52
показателей, производители пока не спешат переносить ценовое давление на
потребителей, но это все еще может измениться.
13 августа ЦБ Турции анонсировал комплекс мер поддержки финансовой
системы страны. Были снижены нормы резервирования для банков, ослаблены
залоговые правила, что временно укрепило лиру.
Турция надеется на финансовую помощь со стороны Евросоюза, но пока
конкретных заявлений об ее предоставлении не поступило, а также не получило
продолжения обещание Катара инвестировать $15 млрд в Турцию.
Существует возможность получения помощи от МВФ, но пока подобный
вариант отрицается руководством Турции. Дело в том, что помощь от МВФ
предоставляется с условием соблюдения жестких мер экономии бюджета, что
может ударить по экономическому росту.
По итогам заседания, прошедшего 13 сентября, ЦБ Турции повысил
ставку c 17,75% до 24%, тогда как рынки ожидали 22%. Это вызвало резкий
рост лиры и других развивающихся валют по отношению к доллару, однако
уже в пятницу пара USD/TRY начала отскакивать от локального минимума из-
за недовольства Тайипа Эрдогана действиями Центробанка.
Мексика
В апреле-мае мексиканский песо ослаб против доллара, потеряв около
12%. Это лишь один из всплесков, с 2014 по 2016 года песо уже заметно
девальвировался.
В 2017 году прирост ВВП страны ослаб до 2% на фоне неопределенности,
связанной с переговорами по НАФТА и прочими политическими проблемами.
Существенное ужесточение фискальной и монетарной политики,
наблюдавшееся в последние годы, негативно повлияло на внутренний спрос.
Помимо этого, инфляция в стране приблизилась к 7%
33
.
Придя к власти, Дональд Трамп неоднократно угрожал построить стену
на границе с Мексикой. Это оказалось лишь уловкой. Более того,
33
Щегарцов В.А. Мировая экономика. Мировая финансовая система. Международный финансовый контроль. –
М.: Юнити, 2018. – С 185.
53
экономический подъем в США благоприятно сказался на мексиканской
экономике, которая во II квартале прибавила 2,6% (г/г).
В 2018 году президент США ввел тарифы на импорт некоторой
продукции из Мексики, но уже в августе между странами было заключена
торговая сделка. В дальнейшем предполагается новый формат трехстороннего
соглашения (США, Мексика, Канада) взамен НАФТА.
В июне ключевая ставка ЦБ Мексики была увеличена на 25 базисных
пунктов, до 7,75%, что стало одной из причин остановки локального
ослабления песо конца весны. Отмечу, что в конце 2015 года ставка составляла
3%.
Индия
С начала года индийская рупия потеряла около 11% против доллара.
Индийская экономика замедляется. В 2016-2017 финансовых годах
прирост ВВП составил +7,1% по сравнению с +8,2% по итогам предыдущего
фискального года.
Демонетизация и введение налога на товары и услуги (вместо налога с
продаж) ударили по транзакциям, осуществляемым внутри страны и цепочкам
поставок соответственно. Помимо прочего, объем плохих активов на балансе
банков заметно увеличился, ударив по кредитованию и показателям доходности
финансовых учреждений.
Не забываем и о существенном росте нефти с середины 2017 года, а ведь
это фактор в пользу роста бюджетного дефицита. По итогам 2018 фискального
года, завершившегося в марте, соотношение дефицита бюджета и ВВП
составило 3,5%. Показатель аналогичен Штатам, но тут речь идет об условно
безрисковых обязательствах в форме Treasuries.
Добавим к этому соотношение долга и ВВП Индии в 69%, в частности
внешний долг в $53 млрд и получаем высокую чувствительность страны к
внешним шокам.
54
В ответ на девальвацию рупии ЦБ Индии дважды поднял ключевую
ставку, в апреле и августе, с 6% до 6,5%, что совершенно не остановило
ослабление валюты.
Индонезия
С начала года индонезийская рупия потеряла около 8% против доллара.
Формально экономика Индонезии выглядит вполне солидной – темпы
прироста ВВП находятся выше 5% (г/г). Дефицит бюджета составляет 2,5% от
ВВП - не слишком экстремальная цифра, но выше итальянских 2,3%.
Госдолг составляет 29% ВВП – это явно умеренный показатель. Однако
высока задолженность госкорпораций, активно занимавших средства для
финансирования инфраструктурных проектов. Всего внешний долг Индонезии
составляет около $35 млрд. Повышение ставков ФРС увеличило стоимость
финансирования валютного долга, привнеся в экономику страны системные
риски
34
.
В ответ на валютный кризис, начиная с апреля, ставка 7-дневного репо
ЦБ Индонезии была увеличена с 4% до 5,5%. Последнее повышение, на 25
базисных пунктов, состоялось 15 августа, глобального влияния на валюту не
заметно.
Филиппины
С начала года филиппинский песо потерял 7,5% против доллара.
Экономика Филиппин начала охлаждаться после бума 2016-2017 годов.
Во втором квартале прирост ВВП (г/г) составил 6%, что стало наименьшим
темпом с 2015 года. Соотношение долга и ВВП страны составляет 42%, но
высок уровень внешней задолженности – около $73 млрд.
Налицо традиционные для развивающихся стран риски. В ответ на
девальвационные тенденции в песо ЦБ Индонезии, начиная с апреля, увеличил
ставку обратного репо овернайт с 3% до 4%. Последнее повышение на 50
базисных пунктов произошло 9 августа.
34
Щегарцов В.А. Мировая экономика. Мировая финансовая система. Международный финансовый контроль. –
М.: Юнити, 2018. – С 185.
55
Девальвационные тенденции сломлены не были, а из-за высокой
инфляции (6,4%) реальная ставка (номинальная за вычетом потребительской
инфляции) вообще отрицательна – минус 2,4%.
Подводя итоги отметим:
Во всех рассмотренных случаях имеем структурные дисбалансы
преимущественно схожего характера. В случае Аргентины и Турции они
наиболее критичны. Тут для борьбы с девальвацией валют необходима внешняя
помощь, в частности от МВФ.
В случае Индии, Индонезии и Филиппин ситуация менее критична, но
увеличение ставок ФРС может еще долго давить на валюты этих стран, которые
отчасти слабеют вслед за юанем. Напомню, что экономика Китая замедляется, а
риски торговых войн между США и КНР все еще актуальны.
Мексика – своего рода исключение из правил, с девальвацией песо
удалось справиться. Но тут дело в несколько ином «внешнем» фоне – снижении
торговых противоречий со Штатами и укреплении экономики США.
Во всех случаях из-за инфляции реальные процентные ставки гораздо
ниже официальных, что играет не в пользу валют этих стран.
Для преодоления девальвационных тенденций в развивающихся странах
нужна либо «шоковая терапия», например, помощь МВФ, либо внутренние
реформы, но это вопрос более долгосрочного характера. Также позитивно на
ситуации может сказаться снижение рисков торговых войн, ведь пока речь идет
о полумерах и обмене взаимными угрозами, которые могут и не
материализоваться.
В любом случае, цикл ужесточения монетарной политики ФРС – это
долгосрочный фактор в пользу доллара и против валют развивающихся стран.
3.2. Экономическая интеграция стран ЕвраЗЭс и роль валютных отношений
Сближение стран-участниц ЕАЭС в экономической сфере требует
решения проблем экономического и институционального характера на
56
национальном уровне, а также на уровне международной координации
макроэкономической политики.
Задачи по выравниванию уровней макроэкономического развития и
подходов к денежно-кредитной политике, закрепленные в межгосударственных
документах Союза, тесно связаны с вопросами валютной сферы, важнейшим из
которых является дедолларизация экономик стран.
Долларизация экономик стран евразийского региона приводит к
снижению эффективности внутренней денежно-кредитной политики,
накладывая ограничения на возможности центрального банка по
регулированию макроэкономических процессов в стране для достижения
конечной цели монетарной политики.
Уменьшается эффективность трансмиссионного механизма монетарной
политики, так как изменения процентных ставок по операциям центрального
банка напрямую не оказывают влияния на ставки по валютным активам и
обязательствам. Кредитование банками в иностранной валюте
нехеджированных заёмщиков (не имеющих валютной выручки), а также
отсутствие монетарных инструментов регулирования валютной ликвидности
банковского сектора со стороны центрального банка значительно повышают
валютный риск и риски платёжеспособности финансовой системы. В этой связи
страны-члены ЕАЭС, для экономик которых характерен высокий уровень
долларизации, остаются подверженными значительному воздействию внешних
шоков, что ограничивает возможности дальнейшего расширения координации
денежно-кредитной политики стран.
В экономической литературе выделяют три основных формы
долларизации
35
:
– долларизация расчётов — использование иностранной валюты в
качестве средства обращения и платежа;
35
Демиденко М. Долларизация: причины и пути решения проблемы / М. Демиденко, Н. Мирончик, А. Кузнецов
// Банкаўскі веснік. 2016. № 12 (641). С. 3–10.
57
– реальная долларизация — ценообразование на товары и услуги и/или
установление заработных плат с привязкой к иностранной валюте;
– финансовая долларизация — финансовые контракты номинируются в
иностранной валюте
36
.
На практике единственной формой долларизации, которую можно
оценить с удовлетворительной степенью надёжности, является финансовая
долларизация. В сравнении с другими европейскими государствами уровень
финансовой долларизации в большинстве стран-членов ЕАЭС является
высоким.
Рисунок 5 – Финансовая долларизация в страна ЕАЭС и Европе
37
Ряд экспертов, изучив развитие феномена долларизации в некоторых
странах ЕАЭС, пришли к выводу, что основные причины повышенного уровня
долларизации кроются в следующем: высокий уровень инфляции и различные
формы управления обменным курсом (привязка, фиксация и т.п.),
макроэкономическая волатильность, а также страх плавающего обменного
36
Крук Д. Долларизация и дедолларизация в Беларуси: формулирование повестки дня / Д. Крук // BEROC. 2015.
№ 23. URL: http://www.beroc.by/webroot/delivery/files/PP_23_dollarization.pdf
37
Денежно-кредитная политика государств-членов ЕАЭС: текущее состояние и перспективы координации. М.:
ЕЭК, СПб.: ЦИИ ЕАБР, 2017. 148 с.
58
курса
38
. Отчётливо прослеживается прямая зависимость между инфляцией и
степенью финансовой долларизации.
Исключением является Армения, для которой характерна относительно
низкая инфляция и один из наиболее высоких уровней финансовой
долларизации в ЕАЭС.
Вероятно, такая ситуация связана с особенностями реализации режима
инфляционного таргетирования в Армении, а именно с ограничением
колебаний обменного курса национальной валюты.
Ряд авторов отмечает, что более высокая волатильность инфляции по
сравнению с обменным курсом создаёт предпосылки для повышения
долларизации экономики.
Рисунок 6 – Связь между инфляцией и степенью финансовой
долларизации
38
Демиденко М. Долларизация: причины и пути решения проблемы / М. Демиденко, Н. Мирончик, А. Кузнецов
// Банкаўскі веснік. 2016. № 12 (641). С. 3–10; Денежно-кредитная политика государств-членов ЕАЭС: текущее
состояние и перспективы координации. М.: ЕЭК, СПб. ЦИИ ЕАБР, 2017. 148 с.
59
В условиях стремительного обесценивания национальных валют под
воздействием неблагоприятных внешних шоков в период с 2014 по 2016 гг. в
странах региона было отмечено увеличение финансовой долларизации: доля
депозитов в иностранной валюте в структуре широкой денежной массы во всех
странах ЕАЭС значительно увеличилась. Максимальный уровень долларизации
сбережений (доля депозитов в иностранной валюте в структуре широкой
денежной массы) в этот период был зафиксирован в Белоруссии (70,5% в
январе 2016 г.), а минимальный — в России (41,1%). Следует отметить, что
рост доли валютных вкладов был связан как с изменением сберегательных
предпочтений субъектов экономики в пользу инструментов, номинированных в
иностранной валюте, так и с эффектом переоценки в связи с ослаблением
национальных валют против доллара США.
А) Доля депозитов в иностранной валюте в
структуре широкой денежной массы
Б) Динамика курсов иностранных валют к
доллару США
Рисунок 7 – Уровень долларизации сбережений
39
С ослаблением давления на внутренних валютных рынках во второй
половине 2016 г. и в первой половине 2017 г. во всех экономиках стран ЕАЭС
наметилась тенденция снижения степени финансовой долларизации. В
39
Денежно-кредитная политика государств-членов ЕАЭС: текущее состояние и перспективы координации. М.:
ЕЭК, СПб.: ЦИИ ЕАБР, 2017. 148 с.
60
частности, в Белоруссии уровень долларизации снизился с 71% в январе 2016 г.
до 60,4% в июле 2017 г., а в Казахстане — с 51,6% в январе 2016 г. до 31,8% в
июле 2017 г. Снижение уровня финансовой долларизации во многом явилось
результатом реализации правительствами и центральными банками стран
региона комплекса мероприятий по дедолларизации экономики и финансовой
системы.
Основные мероприятия, направленные на снижение уровня долларизации
экономики в странах-членах ЕАЭС в 2014–2017 гг., систематизированы ниже.
Для большинства рассматриваемых государств характерно широкое
применение активных мер по дедолларизации, которые непосредственно
стимулируют использование национальной валюты.
Повышение дифференциации нормативов обязательного резервирования.
Так, в Белоруссии с начала 2017 г. норма резервирования по средствам,
привлечённым банками в иностранной валюте, была увеличена в два раза до
15%, а по рублёвым обязательствам снижена на 3,5 п.п. — до 4%.
Усиление дифференциации требований пруденциального надзора и
содействие переводу валютных требований в национальную валюту.
В Армении и Белоруссии были ужесточены подходы к классификации
валютной задолженности при расчёте специального резерва по активам,
подверженным кредитному риску.
В Киргизии введён запрет на кредитование населения в долларах США. А
в Казахстане выдача валютного кредита физическому лицу возможна лишь при
наличии дохода в валюте кредита.
Организация широкомасштабной кампании по переходу к повсеместному
использованию национальной валюты в качестве средства обращения и
платежа. В большинстве стран ЕАЭС были введены запреты на установление
цен, налоговых ставок, тарифов и иных платежей в иностранной валюте или
ужесточён контроль за ценообразованием.
61
В Белоруссии были прекращены выдача новых и продление действующих
разрешений на использование иностранной валюты при оказании физическим
лицам услуг по перевозке авиатранспортом и медицинских услуг.
В Казахстане введены новые правила осуществления электронной
торговли: посредник в электронной торговле обеспечивает установление цен на
товары исключительно в национальной валюте.
В Киргизии и Казахстане введён запрет на установку цен на товары и
услуги в условных единицах. Среди принятых пассивных мер, которые связаны
с формированием благоприятной рыночной конъюнктуры и направлены на
создание условий, содействующих изменению структуры будущих денежных
потоков, можно обозначить следующие:
– ограничение мер, стимулирующих использование иностранной валюты
в ущерб национальной, осуществление государственных заимствований
преимущественно в национальной валюте (Армения), переход к использованию
различных условий налогообложения вкладов в национальной и иностранной
валютах (Белоруссия), совершенствование системы гарантирования вкладов
(Армения, Казахстан);
– стимулирование развития института хеджирования валютных рисков
(Белоруссия);
– совершенствование инфраструктуры и постепенная либерализация
внутреннего валютного рынка в большинстве рассматриваемых государств.
Означенные выше меры по дедолларизации ряд авторов относит к мерам
второго и третьего порядка - их действенность напрямую зависит от реализации
первоочередных мер, направленных на улучшение макроэкономической среды,
а также снижения и стабилизации инфляции на низком уровне
С точки зрения реализации мер первого порядка страны ЕАЭС можно
условно разделить на две группы:
– страны, которые наряду с прочими мерами, направленными на
дедолларизацию экономики, обеспечили большую гибкость обменного курса
(Белоруссия, Казахстан и Россия);