владельцам
компании-цели за ее акции сверх их рыночной стоимости) возрастает, поскольку
у продавца появляется выбор продажи компании разным покупателям, он будет
искать для себя более выгонную возможность продажи, более выгодную сделку.
В качестве еще одного фактора можно назвать диверсификацию активов.
Это достаточно спорно, что диверсификация позволяет сделать эффект по M&A
сделки выше (например, если банковская структура покупает страховую
компанию, в случае с ФК «Открытие» это только усугубило кризис). Н.Б. Рудык,
рассматривая формирование конгломератов, указывает на то, что при
диверсификации снижаются риски собственников, возможен более простой
переток капитала внутри конгломерата без привлечения банковских кредитов
или с минимальным, или с наиболее эффективным их привлечением. Однако, в
то же время, сложная структура управления таким конгломератом, а также то,
что конгломерат зачастую является катализатором агентских конфликтов – все
92
Кеменов А.В. Факторы эффективности сделок слияний и поглощений с участием
российских публичных компаний / А.В.Кеменов, М.А.Чемеркин // Молодой ученый. – 2015.
– №24. – С. 457-463.
93
Slusky A.R. Synergy, Agency, and the Determinants of Premia Paid in Mergers / A.R.
Slusky, R.E. Caves. // The Journal of Industrial Economics. - 1991. - Vol. 39. - №3. - p. 277-296.
64
это негативно может повлиять на сделки M&A
94
.
Тип сделки M&A – стратегическая или финансовая – также оказывает
влияние на ее эффективность. Так, Хэйли, Пэлепу и Рубэк
95
, исследуя выборку
из 50 крупнейших сделок M&A среди промышленных корпораций США,
которые были проведены в 1979-1984 годы, разделили все сделки M&A на
«стратегические» и «финансовые». Стратегические – это «дружественные»
сделки, которые происходят между компаниями, находящимися в одной отрасли
или связанными между собою производственной цепочкой. Обычно
стратегические сделки оплачивались обыкновенными голосующими акциями
компании-покупателя (как и в случае с приобретением «Номос-Банка» ФК
«Открытие»). Финансовые же сделки – враждебные сделки, происходящими
между компаниями, которые работали в разных отраслях, и они как раз
оплачивались исключительно за счет денежных средств. И чем были меньше
связаны компании-покупатели и компании-цели между собою, тем менее
прибыльной была сделка, так как в финансовых сделках M&A в среднем были
уплачены более высокие премии.
Учитывая приведенные факторы, требуется более подробно представить,
какие из них могут быть отобраны далее для анализа применения данных
факторов, их ранжирования в сделках слияния применительно к ФК «Открытие»
и «Номос-Банку», прежде всего. В таблице 7 представлены отобранные для
ранжирования факторы:
Таблица 7 – Факторы эффективности сделок слияния и поглощения, отобранные
для ранжирования
Фактор Описание Мнение автора
относительно влияния на
сделки M&A
Факторы макросреды
94
Рудык Н.Б. Конгломеративные слияния и поглощения: Книга о пользе и вреде
непрофильных активов. – М.: Дело, 2005. – С.69.
95
Healy P. What Takeovers Are Profitable? Strategic or Financial? / P.Healy, K.Palepu,
R.Ruback, // Sloan Management Review. – 1997. – Vol.38. – р.45-57
65
Рост экономики На каком цикле находится
экономический рост: рост,
стагнация, кризис
Высокое влияние
Состояние отрасли Имеется в отрасли рост,
стагнация или кризис
Высокое
Продолжение таблицы 7
Фактор Описание Мнение автора
относительно влияния на
сделки M&A
Государственное
регулирование отрасли
Поощряются ли
государством сделки M&A в
данной сфере или нет
Высокое
Факторы микросреды
Наличие опыта в сделках
M&A у компании покупателя
Проводились ли компанией
ранее такие сделки
Среднее
Характер поглощения или
слияния
Дружественное или
враждебное
Среднее
Способ расчетов За кредитные ресурсы, за
акции, за денежные средства
(собственные)
Среднее
Наличие конкуренции по
покупке компании-цели
Есть ли другие
потенциальные покупатели,
желающие поглотить
компанию-цель
Высокое
Наличие стратегии в сделке Компания-покупатель
должна иметь четкое
представление о
необходимости сделки,
объяснить это своим
инвесторам
Высокое
Размер компании-покупателя
При высоком размере,
который выше компании-
цели, эффективность будет
выше
Ниже среднего
Развитие организационной
культуры компании-
покупателя
При более высоком
развитии, чем у компании-
цели приобретение будут
более эффективным
Ниже среднего
Интернациональность
сделки
Наиболее эффективна
покупка компании-цели
зарубежным инвестором из
более развитой страны
Ниже среднего
Финансовая устойчивость
компаний, участвующих в
сделке
При более высокой
финансовой устойчивости
после слияния она не
приводит к кризису
объединенной компании
Высокое
66
Прибыльность компаний,
участвующих в сделке
При высокой прибыльности
при объединении
прибыльность сохраняется и
может увеличиваться
Высокое
Диверсификация активов за
счет сделки
При диверсификации
активов увеличиваются
риски компании-покупателя
Ниже среднего
Чтобы избавиться от субъективизма в оценке и ранжировать факторы
эффективности сделок M&A было опрошено 5 экспертов – представителей
компаний, работающих на фондовом рынке или в сфере управленческого
консалтинга, которые непосредственно занимаются анализом, в том числе, таких
сделок в России.
В таблице 8 представлено ранжирование факторов (оценка от 1 до 10 по
влиянию каждого фактора, представленная каждым из экспертов, выводится и
средняя оценка по каждому фактору):
Таблица 8 – Ранжирование факторов эффективности сделок слияния и
поглощения на основе опроса экспертов
Фактор
Оценки экспертов по 10-балльной системе
Средняя
оценка
1 2 3 4 5
Рост экономики
8
9
9
10
8
8,8
Состояние отрасли
7
8
7
8
9
7,8
Государственное
регулирование отрасли
6
7
6
7
8
6,8
Наличие опыта в сделках
M&A у компании
покупателя
5
4
4
5
6
4,8
Характер поглощения или
слияния
6
6
5
4
6
5,4
Способ расчетов
4
5
5
4
4
4,4
Наличие конкуренции по
покупке компании-цели
6
7
7
8
6
6,8
Наличие стратегии в
сделке
7
9
8
9
9
8,4
Размер компании-
покупателя
6
4
3
3
6
4,4
Развитие организационной
культуры компании-
покупателя
5
4
4
3
2
3,6
Интернациональность
сделки
2
3
1
3
2
2,2
67
Финансовая устойчивость
компаний, участвующих в
сделке
7
8
8
8
7
7,6
Прибыльность компаний,
участвующих в сделке
6
6
5
6
7
6,0
Диверсификация активов
за счет сделки
3
3
2
2
3
2,6
Учитывая проведенные оценки ранжирования. Можно сказать, что из
факторов макросреды больше всего на эффективность сделок M&A оказывает
общее развитие экономики (фаза экономического цикла), а за ней – состояние
отрасли, в которой сделка проводится. Из факторов микросреды более всего
важно наличие стратегии в сделке M&A, поскольку целостное стратегическое
понимание сделки дает возможность и разработки собственной стратегии
дальнейшего развития объединенной компании, и объясняет инвесторам
необходимость данной сделки. Также очень большое значение имеет финансовая
устойчивость компаний, которые участвуют в сделке.
3.2 Проблемы применения выявления и ранжирования факторов на
примере деятельности ПАО Банк «Финансовая корпорация «Открытие»
Применение перечисленных в предыдущем параграфе факторов
эффективности сделок M&A применительно к сделкам, которые были
реализованы ФК «Открытие» в последние годы возможно с учетом того, что
реализовано было три разные крупные сделки:
1) Поглощение Ханты-Мансийского банка (создание «Ханты-
Мансийского банка «Открытие»);
2) Слияние с «Номос-Банком», которое проводилось, в основном, под
управлением ФК «Открытие», но российские владельцы «Номос-
Банка» получили значительные пакеты акций объединенного банка,
могли влиять на его деятельность;
3) Поглощение «Росгосстраха», которое было последней сделкой M&A
уже для объединенного ПАО Банк «ФК «Открытие».
68
Каждая из этих сделок проводилась на разных этапах развития экономики
и отрасли кредитования и финансового рынка в целом. Поэтому, могут быть
данные разные оценки для каждой из этих сделок.
В таблице 9 представлены описания каждой из этих крупных сделок с
точки зрения приведенных в предыдущем параграфе факторов:
Таблица 9 – Описание влияния факторов на этапе проведения крупных сделок
M&A в рамках ФК «Открытие» в 2013-2017 гг.
Фактор / Сделка
Приобретение
«Ханты-
Мансийского банка»
и создание Банка
«ХМБ-Открытие»
(2013 г)
Слияние с «Номос-
Банком» и создание
на его основе
объединенного
Банка «ФК
«Открытие» (2014-
2016 гг.)
Приобретение
контрольного пакета
«Росгосстраха» и его
дочерних структур
(2017 г.)
Рост экономики Рост ВВП 1,3% (2012
– 3,4%) (замедление,
но наличие роста)
Рост ВВП в 2014-
2016 гг.
соответственно по
годам: 0,6%, -3,7%,
-0,2% (кризис)
Рост ВВП 1,4%
(начало выхода из
кризиса)
Состояние отрасли Рост остатков по
кредитам на 14,7% в
2013 г.
Рост остатков по
кредитам на 5,2% в
2014 г., но снижение
на 9,8% в 2015 г. при
росте на 8% в 2016 г.;
рост просроченной
задолженности в
2014-2016 гг.
Рост остатков по
кредитам на 7,4%
при сокращении
просроченной
задолженности;
проблемы на рынке
ОСАГО (рост
убыточности
направления)
Государственное
регулирование
отрасли
Начало программы
«расчистки»
банковского сектора,
стимулирование
укрупнения банков
Продолжение
стимулирования
укрупнения банков
Продолжение
стимулирования
укрупнения банков
Наличие опыта в
сделках M&A у
компании покупателя
Имелся Имелся Имелся
Характер
поглощения или
слияния
Дружественное Дружественное,
притом, инициатива
исходило от
компании-цели
Дружественное
Способ расчетов Покупка за
денежные средства
при проведении
санации
Покупка частично за
денежные средства с
привлечением
кредита, частично – в
обмен на акции
Покупка за
денежные средства
69
Наличие
конкуренции по
покупке компании-
цели
Нет Нет Нет
Наличие стратегии в
сделке
Да Определена не четко Определена не четко
Размер компании-
покупателя
Ниже поглощаемого
банка
Ниже поглощаемого
банка
Выше поглощаемой
компании
Продолжение таблицы 9
Фактор / Сделка
Приобретение
«Ханты-
Мансийского банка»
и создание Банка
«ХМБ-Открытие»
(2013 г)
Слияние с «Номос-
Банком» и создание
на его основе
объединенного
Банка «ФК
«Открытие» (2014-
2016 гг.)
Приобретение
контрольного пакета
«Росгосстраха» и его
дочерних структур
(2017 г.)
Развитие
организационной
культуры компании-
покупателя
Относительно
невысокий уровень
Относительно
невысокий уровень
(ниже, чем у
компании-цели)
Уровень стал выше,
но в условиях роста
компании высоким
не является
Интернациональность
сделки
Нет Нет Нет
Финансовая
устойчивость
компаний,
участвующих в
сделке
Имелись риски для
компании-
покупателя
(высокий уровень
средств клиентов в
капитале,
сравнительно
невысокий
собственный
капитал)
Имелись риски для
компании-
покупателя (высокий
уровень средств
клиентов в капитале,
сравнительно
невысокий
собственный
капитал)
Риски прежде всего
для компании-цели
(большой убыток в
пассивах – снижение
собственного
капитала)
Прибыльность
компаний,
участвующих в
сделке
Компания-
покупатель работала
с прибылью
Значительное
снижение
прибыльности
компании-
покупателя в 2014-
2016 гг., наличие
убытков в 2015 г.
Значительный
убыток как
компании
покупателя, так и
компании-цели в
2016-2017 гг.
Диверсификация
активов за счет сделки
Нет Нет (кроме развития
корпоративного
кредитования)
Да
70
Привлечение тех же экспертов, которые оценивали значение факторов
эффективности сделок M&A, позволило оценить в баллах (по 10-балльной
шкале) значение для каждого фактора по сделкам.
Для сделки, связанной с формированием объединенного Банка «Ханты-
Мансийский банк «Открытие» баллы были рассчитаны следующим образом:
Таблица 10 – Оценка сделки M&A по формированию объединенного Банка
«Ханты-Мансийский банк «Открытие» в 2013 году
Фактор
Оценки экспертов по 10-
балльной системе
Средняя
оценка
Ранг
по
табл.8
Значение
1 2 3 4 5
Рост экономики
5
5
6
6
5
5,4
8,8
47,5
Продолжение таблицы 10
Фактор
Оценки экспертов по 10-
балльной системе
Средняя
оценка
Ранг
по
табл.8
Значение
1 2 3 4 5
Состояние отрасли
6
7
7
8
7
7,0
7,8
54,6
Государственное
регулирование отрасли
7
7
6
6
7
6,6
6,8
44,9
Наличие опыта в
сделках M&A у
компании покупателя
6
6
7
6
6
6,2
4,8
29,8
Характер поглощения
или слияния
7
7
6
7
7
6,8
5,4
36,7
Способ расчетов
8
7
7
8
6
7,2
4,4
31,7
Наличие конкуренции
по покупке компании-
цели
8
8
8
7
7
7,6
6,8
51,7
Наличие стратегии в
сделке
9
9
9
8
9
8,8
8,4
73,9
Размер компании-
покупателя
9
9
8
8
9
8,6
4,4
37,8
Развитие
организационной
культуры компании-
покупателя
7
6
7
6
5
6,2
3,6
22,3
Интернациональность
сделки
0
0
0
0
0
0,0
2,2
0,0
Финансовая
устойчивость компаний,
участвующих в сделке
6
6
7
6
7
6,4
7,6
48,6
Прибыльность
компаний,
участвующих в сделке
7
7
7
6
7
6,8
6
40,8
71
Диверсификация
активов за счет сделки
1
4
2
2
2
2,2
2,6
5,7
Итого 526,1
Доля в максимальном значении (796 баллов) 66,09
То есть, первая сделка была оценена с точки зрения влияния факторов
достаточно положительно, на уровне выше среднего (более 50%).
Действительно, после открытия объединенного банка «Ханты-Мансийский банк
«Открытие» до его объединения Банк «Открытие» работал с прибылью, с
прибылью работал и объединенный банк.
Вторая сделка оценивается в таблице 11:
Таблица 11 – Оценка сделки M&A по формированию объединенного Банка «ФК
«Открытие» в 2014-2016 гг.
Фактор
Оценки экспертов по 10-балльной
системе
Средняя
оценка
Ранг
по
табл.8
Значение
1 2 3 4 5
Рост экономики
3
2
3
2
2
2,4
8,8
21,1
Состояние отрасли
1
2
2
2
3
2,0
7,8
15,6
Государственное
регулирование отрасли
7
7
6
6
7
6,6
6,8
44,9
Наличие опыта в
сделках M&A у
компании покупателя
7
7
8
8
7
7,4
4,8
35,5
Характер поглощения
или слияния
10
10
9
9
10
9,6
5,4
51,8
Способ расчетов
10
9
9
9
10
9,4
4,4
41,4
Наличие конкуренции
по покупке компании-
цели
10
10
10
10
10
10,0
6,8
68,0
Наличие стратегии в
сделке
5
5
4
4
3
4,2
8,4
35,3
Размер компании-
покупателя
4
5
5
4
4
4,4
4,4
19,4
Развитие
организационной
культуры компании-
покупателя
5
4
5
5
5
4,8
3,6
17,3
Интернациональность
сделки
0
0
0
0
0
0,0
2,2
0,0
Финансовая
устойчивость
компаний,
участвующих в сделке
3
3
2
3
3
2,8
7,6
21,3