85
зацией, находящейся в федеральной собственности) на 21.8 млрд тг. С учетом
гораздо более скромной задолженности банка по вкладам физических лиц (око-
ло 4 млрд руб), можно предположить, что риск неисполнения обязательств по
еврооблигациям на общую сумму $174.7 млн не является запредельно высо-
ким.
38
Справедливая доходность для каждого выпуска сроком погашения Х
рассчитывается, исходя из линейной аппроксимации доходности суверенной
облигации с тем же сроком и расчетного значения спреда для данного эмитен-
та, определяемого на этапе 2.
Таким образом, предлагаемый метод позволяет определять требуемую
доходность облигаций банковского сектора, исходя из показателей качества его
кредитного портфеля, используемого в данной модели как агрегированный по-
казатель риска эмитента. Значительное отклонение рыночной доходности от
расчетной можно рассматривать как сигнал возможной недооценки рынком
внутренней стоимости облигации (при положительном отклонении) или пере-
оценки (при отрицательной). На этой основе можно проводить более детальный
анализ инвестиционной привлекательности выпусков, потенциально неэффек-
тивно оцениваемых рынком.
39
При формировании смешанного инвестиционного портфеля необходимо
произвести сравнение итоговых оценочных показателей субпортфелей, по ре-
зультатам которого инвестиционные ресурсы банка могут быть перераспреде-
лены для более эффективной реализации инвестиционного портфеля в целом.
Многообразие факторов риска усложняет процесс получения исходных
данных и проведение самой оценки риска. В связи с этим, из возможных мето-
дов оценки инвестиционных ценностей необходимо использовать только те ме-
38
Суханов Е. А. Акционерные общества и другие юридические лица в новом гражданском законодатель-
стве // Государство и право. 2017. № 1.
39
Суханов Е.А. Вступительная статья в кн. Белова А.А. Ценные бумаги в Российском гражданском праве.
М.: Учебно-консультационный центр «Юр-Информ». 2016.
86
тоды, которые учитывают многокритериальность и многовариантность влияния
различных видов риска на инвестиционные ценности.
40
В работе предлагается использовать модифицированный метод эксперт-
ных оценок, включающий комплекс логических и математических процедур,
направленных на получение от специалистов информации, ее анализ и обобще-
ние с целью подготовки и выбора рациональных решений. Сущность данного
метода заключается в проведении квалифицированными специалистами интуи-
тивно-логического анализа проблемы с качественной или количественной
оценкой суждений и формализованной обработкой результатов.
В рамках данного подхода сделана попытка выработки рациональной
схемы оценки эффективности структуры инвестиционных портфелей на приме-
ре перспективных инвестиционных портфелей исследуемой кредитной органи-
зации АО «АТФ Банк». Предлагаемый метод предусматривает комплексный
подход к оценке эффективности инвестиционного портфеля с выделением объ-
ективной и субъективной составляющей.
Анализ включает два этапа: на первом проводится сбор данных эксперт-
ных оценок по структуре перспективных инвестиционных портфелей АО «АТФ
Банк» и последующий синтез данных; на втором - анализ показателей аппара-
том описательной статистики и вывод сглаженных данных по структуре инве-
стиционных портфелей.
41
Учитывая сложность текущей ситуации на российских финансовых
рынках, а также необходимость максимально активного включения менеджеров
среднего звена в процесс постановки и своевременной коррекции целей, готов-
ность экспертной команды выбрана за основу для концентрации усилий со-
трудников банков по выбору объектов инвестирования.
В целях объективной итоговой оценки структуры перспективных инве-
стиционных портфелей исследуемых кредитных организаций автор использо-
вал усредненное значение среднего, медианы и моды частных показателей:
Ai - объем инвестиций в актив i;
40
Файзутдинов И. Виды акций в российском законодательстве и акционерной практике. // Российская
юстиция. 2016. №8
41
ихомиров М. Ю. Юридическая энциклопедия. М., 2019. 526 с.
87
Aср - среднее значение экспертных оценок объема инвестиций в актив i;
Am - медиана экспертных оценок объема инвестиций в актив i;
Amd - мода экспертных оценок объема инвестиций в актив i.
Итоговое значение объема инвестиционных портфелей определено по
следующей формуле:
где
I - общий объем инвестиций перспективных инвестиционных портфелей
кредитных организаций.
Итоговые параметры инвестирования АО «АТФ Банк» отражены в табл.
12.
Экономический эффект от ее внедрения может быть выражен в сниже-
нии размера резервных фондов и страховых отчислений, необходимость в ко-
торых обусловлена наличием рисков и неопределенностью условий финансово-
го инвестирования. Предложенные алгоритмы могут найти широкое примене-
ние во всех кредитных организациях России и Казахстана.
Таблица 12
Итоговые параметры инвестирования АО «АТФ Банк»
Объект инвестирования
АО«АТФ
Банк»
Объем
Структура, %
Еврооблигации
515,45
22,12%
Государственные ценные
бумаги
298,18
12,80%
Корпоративные ценные
бумаги
1516,36
65,08%
Итого
2330
100
Далее проведем оценку риска и доходности оптимизированного портфе-
ля ценных бумаг, при этом учитывая, что структура портфеля корпоративных
ценных бумаг остается неизменной ввиду того, что обладает низким уровнем
88
риска. Таким образом, внесенные изменения в структуру портфеля ценных бу-
маг заключаются в пополнении его государственными ценными бумагами (об-
лигациями государственного займа) и евробондами.
В таблице 13 рассмотрим распределение вероятности реализации значе-
ний доходности государственных ценных бумаг и евробондов.
Таблица 13
Распределение вероятностей доходностей ценных бу-
маг
Доходность облигаций
Вероятность реализации значе-
ния доходности
Государственные обли-
гации
Евробонды
10
13
1,35
9
15
1,25
9,5
14
3,2
8
11,5
1,15
8,5
10
01,05
Ожидаемая доходность активов:
R1=10*0,35+9*0,25+9,5*0,2+8*0,15+8,5*0,05=9,275
R2=13*0,35+15*0,25+14*0,2+11,5*0,15+10*0,05=13,325
Теперь, зная ожидаемые средние значения доходности активов, можем
найти общую доходность портфеля:
Rp=0,2212 Ч 13,325 + 0,128 Ч 9,275 + 0,6508 Ч 4,8 =7,26%
Полученные данные о средних значениях доходности акций и их доли в
структуре оптимизированного портфеля ценных бумаг АО «АТФ Банк» сведем
в таблицу 14.
Для оценки риска инвестиционного портфеля сначала необходимо вы-
числить вариацию доходности и стандартное отклонение каждого его актива.
Таблица 14
89
Средние ожидаемые доходности акций и их доли в структуре инве-
стиционного портфеля АО «АТФ Банк»
Виды ценных бумаг
Ожидаемая
доходность
Доля в струк-
туре инвести-
ционного
портфеля, %
Евробонды
13,325
22,12
Государственные
ценные бумаги
9,275
2,80
Корпоративные
ценные бумаги
4,8
65,08
Стандартные отклонения доходности по каждому из анализируемых ви-
дов ценных бумаг отражают степень рискованности инвестиции в данный вид
ценных бумаг. Но, чтобы сравнить степень риска различных ценных бумаг с
различной средней (ожидаемой) доходностью и различным стандартным от-
клонением доходности, необходимо рассчитать коэффициент вариации:
Таким образом, проведенный расчет показал, что в результате оптими-
зации инвестиционного портфеля наивысшую доходность имеют евробонды,
при этом они обладают наименьшим уровнем риска, что является фактором,
свидетельствующим в пользу необходимости инвестирования в данный вид ин-
вестиционных активов. Наименее доходными и при этом наиболее рискован-
ными видами инвестиций в данном портфеле являются инвестиции в корпора-
тивные ценные бумаги, однако полное их исключение из портфеля нежелатель-
но ввиду нестабильности фондового рынка и необходимости диверсификации
риска инвестиций.
Далее рассчитаем средний уровень риска по портфелю:
Rp= 0,2212 Ч 0,368 + 0,128 Ч 0,23 + 0,6508 Ч 4,979 = 3,351
Таким образом, вывод по данной главе можно сделать следующий:
сформированную структуру портфеля ценных бумаг, образованную в результа-
те добавления к существующему портфелю корпоративных ценных бумаг госу-
90
дарственных облигаций, а также еврооблигаций позволило повысить доход-
ность при одновременном снижении уровня риска инвестиционных активов.
Цель работы можно считать достигнутой, а поставленные задачи - ре-
шенными.
91
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Налогообложение является важнейшим элементом инвестиционной
среды на рынке ГМЦБ, оказывающим воздействие на величину процентной
ставки и объемы операций на этом рынке. Налогообложение заранее устанав-
ливает рамки для возможных действий инвестора, искажая их результат. В том
случае, если инвестор-налогоплательщик обладает необходимой и достаточной
информацией об условиях налогообложения при осуществлении тех или иных
операций на рынке ГМЦБ, он будет принимать во внимание эти налоговые
факторы в своих инвестиционных решениях. Следовательно, налогообложение
операций на рынке ГМЦБ будет оказывать непосредственное влияние на выбор
инвестором набора финансовых активов для инвестирования, а также объемов
и сроков вложения средств, то есть на инвестиционный процесс.
В результате проведенного исследования автор пришел к следующим
выводам: 1. В зависимости от того, какие действия совершает инвестор на рын-
ке ценных бумаг, и, следовательно, какие операции на этом рынке он выпоняет,
к нему будут применяться различные положения налогового законодательства,
которые в общем плане составляют режим налогообложения операций с ГМЦБ.
Количество возможных режимов налогообложения операций с ГМЦБ ограни-
чено следующими их видами:
- налогообложение текущего дохода (процента);
- налогообложение нереализованного прироста капитала (переоценки);
- налогообложение реализованного прироста капитала;
- налогообложение ценных бумаг, как имущества;
- налогообложение оборотов по реализации ГМЦБ;
- налогообложение сделок с ГМЦБ;
- налогообложение посреднических услуг на рынке ГМЦБ;
- налогообложение наследования и дарения ГМЦБ.
2. Реакция инвестора-налогоплательщика на введение налогообложения
доходов, получаемых по ГМЦБ, будет различной для первичного и вторичного
рынка ценных бумаг. При этом характер реакции налогоплательщика может
быть определен через изменение процентной ставки на этом рынке и изменение
92
рыночной цены облигации. Конечная направленность реакции налогоплатель-
щика на введение налогообложения, а также результирующее распределение
налогового бремени между участниками рынка ГМЦБ дифференцируется в за-
висимости от комплекса начальных условий. Возможны пять вариантов
начальных условий, различающихся по степени альтернативности данного
рынка как сферы вложения финансовых ресурсов, а также по используемому
подходу к налогообложению дохода от капитала и распространению нового
налога на отдельные выпуски ценных бумаг. Эмпирическое исследование, про-
веденное на основе данных по рынку ГКО в России на момент введения нало-
гообложения доходов по государственным ценным бумагам, позволило полу-
чить подтверждения теоретических выводов.
3. При переоценке ценных бумаг, не связанной с наращением процент-
ного дохода, прирост налоговых платежей по догосрочным ценным бумагам в
портфеле инвестора будет превышать аналогичный прирост по краткосрочной
составляющей портфеля. Поэтому, налогообложение прироста капитала, не
учитывающее срок инвестиций, стимулирует инвестора вкладывать денежные
средства в более краткосрочные активы. В худшем положении при этом оказы-
ваются догосрочные ГМЦБ, предназначенные для финансирования программ
развития.
4. В любом случае применения к ценным бумагам поимущественного
налогообложения, будь это обычный налог на имущество юридических или фи-
зических лиц или налог, связанный с переходом прав собственности при насле-
довании или дарении имеет место многократное налогообложение. Такая ситу-
ация возникает всякий раз, когда сумма налоговых платежей определяется ис-
ходя из некоторой оценки имущества, не связанной с результатами операций с
ГМЦБ. Различие лишь в том, что налогообложение ГМЦБ, как "обычного"
имущества повторяется с ежегодным циклом, а как передаваемого имущества Ч
один раз в жизни владельца облигаций применительно к данным конкретным
облигациям.
5. Применение федерального налога на процентные доходы по субфеде-
ральным ценным бумагам, зачисляемого целиком в федеральный бюджет, при-
93
водит к нарушению баланса финансовых потоков в системе "Эмитент-
Инвестор-Бюджет". Действующий в РФ порядок налогообложения доходов
юридических лиц по субфедеральным ценным бумагам увеличивает издержки
местных органов власти по обслуживанию займов, не компенсируя эти издерж-
ки потоком налоговых доходов. При этом выявляются следующие тенденции:
- относительные потери местных органов власти от введения налогооб-
ложения субфедеральных ценных бумаг прямо пропорциональны ставке нало-
гообложения;
- увеличение срока обращения ценных бумаг, эмитируемых субъектами
федерации и органами местного самоуправления, при прочих равных ведет к
увеличению относительных потерь от налогообложения;
- чем выше равновесная рыночная норма доходности и оценка риско-
ванности вложений, тем большими будут относительные потери эмитентов
субфедеральных ценных бумаг вследствие налогообложения.
Принятая в РФ система налогообложения ценных бумаг субъектов фе-
дерации и муниципальных образований существенно ухудшает условия при-
влечения ими кредитных ресурсов, препятствует развитию рынка субфедераль-
ных ценных бумаг и тем самым препятствует решению многих актуальных
проблем местных финансов. В то же время, действующая система налогообло-
жения ставит краткосрочные займы в лучшее положение по отношению к дого-
срочным, то есть косвенным образом стимулирует выпуск ценных бумаг не для
решения проблем регионального и местного развития, а для финансирования
дефицитов местных бюджетов.
6. Подоходное налогообложение в отношении доходов по государствен-
ным и муниципальным ценным бумагам может быть построено тремя способа-
ми в зависимости от степени интеграции с налогообложением прочего дохода:
по принципу поной интеграции, принципу частичной интеграции и принципу
раздельного налогообложения. В налоговой системе РФ реализован принцип
раздельного налогообложения.
7. Основными задачами развития системы налогообложения операций с
ГМЦБ в России являются:
94
- совершенствование понятийного аппарата законодательства о налогах
и сборах, связанного с вопросами налогообложения операций с ГМЦБ, устра-
нение противоречий между первой и второй частями Налогового кодекса;
- сближение, а в перспективе - унификация режимов налогообложения
операций с ГМЦБ, применяемых в отношении организаций и физических лиц;
- поное и точное раскрытие содержания элементов налогообложения
непосредственно в налоговом законодательстве;
- совершенствование методов определения налоговой базы подоходных
налогов при налогообложении операций с ГМЦБ;
- практическая реализация регулирующей функции налогов через введе-
ние льготного режима налогообложения муниципальных ценных бумаг;
- ограничение видов налогов, взимаемых при совершении операций с
ГМЦБ подоходными налогами, а также налогом на имущество, переходящее в
порядке наследования и дарения.
8. Для целей налогообложения целесообразно использование методики
разделения структурных элементов объекта налогообложения при совершении
операций с ГМЦБ, что позволит упростить проведение расчетов, снизить веро-
ятность ошибок и упростить проведение налогового контроля. Следует ввести
понятие "налогового базиса" владельца облигации для правильного определе-
ния величины структурных элементов объекта подоходного налогообложения.
Необходимо вычитать сумму налоговой амортизации премии из выплачиваемо-
го процентного дохода при определении налоговой базы подоходного налого-
обложения. По результатам исследований был разработан Проект нормативно-
го акта по определению налоговой базы подоходных налогов при совершении
операций с ГМЦБ.
9. Необходимо реализовать Концепцию налогообложения муниципаль-
ных ценных бумаг в РФ с целью повышения их инвестиционной привлекатель-
ности и обеспечения формирования финансовых ресурсов для реализации му-
ниципальных программ развития. Концепция налогообложения муниципаль-
ных ценных бумаг предполагает выпонение перечисленных ниже мероприятий: