22
осуществляется к действующему юридическому лицу). Организация
реорганизованной считается после внесения в единый государственный реестр
юридических лиц записи о прекращении деятельности присоединенных
юридических лиц. Правопреемство в этом случае должно также, как и при
слиянии, осуществляться по передаточному акту.
Как видно, данные юридические формы соответствуют слиянию (в первом
случае) и поглощению (во втором). Однако, юридическая конструкция слияния
и поглощения может не предусматривать реорганизации юридических лиц.
Переход контроля возможен посредством покупки акций, обмена акциями
организаций между акционерами. Формально юридические лица остаются
независимыми, но они становятся объединенными слиянием или поглощением.
В качестве примера можно привести такие поглощения в России как покупка
банком ВТБ «Гута-банка» в середине 2000-х годов, когда на его основе был
создан банк «ВТБ-24». С 2018 года это поглощение завершилось уже переходом
конструкции «материнское предприятие – дочернее предприятие» к
юридической реорганизации, когда ПАО «Банк ВТБ-24» был присоединен к
ПАО «Банк ВТБ»
47
. Корпоративный контроль возможен и с помощью иных
юридических конструкций, куда могут быть отнесены стратегические альянсы,
создание общих сбытовых структур и т.п. (договорные отношения между
компаниями, даже на временной основе). Сюда же можно отнести отношения
франчайзинга, когда франчайзи становятся в зависимость от франчайзера,
выплачивая ему часть своих доходов и выполняя определенные требования,
формально являясь независимыми юридическими лицами, не связанными
собственностью с франчайзером
48
.
Важно, что одна юридическая конструкция нередко переходит в другую.
Так, при консолидации банков обычно сначала используется конструкция
47
Зусманович К. Объединение ВТБ и ВТБ24. Риски и выгоды [Электронный ресурс] //
DP. - URL: https://www.dp.ru/a/2017/11/13/Obedinenie_VTB_i_VTB_24 (дата обращения
16.03.2018)
48
Золотов М.И. Франчайзинг как метод корпоративного роста / М.И. Золотов, М.М.
Золотов, П.В. Новиков // Российское предпринимательство. - 2013. - №23. - С.44-49.
23
приобретения контрольного пакета, а потом – объединения посредством
присоединения одного банка к другому (это было использовано в практике
работы банков «ФК «Открытие», «Альфа-банка», «ВТБ», ряда иных при их
расширении, экспансии на рынок
49
). Нередко и франчайзинговая схема
реорганизуется в покупку контрольного пакета франчайзи франчайзером, что
активно применяла X5 Retail Group, покупая контрольные пакеты своих
франчайзи (работавших под брендом «Пятёрочка») на Урале, в Поволжье в 2010-
2012 гг
50
.
Помимо юридических конструкций в качестве форм слияний и
поглощений можно рассматривать выделенные Р.Э. Абдуловым отраслевые
формы слияний и поглощений, а именно:
– горизонтальные слияния, когда объединяются компании в рамках одной
отрасли или одного сегмента (к примеру, объединение компаний «Лукойл» с
компаниями «КомиТЭКа», «Exxon» и «Mobil»);
– вертикальные слияния, которые связаны с объединением компаний,
работающих в разных отраслях, но связанных технологически процессами
производства конечной продукции, что можно иллюстрировать примером
приобретения компанией «Северсталь» горнодобывающей компании
«Воркутауголь», чтобы создать единый цикл производства металла;
– конгломератные слияния, которые связаны с объединением компаний,
работающих в различных отраслях, не связанных технологически (например,
приобретение компанией АФК «Система» ряда активов, например, индийского
оператора связи «Shyam Teleservices» (2007 г.), предприятий топливно-
энергетического комплекса в Башкортостане (2009 г.)
51
.
49
Кузовова М.В. Слияния и поглощения в банковской сфере [Электронный ресурс] // X
Международная студенческая научная конференция «Студенческий научный форум» - 2018. -
URL: https://www.scienceforum.ru/2018/pdf/864.pdf (дата обращения 16.03.2018)
50
Коваль Л., Терченко Э. X5 в полтора раза сократила отставание от «Магнита»
[Электронный ресурс] // Ведомости. - URL:
https://www.vedomosti.ru/finance/articles/2018/03/16/754031-maksimalnaya-stavka-vkladov-
ruhnula (дата обращения 16.03.2018)
51
Абдулов Р.Э. Указ.соч. – С.29.
24
Первые две формы слияния – горизонтальные и вертикальные – также
называются «родовые» слияния
52
, поскольку они связаны с производством
одного вида продукции или смежными производствами. Конгломератные же
слияния к родовым не относятся. При этом, конгломератные слияния можно
разделить на:
– слияния с расширением продуктовой линии, связанные с соединением
неконкурирующих продуктов, процессов производства и т.д.;
– слияния с расширением рынка, которые связаны с приобретением
дополнительных каналов реализации;
– чистые конгломератные слияния, которые не предполагают никакой
общности
53
.
Можно разделить формы слияний и поглощений и по рынкам, где данные
сделки осуществляются, подразделив их на:
– сделки слияния и поглощения на национальном рынке;
– сделки приобретения иностранных активов отечественными
компаниями;
– сделки по поглощению отечественных компаний крупными
иностранными
54
.
Аналогично, в зависимости от национальной принадлежности компаний,
которые объединяются слияниями и поглощениями, формы этих слияний и
поглощений могут рассматриваться как национальные и транснациональные.
Национальные слияния связаны с объединением компаний в пределах одного
государства. А транснациональные слияния подразумевают слияния компаний,
которые находятся в разных странах.
52
Топильский А.В. Указ.соч. – С.62.
53
Боталова В.В. Теоретические основы слияния и поглощения в России и за рубежом //
Российское предпринимательство. – 2013. – Том 14. – № 10. – С. 76-87.
54
Боталова В.В. Указ.соч. – С. 84.
25
При этом, А.А. Бубенец предлагаются дополнительные основания
классификации слияний и поглощений компаний
55
. В зависимости от способов
объединения потенциала можно выделяются слияния:
– корпоративные альянсы, которые предполагают объединение двух или
более компаний, которое ориентировано на определенное направление бизнеса с
обеспечением синергетического эффекта лишь в данном направлении, а в
остальных видах деятельности фирмы работают абсолютно самостоятельно;
– корпорации, что предполагает объединение активов фирм, которые
вовлечены в сделку.
Также и в зависимости от потенциала, который реализуется при слиянии,
поглощении можно выделить формы:
– производственные слияния, когда объединяются
производственные мощности (неважно, в сфере производства или в иных
сферах) двух или более компаний для получения синергетического эффекта при
росте масштаба деятельности (объединение промышленных компаний, как
вертикальные, так и горизонтальные, объединение банков, торговых сетей и т.п.
сюда могут подойти в качестве примеров);
– чисто финансовые слияния, когда объединяемые компании не действуют
в качестве единого целого, не ожидается существенной производственной
экономии, но централизуется финансовая политика, которая способствует
укреплению усилению позиций объединенной компании на рынке ценных
бумаг
56
, в качестве примеров можно проиллюстрировать приобретение в 2018
году банком «ВТБ» контрольного пакета акций розничной торговой сети
«Магнит»
57
.
55
Бубенец А.А. Международно-правовая природа слияний и поглощений юридических
лиц // Закон и право. – 2011. – № 8. – С. 10.
56
Бычков О. Слияния и поглощения. Новеллы в российском акционерном праве //
Корпоративный юрист. – 2011. – №6. – С.18.
57
Демидова А. ВТБ потянуло в розницу: зачем госбанк купил 29,1% «Магнита»
[Электронный ресурс] / А.Демидова, Н.Новопашина, И.Ткачев, И.Парфентьева, Е.Кузнецова
// РБК. - URL: https://www.rbc.ru/business/16/02/2018/5a8697959a794734a78e8919 (дата
обращения 16.03.2018)
26
Учитывая все приведенные формы и классификации, можно
систематизировать данные, построив таблицу, где будут представлены все
основания классификаций форм сделок слияния и поглощения:
Таблица 1 – Формы сделок слияния и поглощения
Основания классификации форм
и формы
Характеристика
По взаимоотношениям между субъектами M&A
Собственно слияние Договорная процедура, предполагающая равноправное
участие организаций или их акционеров в новой
объединенной компании
Поглощение Процедура, осуществляемая по договору или без
договора, когда корпоративный контроль над одной
компанией переходит другой
Обратное поглощение Приобретение контроля непубличной компании за
публичной, и активов непубличной компании публичной
компании (для выхода рынок капиталов непубличной
компании)
По юридической конструкции
Слияние Объединение юридических лиц, когда создается новое
юридическое лицо и ликвидируются старые
(объединяемые), права и обязанности переходят новому
лицу
Присоединение Когда одно юридическое лицо присоединяется к другому
действующему, передавая свои права и обязанности ему
как правопреемнику
Контроль через акционерный
капитал
Когда контрольный или крупный пакет позволяет
контролировать бизнес другого юридического лица,
либо когда собственники объединяемых компаний без
создания нового лица обмениваются акциями компаний
Договорное объединение Создание общей сбытовой структуры, франчайзинговой
структуры, стратегического альянса – по договору для
совместной деятельности (на постоянной или временной
основе)
По отраслевому характеру
Родовые: вертикальная и
горизонтальная
Вертикальная – в рамках одного производственного
цикла предприятий разных отраслей; Горизонтальная – в
рамках предприятий в одной отрасли
Конгломератное объединение Разных по отраслям предприятий, не связанных
технологически (может создаваться и для синергии, и
чисто финансовое)
По национальному характеру
Национальное В рамках одного государства
Транснациональное Субъектами-резидентами разных государств
(приобретение компанией одного государства компании
в другой, либо объединение на какой-либо основе
компаний из разных стран)
Источник: составлено автором самостоятельно
27
Таким образом, рассматривая формы слияний и поглощений, можно
выделить их классификации по взаимоотношениям между субъектами
(собственно равноправное слияние или поглощение одной компанией другой,
притом, как дружественное, так и недружественное, рассматривается и сделка
обратного поглощения), по юридической конструкции (реорганизация: слияние
или присоединение, либо через акционерный капитал: через контрольный или
крупный пакет или обмен акциями, посредством договоров: стратегические
альянсы, франчайзинг, совместные сбытовые структуры и т.п.), по отраслевому
характеру (родовые: вертикальные и горизонтальные и конгломератные), по
национальному характеру (национальные и транснациональные).
1.3 Факторы, влияющие на сделки слияния и поглощения
Сделки слияния и поглощения могут быть эффективными и
неэффективными для компаний. Когда речь идет об эффективности сделок,
рассматривают, прежде всего, «синергетический эффект», который связан с тем,
что новая, объединенная (неважно, вследствие слияния или вследствие
процедуры поглощения) компания получает больший чистый доход или имеет
большую капитализацию, чем имели бы по отдельности данные компании без
объединения. То есть, достигается определенный «эффект на масштабе»,
который выгодно сказывается на бизнесе, и связан он со снижением
конкуренции (если объединяются ранее конкурирующие компании),
увеличением возможностей привлечения ресурсов разного вида (как для более
крупной компании), сокращением издержек, которые ранее тормозили развитие
(например, при вертикальной интеграции минимизируются издержки на сырье
производящих компаний, либо производственная компания получает доступ к
технологиям, ранее ей не доступным), сокращением налогов (например, при
международной интеграции)
58
.
58
Родионов И.И., Михальчук В.Б. Оценка размера и структуры синергии во
внутрироссийских сделках слияний и поглощений в 2006-2014 гг // Современная конкуренция.
– 2015. – №6 (54). – С.38-52.
28
Выгоду от сделки слияния или поглощения в общем виде можно
рассчитать по формуле (1.1):
NAV = PV
АБ
- (PV
А
+ PV
Б
) - Р - Е, (1.1)
где NAV – чистая выгода компании А;
РV
А
– рыночная стоимость компании А;
РV
Б
– рыночная стоимость компании Б;
Р – уплаченная премия за приобретение акций;
Е – затраты, связанные со сделкой
59
.
Можно преобразовать данную формулу в следующий вид:
NAV = [PV
АБ
- (PV
А
+ PV
Б
)] - ( Р + Е), (1.2)
Формула (1.2) в качестве выражения в квадратных скобках как раз
показывает синергетический эффект, а в круглых – те затраты, которые со
сделкой связаны.
Из этого следует, что сделка слияния или поглощения будет обоснована в
том случае, если синергетический эффект выше затрат на сделку (собственно
затрат и премии, если она есть).
Это иллюстрируется следующим рисунком (рисунок 2).
Кроме того, можно представить следующие факторы, влияющие на
повышение эффективности сделок слияния и поглощения:
– фактор внешней среды;
– правовой фактор
60
;
59
Давиденко А.А. Методы стоимостной оценки синергетических эффектов в сделках
слияния и поглощения [Электронный ресурс] // Молодежный научный портал Ломоносов.
URL: www.rsso.su (дата обращения 17.03.18).
60
Козлов А.В., Тупикова Д.В. Факторы эффективности процессов слияний и
поглощений: исследование российской практики // Научно-технические ведомости Санкт-
Петербургского государственного политехнического университета. Экономические науки. –
2015. – №6 (233). – С.15
29
– фактор времени;
– фактор экономической конъюнктуры
61
.
Рисунок 2 – Обоснованность сделки слияния или поглощения
Источник: составлено автором самостоятельно
Фактор внешней среды связан с тем, насколько внешняя среда
способствует проведению сделок M&A. Понятно, что в условиях кризиса и
резкого спада в экономике, например, какой произошел в России в конце 2008
года и продолжался в 2009 году, а также произошел в 2014 году и продолжался
в 2015 году и частично в 2016 году (после чего произошло некоторое
восстановление экономики или замедление спада), интенсивность сделок M&A
маловероятно будет расти.
Это подтверждает график, где отражена статистика сделок M&A за
последние 10 лет, что представлено на рисунке 3:
61
Твардин С. Факторы, влияющие на эффективность сделок слияний и поглощений в
России [Электронный ресурс] // Сейчас.ру. - URL: https://www.lawmix.ru/bux/70635 (дата
обращения 17.03.2018)
Проведение сделки слияния
или поглощения
Синергетический эффект (СИ):
Изменение рыночной
стоимости или чистого дохода
объединенной компании по
сравнению с рыночной
стоимостью или чистыми
доходами объединяемых
компаний до сделки
Уплаченная премия за
приобретение компании (при
поглощении)
Иные затраты, связанные с
проведением сделки слиянии
или поглощения
Если СИ > З – сделка
эффективна
Если СИ <= З –
сделка неэффективна
Затраты по сделке (З)
30
Рисунок 3 – Статистика сделок M&A на российском рынке в 2008-
2017 гг. (в денежном выражении)
Источник: составлено автором самостоятельно
Как видно из приведенного графика, явно видно «провалы» 2009 и 2014
года. Однако, есть и иные «провалы» (2012 года, например), что свидетельствует
о том, что не только общее влияние внешней среды – основной фактор для
развития рынка M&A.
Благоприятная рыночная конъюнктура является тем фактором, который
обусловливает эффективность и привлекательность сделок по слияниям и
поглощениям. Он тесно связан с фактором внешней среды, поскольку
формируется во вне компаний, которые участвуют в сделке M&A. Но если, по
мнению некоторых авторов, всё же следует рассматривать отдельно
62
, поскольку
в его рамках подразумевается наличие конкретных действий со стороны других
отраслевых игроков рынка, а также государства, спекулятивных игроков
финансового рынка и т.п. Влияние данного фактора может быть связано с
отраслевой конъюнктурой, развитием данной конкретной отрасли, в которой
проводится сделка M&A. Чем выше и интенсивнее будет развитие, приток
инвестиций в этой сферу, тем выше может быть итоговая эффективность сделки,
поскольку в большей мере будет формироваться синергетический эффект. Но, с
62
Твардин С. – Указ.соч.
98,00
41,91
62,17
75,17
49,79
120,74
46,51
47,00
40,99
51,60
0,00
20,00
40,00
60,00
80,00
100,00
120,00
140,00
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
млрд.долл. США
31
другой стороны, выше могут быть и затраты на данную сделку в связи с более
высокой премией, уплачиваемой при поглощении.
Правовой фактор – еще один важный фактор, который влияет на сделки
M&A. Дело в том, что во многих странах государством устанавливаются меры
антимонопольного регулирования. Данные меры закрепляют определенные
нормативы, чтобы не допустить монополизации рынка. Если речь идет об очень
крупном бизнесе, например, розничном ритэйле, осуществляемом крупными
компаниями, то нарушение здесь принципов конкуренции может привести к
явной монополизации розничного рынка, росту цен в итоге на рынке. Именно
потому государством в этой сфере устанавливаются достаточно жесткие
нормативы. Так сейчас в законодательстве о регулировании торговой
деятельности указано, что если доля одной торговой сети в регионе выше 25%
всех реализованных там за год товаров, то сеть не может открывать торговые
точки (либо приобретать действующие)
63
. Действительно, рост федеральных
сетей не только разоряет субъекты малого предпринимательства, но и вытесняет
региональные сети, которые фактически приобретаются федеральными,
интегрируются с ними (чаще – посредством присоединения). В результате налог
на прибыль уплачивает головная компания сети, которая находится в другом
регионе (часто – в столице), он не поступает в бюджет данного региона. То есть,
в таком поглощении региональной власти видится двойная угроза региональной
экономической безопасности. Именно поэтому ограничения на поглощения
здесь активно применяются. Часто требуется разрешение Федеральной
антимонопольной службы (ФАС) России на покупку сетей. В частности, такое
разрешение было получено X5 Retail Group на покупку сети гипермаркетов
O’Key
64
. Неполучение же такого разрешения не дает возможности проведения
сделки поглощения или слияния.
63
Федеральный закон «Об основах государственного регулирования торговой
деятельности в Российской Федерации» от 28 декабря 2009 г. № 381-ФЗ (в ред. от 31.12.2017)
// СЗ РФ. - 2010. - №1. - Ст.2.
64
Сурис А. Антимонопольная служба разрешила владельцам "Пятерочек" и
"Перекрестков" купить сеть супермаркетов "О`кей" [Электронный ресурс] // КП. - URL:
https://www.spb.kp.ru/online/news/2964600/ (дата обращения 16.03.2018)