64
кроме права на получение номинальной стоимости и фиксированного процента
от номинальной стоимости в срок не позднее 9 месяцев с даты их размещения.
При этом предполагается упрощенная процедура эмиссии таких
краткосрочных облигаций без государственной регистрации выпуска
облигаций, регистрации проспекта эмиссии и отчета об итогах выпуска
облигаций. Размещение и обращение коммерческих ценных бумаг должно
ограничиваться проведением торгов на фондовой бирже, которая допустила их
к торговле и на которую ложатся функции контроля раскрытия
соответствующей информации, а также ответственность за законность допуска
данных бумаг к торгам.
Выпускать коммерческие ценные бумаги смогут только наиболее
стабильные и крупные российские открытые акционерные общества, акции
которых прошли процедуру листинга на фондовой бирже.
Представляется обоснованным предоставление права эмитентам
осуществлять выпуски коммерческих облигаций при отсутствии обеспечения
выпуска независимо от его номинальной стоимости, что в значительной
степени облегчит и удешевит их выпуск по сравнению с другими облигациями.
Эффективность привлечения ресурсов на финансовых рынках зависит от
уровня транзакционных издержек инвесторов и компаний, обращающихся к
возможностям привлечения ресурсов на финансовом рынке.
29
В настоящее время существует ряд достаточно очевидных решений,
которые могли бы существенно снизить эти издержки.
В части налогообложения объем привлекаемых на рынках ценных бумаг
инвестиций сдерживается отсутствием унификации налогообложения доходов
от финансовых инструментов различного типа. Налоговая дискриминация
основных инструментов привлечения инвестиций на рынках ценных бумаг
предприятиями реального сектора – акций и корпоративных облигаций –
смягчена, но далеко еще не преодолена. В настоящее время Налоговым
кодексом Российской Федерации установлены различные налоговые ставки на
процентный доход по государственным и корпоративным облигациям, что
29
Кирин А.В. Правовые основы отношений государства и инвесторов. М.: Юристъ, 2013.
65
затрудняет, по мнению Банка России, оперативное сопоставление участниками
рынка уровня доходности по различным инструментам. В этой связи следует
унифицировать налоговую ставку, установив единую ставку налога на
процентный доход по государственным и корпоративным облигациям.
В области корпоративного законодательства пришло время
ликвидировать излишние, неоправданные с точки зрения защиты интересов
инвесторов, ограничения на выпуск ценных бумаг акционерными обществами.
Предлагается пересмотреть ограничения для акционерных обществ при
определении максимально возможного объема эмиссии, а именно, отменить
требование о том, что номинальная стоимость всех выпущенных обществом
облигаций не должна превышать размер уставного капитала либо величину
обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для цели выпуска
облигаций.
Избыточные транзакционные издержки реципиентов инвестиций
возникают при их взаимодействии с профессиональными участниками рынка
ценных бумаг. Предлагается комплекс мер по снижению уровня затрат
эмитентов корпоративных облигаций, связанных с их размещением, который
включает:
разработку методических рекомендаций и Стандартов
Информационного меморандума и прочих документов, подготавливаемых
андеррайтером;
введение требования об обязательном раскрытии профессиональными
участниками рынка ценных бумаг, осуществляющих функции организатора
выпуска и/или андеррайтера, информации о стоимости их услуг, а также об
обязательствах, которые были взяты ими в отношении размещаемых ценных
бумаг и условий их размещения;
сокращение (до 14 днеи) срока между первичным размещением
ценных бумаг и началом их вторичного обращения путем отмены требования
утверждения отчета об итогах выпуска советом директоров (если это не
предусмотрено уставом общества);
66
введение регулирования предельного уровня оплаты услуг
организаторов торговли и расчетных депозитариев бирж, оказываемых
эмитентам и инвесторам в процессе подготовки и проведения первичного
размещения эмиссионных ценных бумаг;
ликвидация обязательного института финансового консультанта, с
введением требований к ответственности советов директоров и андеррайтеров
за достоверность раскрываемой информации при первичном размещении.
30
Еще одним фактором стимулирования обращения российских
предприятий к возможностям финансового рынка для привлечения инвестиций
является повышение уровня защиты интересов предпринимателей,
обращающихся к возможностям привлечения ресурсов на финансовом рынке.
Привлечение инвестиций на финансовом рынке связано с более высокой
информационной прозрачностью, которая может способствовать также
возникновению интереса к предприятию-реципиенту со стороны
недобросовестных корпоративных агрессоров. Увеличение объема ценных
бумаг, обращающихся на рынке, может способствовать повышению
эффективности технологий недобросовестных корпоративных захватов.
Поэтому составной частью политики по привлечению потенциальных
реципиентов инвестиций на финансовый рынок должны стать меры,
направленные на развитие технологий защиты от недобросовестных
корпоративных захватов, в том числе совершенствование законодательства.
3.3 Цели и механизмы финансовой политики России в ситуации
экономического кризиса
В последние полтора года возникли новые серьезные вызовы для
экономической политики. Темпы роста, и так невысокие, снизились
практически до нуля. При этом безработица сокращается, а загрузка рабочей
силы остается высокой, то есть на рынке труда нет свободных резервов для
30
Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года. Утверждена
распоряжением Правительства Российской Федерации от 29 декабря 2008 г. № 2043-р
67
быстрого наращивания производства. Наоборот, ситуация скорее
свидетельствует о дефиците рабочей силы. Поведение инфляции больше
соответствует положению на рынке труда, чем динамике ВВП: при наличии
каких-либо шоков инфляция начинает расти, а замедление выпуска не
оказывает на нее заметного действия.
Геополитические факторы только усугубили сложившиеся тенденции. На
фоне усиления неопределенности темпы роста еще больше замедлились. После
скачка курса, во многом спровоцированного «внутренним оттоком капитала»,
то есть перекладыванием сбережений российских компаний и граждан в
безналичную и наличную валюту, инфляция также стала повышаться.
Необходимо ответить на вопрос: какую политику в этой ситуации
проводить. Ответ зависит от диагноза. Если рассматривать текущее положение
как циклическое замедление экономики, обычно сопровождающееся ростом
безработицы и замедлением инфляции, то можно использовать монетарное
стимулирование. Если рассматривать его как структурное замедление,
сопровождающееся ограничениями со стороны производства — в нашем
случае демографическими тенденциями на фоне проблем с бизнес-климатом,
то монетарное стимулирование будет вредным, так как вызовет стагфляцию, то
есть разгонит инфляцию без ускорения экономического роста.
Соответствующих примеров много. Классический случай — стагфляция
в США в 1970-е годы, когда и возник этот термин. Экономический спад в
США начался примерно в 1973 г. в связи с резким ростом цен на нефть.
Опираясь на доминировавшую тогда кейнсианскую традицию, ФРС
попыталась стимулировать спрос с помощью денежно-кредитной политики.
Однако в условиях структурного шока, или шока предложения, а не спроса
(неготовности структуры экономики США к высоким ценам на нефть), эта
политика практически не оказала влияния на темпы экономического роста. Но
резко ускорилась инфляция, достигнув 15%.
Этот эпизод стимулировал развитие макроэкономической науки —
появилась так называемая supply side economics («экономика предложения»).
Выход из стагфляции был показательным. Президент ФРС П. Волкер в 1980 г.
68
резко ужесточил денежно-кредитную политику, и через два года, пережив
серьезный кризис, экономика США вошла в фазу низкой инфляции. После
этого начался 25-летний период бурного экономического роста, который
принято связывать со структурными реформами Р. Рейгана. «Рейганомика»
включала существенную экономическую либерализацию, в том числе
финансового рынка.
31
После либерализации цен инфляция к маю уже постепенно
стабилизировалась, но Центральный банк РФ начал выдавать целевые кредиты
для поддержания экономики. При этом продолжалось эмиссионное
финансирование бюджета. В результате к концу года инфляция резко выросла.
Это, возможно, лишь усугубило экономический спад, ведь бизнес был
озабочен не развитием производства, а защитой сбережений от инфляции. Вряд
ли кто-то в России хотел бы снова пережить такой опыт.
Признаков того, что текущее замедление роста ВВП в России носит
структурный характер, довольно много. Однако человеческая природа такова,
что хочется найти простой выход из создавшейся ситуации. Видимо, именно
поэтому в последнее время предпринимаются попытки решить накопившиеся
структурные проблемы за счет денежно-кредитной политики. И все чаще
говорят: рано переходить к инфляционному таргетированию.
Термин «инфляционное таргетирование» применяют сейчас довольно
часто, но не все понимают, что он означает. Остановимся на этом подробнее.
Начнем с того, что часто упускают из виду: с описания операционного
механизма денежно-кредитной политики. За последние годы он претерпел
серьезные изменения, и без их учета сложно понять, что происходит в
экономике и денежно-финансовой сфере.
В странах с формирующимся рынком, к которым относится Россия,
обычно велики колебания относительных цен, то есть цен одних групп товаров
по отношению к другим. Вот почему в этих странах инфляцию чаще
31
Юдаева К. О возможностях, целях и механизмах денежно-кредитной политики в текущей ситуации. Вопросы
экономики, №9, 2014
69
таргетируют на уровне, близком к 4%. Именно такую политику и начал
проводить Центральный банк РФ.
Много опасений в связи с переходом к таргетированию инфляции
вызывает то, что оно сопровождается плавающим курсом. Но в рамках
инфляционного таргетирования центральные банки не теряют полностью
возможность влиять на валютный курс. Это влияние может быть как прямым (с
помощью интервенций), так и косвенным (через управление ставками
денежного рынка).
Страны, таргетирующие инфляцию и использующие в качестве
основного операционного механизма управление процентными ставками
денежного рынка, в отдельных случаях могут проводить валютные
интервенции в целях финансовой стабильности, то есть для корректировки
резких скачков валютного курса. Но они обычно не проводят регулярных
интервенций для поддержания конкретного уровня курса. Это связано с тем,
что интервенции ведут к изъятию ликвидности (или национальной валюты) из
обращения, поскольку иностранную валюту ЦБ продает за национальную.
Если при этом придерживаться только политики фиксированного курса и не
пытаться влиять на рыночные процентные ставки, то из-за снижения объема
ликвидности последние резко вырастут, что и приведет систему в равновесие.
Таким образом, ответ на часто задаваемый вопрос — есть ли дефицит
ликвидности в стране — состоит в следующем. Ликвидности предоставляется
столько, сколько нужно для удержания ставок денежного рынка на целевом
уровне. Но если одновременно проводятся активные продажи валюты или
происходит изъятие ликвидности по другим каналам (например, Минфин
удерживает на счете в ЦБ часть доходов бюджета; ликвидность перетекает из
банковской системы в наличное обращение), то возможен дефицит
обеспечения в рамках текущих инструментов. В таких случаях ЦБ должен
реагировать на ситуацию, расширяя свои инструменты, то есть внедряя
инструменты с более широким набором обеспечения. В крайних случаях
допустимо использовать беззалоговые инструменты.
70
Критики политики инфляционного таргетирования обычно используют
несколько аргументов. 1. До введения последних санкций часто утверждалось,
что инфляция стабилизировалась и будет снижаться, поэтому такой проблемы
нет, но есть проблема экономического роста. (Вариант этого аргумента:
инфляция в России носит немонетарный характер.) 2. В текущих условиях
инфляционное таргетирование несет много угроз, в том числе финансовой
стабильности. 3. Инфляционное таргетирование, а точнее плавающий курс,
вообще не применимо в России, поскольку её экономика сырьевая.
Начнем с третьего аргумента. На самом деле именно потому, что у
России сырьевая экономика, ей требуется инфляционное таргетирование.
Сырьевые экономики делятся на две группы — с фиксированным курсом и с
инфляционным таргетированием. Главный пример экономик первого типа —
чисто сырьевые экономики стран Ближнего Востока. Фиксированный курс там
поддерживается не только с помощью инструментов монетарной, но и путем
проведения достаточно жесткой фискальной политики — в суверенные фонды
изымается значительная часть нефтяной ренты.
В странах с развитой рыночной сырьевой экономикой, например в
Австралии или Канаде, проводится политика инфляционного таргетирования.
Низкая инфляция (в среднем на уровне других развитых стран) снимает
проблему острой реакции населения и компаний на изменения валютного
курса. При этом его колебания позволяют значительно уменьшить влияние
изменения сырьевых цен на соответствующие экономики. Локальные
издержки, выраженные в иностранной валюте, меняются в том же
направлении, что и цены на конечную продукцию, что поддерживает
конкурентоспособность, несмотря на колебания сырьевых цен.
Ответ на второй аргумент также простой. Инфляционное таргетирование
не противоречит тому, что в случае угрозы финансовой нестабильности ЦБ
должен выполнять роль кредитора последнеи инстанции или проводить
валютные интервенции. И российский ЦБ намерен поступать именно так.
Другое дело, что в текущей ситуации больше рисков связаны не с политикой
71
финансовой стабильности, а с отходом от нее, а тем более с попытками при
помощи денежно-кредитной политики стимулировать экономический рост.
32
Еще недавно популярным был следующий аргумент: инфляция
снижается, а если она растет, то по немонетарным причинам, но есть проблема
экономического роста. Действительно, в июне—июле наметилось замедление
инфляции, хотя и не такое быстрое, как ожидалось. Однако важно понимать,
что оно происходило в том числе и в результате политики ЦБ РФ. Если бы
Банк России не повышал процентные ставки на протяжении последних
месяцев, инфляция сейчас была бы выше 7,5% и скорее всего продолжала бы
расти не только в связи с запретами на импорт продовольствия. Валютный курс
если бы и стабилизировался, то на других уровнях. А проблема дефицита
обеспечения и, возможно, кризиса ликвидности проявилась бы в полной мере,
и ЦБ РФ рисковал утратить контроль над рыночными ставками. Другими
словами, более мягкая монетарная политика могла бы создавать риски
финансовой нестабильности.
Поскольку долговая нагрузка у многих компаний и так высока,
необеспеченное потребительское кредитование достигло уровня насыщения,
новые бизнесы создают редко, а интерес иностранных инвесторов к России
снижается, низкие процентные ставки обусловят отток капитала. Причем на
фоне санкций он скорее всего примет форму не вложений на валютные счета в
российских и зарубежных банках, а перевода сбережений в наличную валюту.
Это вызовет новый виток инфляционно-девальвационной спирали, которая, в
свою очередь, чревата негативными последствиями для экономического роста
и инвестиций. Это хорошо видно по результатам I квартала 2014 г. В условиях
ослабления курса и роста инфляционных ожиданий инвестиции в основной
капитал не росли, а, наоборот, резко сократились, несмотря на низкие
процентные ставки. Можно лишь догадываться, что было тому причиной: рост
неопределенности, желание получить легкий доход от вложений в валюту,
32
Юдаева К. О возможностях, целях и механизмах денежно-кредитной политики в текущей ситуации. Вопросы
экономики, №9, 2014
72
удорожание импортных машин и оборудования или все эти факторы, вместе
взятые.
В текущей ситуации очень важна четкая средне- и долгосрочная
макроэкономическая стратегия. Санкции и геополитическая напряженность в
целом ведут к росту долгосрочных процентных ставок, которые уже и так
выросли в связи с сокращением монетарного стимулирования в США.
Компенсировать это влияние можно лишь при четком понимании рынком
тренда к укреплению макроэкономической стабильности, контролю и
постепенному снижению инфляции. Поэтому постоянный пересмотр целей
контрпродуктивен. Наоборот, нужно последовательно проводить политику
достижения заявленных среднесрочных ориентиров. Конечно, в условиях
высокой волатильности и неопределенности достичь их сложнее и на это
потребуется больше времени. Но это не значит, что надо отказываться от
целей. Важно лишь постоянно корректировать тактику, учитывая новые
прогнозы и оценки рисков. Макроэкономическая стабильность и развитие
финансовой системы относятся к числу важнеиших достижений последних 15
лет российской истории. Нельзя допустить, чтобы они были утрачены.
73
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Развитие финансового рынка в России имеет перспективные направления
связанные как с развитием существующих, так и появлением новых услуг,
которые могут быть востребованы юридическими и физическими лицами.
Отметим, что в ряде случаев российский рынок остается закрытым для
иностранных компаний, которые готовы предоставить более широкий спектр
финансовых услуг на более выгодных условиях. С другой стороны, одной из
причин привлекательности российского рынка для большинства зарубежных
компаний является возможность быстрого обогащения путем проведения
различных спекуляций в разных областях экономики.
Потенциал развития финансового рынка России далеко не исчерпан, в
настоящее время существует множество отраслей экономики, где необходимо
предоставление финансовых услуг более высокого уровня. Несмотря на
относительно высокий уровень инфляции, многие специалисты высоко
оценивают финансовые возможности российской экономики.
Проведенный анализ показал, что недостатки и несбалансированность
финансового рынка России обусловлены не только низким уровнем развития
финансовых институтов и инструментов, а целым комплексом проблем
экономического, управленческого и политического характера. Финансовый
рынок России в настоящее время характеризуется чрезмерной централизацией
финансовых ресурсов и концентрацией их в ограниченном числе
государственных банков. Рынок облигаций, акций, паевых фондов находится в
депрессивном состоянии. Финансовый рынок отражает те негативные
процессы, которые происходят в экономике, системе управления и
функционировании государственных институтов. Однако финансовый рынок
способен оказать положительное влияние на развитие экономики, аккумулируя
через рыночные механизмы финансовые ресурсы у тех экономических
субъектов, которые обладают временно свободными денежными средствами, и
направляя их в сектора, которые испытывают в них недостаток и способны
наиболее эффективно их использовать. Для развития финансовых рынков и