32
наложивших санкции, а также было расторгнуто их сотрудничество.
Однозначно это сказалось и на деловой активности граждан России, и на
потоках инвестиционного капитала, что в свою очередь ослабило курс рубля.
На Россию были наложены санкции, связанные с замораживанием
зарубежных активов российских компаний, инвестиционные санкции,
выражающиеся в ограничении доступа российским компаниям к кредитам и
долговым инструментам на срок более чем 30 дней, а также запрет на
инвестирование в проекты некоторых секторов экономики. Таким образом, у
российских банков и финансовых компаний появились трудности с
привлечением финансовых ресурсов и с рефинансированием их внешних
долгов. Среди компаний увеличился спрос на иностранную валюту, которая
была необходима для погашения внешних долгов, а повышенный спрос на
доллар США укрепил данную валюту, следовательно, вырос валютный курс.
Также из-за санкций увеличилась стоимость займов, что снизило
инвестиционную активность, а также усилило тенденцию снижения
инвестиций в основной капитал. В результате, спрос на рубль снижался,
следовательно, рубль падал.
Поведение россиян также повлияло на рост обменного курса. Боясь, что
курс будет расти и дальше, люди вкладывали свои сбережения в
иностранную валюту, что увеличивало спрос на доллар и евро и приводило к
дальнейшему обесценению рубля. Однако не только население повышало
спрос на иностранные валюты, на рынок вышли спекулянты, которые
специально искусственно создавали разницу в балансе спроса и предложения
валюты, покупая иностранную валюту на огромные суммы денег, что и
повлияло на увеличение валютного курса.
32
Также влияние оказала сложившаяся международная экономическая
ситуация. В Китае наблюдался спад на финансовом рынке, что отразилось на
состоянии экономики в России, т.к. КНР является крупнейшим потребителем
нефти. С кризисом в Китае сократилось бы потребление нефти,
32
Юлия Полякова, Банк России назвал основные причины падения рубля, РБК, 2014
33
следовательно, снизился бы спрос на нефть, что негативно сказалось бы на
экономике России. Таким образом, ожидание негативных событий увеличило
валютный курс. Также в это время говорилось о снятии санкций с Ирана, что
позволило бы Ирану продавать больше нефти, увеличить предложение на
мировом рынке. Соответственно, чем больше предложение, тем цена ниже,
что невыгодно для России и отрицательно сказывается на рубле.
Все вышеперечисленные события оказали влияние на рубль, валютный
курс вырос. Однако стоит заметить, что такой сильный рост валютного курса
смог произойти и из-за нехватки иностранной валюты на российском рынке,
а действия Центрального Банка по стабилизации ситуации не оказали
сдерживающего влияния на рост валютного курса.
В таблице ниже показана квартальная динамика российской валюты с
2005 по 2019 год. Из таблицы видно, что в течение первого квартала за
последние 15 лет рубль в паре с долларом США значимо (на более чем 1%)
укреплялся в 11 случаях. В то же время российская валюта слабела всего три
раза – сильнее всего в 2009 и 2014 году, что может быть объяснено
специфическими факторами в указанные периоды (мировой финансовый
кризис 2008-2009 гг., рост геополитической напряженности в связи с
Крымскими событиями). Отметим также, что в первых кварталах 2005, 2009,
2013, 2014 и 2015 годов валюты развивающихся стран в целом
демонстрировали более слабую динамику, чем в среднем за 15 последних
лет, что отразилось и на динамике российской валюты.
Таблица 1
Квартальное изменение курса рубля (обратная котировка)
USD/RUB
1 кв.
2 кв.
3 кв.
4 кв.
2019
5,2%
2018
0,8%
-8,9%
-3,7%
-5,3%
2017
9,1%
-4,5%
3,2%
-0,2%
2016
8,5%
5,0%
1,5%
2,4%
2015
1,1%
5,2%
-15,3%
-9,8%
2014
-6,5%
3,4%
-14,1%
-31,9%
2013
-1,6%
-5,3%
1,4%
-1,6%
2012
9,5%
-9,4%
3,9%
2,4%
34
2011
7,9%
2,0%
-13,3%
0,7%
2010
2,2%
-5,7%
2,5%
0,1%
2009
-10,1%
9,0%
3,8%
0,1%
2008
4,7%
0,2%
-8,6%
-12,8%
2007
1,3%
0,9%
3,6%
1,0%
2006
3,7%
3,2%
0,2%
1,8%
2005
-0,4%
-2,6%
0,5%
-0,7%
укрепление
73%
50%
50%
29%
ослабление
20%
43%
36%
36%
нейтрально
7%
7%
14%
36%
Традиционно первый квартал в России характеризуется высоким
профицитом счета текущих операций за счет положительного сальдо
торгового баланса. Так, профицит счета текущих операций в первом
квартале, как правило, достигает максимального значения за год (график 1).
Это может быть объяснено динамикой импорта, который резко снижается в 1
квартале, а затем в рамках года демонстрирует более сильный рост по
сравнению с экспортом. Таким образом, с точки зрения сезонности первый
квартал действительно является наиболее благоприятным для российской
валюты, так как баланс спроса и предложения на валютном рынке в условиях
сезонно пониженного импорта складывается в пользу рубля.
Таблица 2
Квартальное изменение курса рубля (обратная котировка)
EUR/RUB
1 кв.
2 кв.
3 кв.
4 кв.
2019
7,8%
2018
-2,0%
-4,0%
-3,7%
-4,1%
2017
8,3%
-10,9%
-1,1%
-1,9%
2016
3,6%
7,4%
0,6%
9,2%
2015
17,9%
1,4%
-15,7%
-7,2%
2014
-5,8%
4,0%
-6,8%
-31,9%
2013
1,5%
-7,0%
-2,3%
-3,2%
2012
6,0%
-4,4%
1,8%
-0,4%
2011
1,0%
-0,5%
-6,4%
2,8%
2010
8,5%
3,8%
-8,2%
2,2%
2009
-5,2%
2,8%
-0,5%
1,5%
2008
-3,2%
0,4%
2,2%
-15,3%
2007
0,1%
-0,3%
-1,7%
-1,0%
2006
1,4%
-2,3%
1,1%
-2,2%
2005
3,9%
4,2%
1,1%
0,6%
35
укрепление
67%
43%
29%
29%
ослабление
27%
36%
57%
53%
нейтрально
7%
21%
14%
18%
Рисунок 3. Профицит счета текущих операций в первом квартале
достигает своего максимального значения (среднее значение за
2005-2018 гг.)
Отметим, что во втором и третьем кварталах рубль в паре с долларом,
как правило, не демонстрирует однозначно определенной динамики. За
прошедшие 15 лет российская валюта укреплялась и слабела примерно в
одинаковом количестве случаев во втором и третьем кварталах, поэтому
выявить определенную сезонность на этом периоде нельзя. Скорее, можно
говорить о том, что по окончании первого квартала рубль теряет
существенную сезонную поддержку, и его динамика становится нейтральной
с точки зрения сезонности. Данный вывод контрастирует с многочисленными
комментариями в различных источниках о том, что во втором и третьем
кварталах рубль ждет сезонное ослабление.
Что касается 4 квартала, то здесь историческая динамика курса рубля
была несколько хуже, чем в другие периоды года, однако это вряд ли связано
36
с каким-либо определенным фактором. Существует мнение, что в четвертом
квартале российские компании осуществляют выплаты по внешнему долгу,
которые превышают выплаты в остальных периодах года, что и оказывает
давление на рубль. Мы оценили фактическое изменение внешнего долга РФ,
которое происходило в результате операций, а не вследствие валютной
переоценки (график 2). Во второй половине года выплаты по внешнему долгу
действительно в среднем являются более значимыми, чем в первом
полугодии, однако объемы этих выплат (в последние годы в основном менее
10 млрд. долл. за квартал) являются достаточно скромными для валютного
рынка и уже не оказывают столь сильного влияния на валютный курс как во
второй половине 2014 года – начале 2015 года в условиях адаптации
экономики к санкциям. Отметим, что необходимо оценивать именно
фактическое изменение долга, так как часть внешнего долга может
приходиться и на внутригрупповые платежи, которые, как правило, имеют
высокую вероятность пролонгации и рефинансирования.
Рисунок 4. Изменение внешнего долга России в результате
операций
Отметим также, что практически во всех случаях, когда российская
валюта значимо слабела в 4 квартале, этому предшествовало ослабление и в 3
37
квартале. Наконец, стоит сказать, что в паре с европейской валютой рубль во
второй части года исторически демонстрировал более негативную динамику,
чем в паре с долларом.
Налоговый период в России приходится на конец каждого месяца, а его
пик обычно достигается 25-26 числа. Считается, что в этот период
повышается спрос на российскую валюту со стороны компаний для
осуществления налоговых выплат, что поддерживает динамику рубля.
Проведенный нами эконометрический анализ с использованием дамми-
переменной, характеризующей период налоговых выплат, на дневных
данных показал, что налоговый фактор не является статистически значимым
факатором для динамики российской валюты, которую, как правило,
определяет общий аппетит инвесторов к рисковым активам,
изменение санкционной риторики и движение нефтяных котировок.
Тем не менее, в отсутствие волатильности на нефтяном рынке и при
нейтральном интересе участников рынка к рисковым активам и валютам
развивающихся стран, налоговый период может оказывать поддержку рублю.
Стоит также отметить, что сезонный фактор присутствует в самих налоговых
выплатах: они резко увеличиваются в марте за счет более высоких выплат по
налогу на прибыль. В марте компании, помимо уплаты последнего
авансового платежа по налогу на прибыль за первый квартал текущего года,
также завершают расчеты по этому же налогу за прошлый год. В то же время
март является самым «сильным» месяцем для российской валюты по
сравнению с другим календарным периодом: рубль в марте укреплялся в 60%
случаев за последние 15 лет. С другой стороны, налоговые выплаты
достигают локального минимума в августе и ноябре. Эти два месяца наряду с
маем являются наиболее слабыми для российской валюты, которая
исторически заметно слабела в эти периоды как в паре с долларом США, так
и в паре с евро.
38
Рисунок 5. Объем налоговых выплат в РФ (сумма страховых
взносов, НДС, акцизов, НДПИ, налога на прибыль и экспортных
пошлин)
Выплаты по дивидендам крупнейшие компании в России традиционно
производят в июле – августе каждого года. В целом, влияние дивидендного
периода на динамику рубля является нейтральным, хотя внутри этого
периода российская валюта может локально укрепляться в его начале и
слабеть в конце. Положительное влияние на рубль связано с тем, что
крупные компании-экспортеры продают иностранную валюту для получения
рублевой ликвидности на дивидендные выплаты. Однако затем нерезиденты,
владеющие акциями российских компаний, могут обратно конвертировать
полученные дивиденды в иностранную валюту, что локально является
негативным фактором для рубля. Так, август за последние 15 лет являлся
одним из самых слабых месяцев для рубля в паре с долларом (рубль слабел в
60% случаев), в то время как в паре с евро и в июле, и в августе российская
валюта демонстрировала негативную динамику в половине случаев. Таким
образом, финальный эффект дивидендного периода является скорее
нейтрально-негативным для динамики российской валюты.
39
Таблица 3
Изменение курса рубля (обратная котировка)
USD/
RUB
я
н
в.
ф
е
в.
м
а
рт
а
п
р.
м
а
й
и
ю
нь
и
ю
ль
А
в
г.
се
нт
.
о
к
т.
но
яб
.
д
е
к.
укреп
ление
4
7
%
53
%
60
%
4
7
%
2
1
%
29
%
21
%
1
4
%
57
%
3
6
%
14
%
2
9
%
ослаб
ление
4
0
%
20
%
13
%
3
0
%
5
7
%
36
%
29
%
5
7
%
29
%
2
1
%
57
%
4
3
%
нейтр
ально
1
3
%
27
%
27
%
3
3
%
2
1
%
36
%
50
%
2
9
%
14
%
4
3
%
29
%
2
9
%
EUR/
RUB
я
н
в.
ф
е
в.
м
а
рт
а
п
р.
м
а
й
и
ю
нь
и
ю
ль
А
в
г.
се
нт
.
о
к
т.
но
яб
.
д
е
к.
укреп
ление
2
7
%
53
%
53
%
4
7
%
3
6
%
29
%
21
%
2
9
%
50
%
4
3
%
36
%
1
4
%
ослаб
ление
4
7
%
7
%
20
%
4
7
%
2
9
%
29
%
50
%
5
0
%
36
%
2
1
%
50
%
3
6
%
нейтр
ально
2
7
%
40
%
27
%
7
%
3
6
%
43
%
29
%
2
1
%
14
%
3
6
%
14
%
5
0
%
В результате, на динамику российской валюты влияет целый ряд
факторов, таких как изменение нефтяных котировок, настроение на
глобальных площадках, восприятие санкционных рисков и др., которые по
своей силе способны перевесить компоненты сезонности в изменении
российской валюты во все периоды. В первом квартале позитивный сезонный
эффект позволяет сгладить масштаб возможных негативных факторов либо
способствовать укреплению рубля при нейтральном внешнем фоне. В
четвертом квартале, напротив, риски для рубля, хотя и неявно, смещены в
сторону ослабления.
Самыми слабыми месяцами за последние 15 лет для рубля являлись
май, август и ноябрь. Стоит также отметить, что в паре с европейской
валютой второе полугодие для рубля исторически оказывалось более слабым,
чем первое, поэтому запас валютной ликвидности в евро имеет смысл
создавать в первых двух кварталах года. В четвертом квартале, напротив,
40
более логичной является выжидательная стратегия перед сезонно сильным
для рубля первым кварталом.
В связи с тем, что наш анализ не подтвердил широко
распространенного мнения о наличии явной отрицательной сезонной
динамики рубля во втором и третьем кварталах, мы по-прежнему считаем
возможным реализацию нашего текущего прогноза по рублю на горизонте 3
месяцев (63.5 в паре с USD, 73.7 в паре с EUR). Как и в нашем прогнозе,
опубликованном в марте, мы по-прежнему видим спрос на российские
активы со стороны портфельных иностранных инвесторов в качестве
основного вероятного драйвера укрепления рубля. С момента публикации
данного прогноза спрос на российский суверенный долг действительно
заметно возрос (вложения нерезидентов в данные активы увеличились на 3
млрд. долл.). Тем не менее, эскалация торговых противоречий между США и
Китаем с начала мая и связанные с этим риски ухудшения настроений на
глобальных площадках существенно меняют внешний фон для российской
валюты относительно нашего мартовского прогноза, когда вероятность
заключения торговой сделки между США и Китаем оценивалась как высокая.
На этом фоне рубль, до сих пор сохранявший устойчивость перед
лицом возросших внешних рисков, становится более уязвимым. Довольно
существенные риски сконцентрированы в июне до предполагаемой встречи
лидеров США и КНР на саммите большой двадцатки 28-29 июня. В
преддверии саммита стороны вполне могут продолжить обмениваться
взаимными угрозами, тестируя рынки на прочность. В отношении саммита на
данный момент существуют надежды на возврат сторон на путь переговоров.
При реализации данного сценария рубль может получить дополнительную
поддержку. Но негативный исход встречи также вряд ли можно полностью
исключить. С учетом возросших рисков, а также принимая во внимание то,
что в четвертом квартале рубль исторически чувствовал себя хуже, чем в
другие периоды, вероятность реализации нашего текущего прогноза по курсу
рубля на конец года (62.5 в паре с USD) снижается. Прогноз в паре с EUR
41
(74.4 на конец года) по-прежнему выглядит адекватным. Заявления по итогам
возможной встречи лидеров Китая и США в конце июня могут внести
большую ясность относительно будущих настроений на глобальных
площадках. По итогам данной встречи прогноз может быть пересмотрен.