85
3.2. Процесс выявления и ранжирования факторов
В настоящее время наблюдается активное развитие российского рынка
слияний и поглощений (M&A), что ставит на первый план вопросы изучения,
анализа, оценки и управления рисками, свойственными сделкам M&A.
Несмотря на большое количество преимуществ и возможностей, сделки
M&A также имеют недостатки, основным из которых является проблема анали-
за и оценки рисков, сопутствующих всем этапам реализации сделки M&A.
Около 50% сделок по слияниям и поглощениям потерпело неудачу из-за непра-
вильной оценки риска во время заключения сделок
118
, поэтому анализ и оценка
рисков являются очень важным этапом для обеспечения эффективности и
успешности реализации сделок путем качественного осуществления процесса
управления рисками (риск-менеджмента).
Анализ и оценка рисков заключаются в оценке степени их значимости,
что позволяет распределить приоритеты и выбрать наиболее оптимальные ме-
тоды управления наиболее значимыми рисками. Расставление приоритетов
обусловлено ограниченными трудовыми, финансовыми и временными ресур-
сами
119
.
Одной из наиболее полных и проработанных методик данного направле-
ния является методика Согриной Н. С., которая вводит факторы, влияющие на
риски M&A: организационную структуру, собственность, менеджмент и акцио-
неров, внешнее окружение (факторы 1–4), финансово-экономическое состояние
(фактор 5). Каждому фактору соответствует свой набор измеряющих его коэф-
фициентов, каждому из которых присваивается соответствующий балл, после
чего баллы по всем коэффициентам суммируются, и рассчитывается балл свод-
118
Вердиев Д. О. Управление рисками в сделках слияний и поглощений // Мировая экономи-
ка и международные экономические отношения. М. — 2015. — С. 232.
119
Плахотникова М. А. Стратегия процессной трансформации бизнеса на российских пред-
приятиях / Плахотникова М. А., Крыжановская О. А. // Теория и практика сервиса: экономи-
ка, социальная сфера, технологии. — 2017. — №1 (41). — С. 45.
86
ного коэффициента, который позволяет определить уровень значимости риска
M&A (таблица 9).
Таблица 9
Оценка значимости риска М&А по Согриной Н.С. но факторам 1-4
Значение сводного коэффициента
Уровень значимости риска М&А
≤20 Низкий
21-38 Средний
39-70 Высокий
≥71 Весьма вероятный
Фактор финансово-экономического состояния Согрина Н. С. выделяет
отдельно, считая, что данный фактор оказывает наибольшее влияние на риски
сделки, и оценивая его по результатам шести разделов. Для оценки разделов
используются наиболее информативные количественные показатели, имеющие
устоявшиеся нормативные значения: раздел 1 — платежеспособность (коэффи-
циенты текущей и абсолютной ликвидности), раздел 2 — финансовая устойчи-
вость (коэффициент автономии), раздел 3 — деловая активность (коэффициент
оборачиваемости капитала), раздел 4 — рентабельность (коэффициенты рента-
бельности оборота, экономической и финансовой рентабельности), раздел 5 —
вероятность банкротства (формула Э. Альтмана), раздел 6 — кредитоспособ-
ность (методика Черевко А. С.). Полученные результаты по разделам сопостав-
ляются с нормативными значениями, и определяется уровень значимости риска
(таблица 10).
Таблица 10
Оценка значимости риска M&A по Согриной Н.С. по фактору 5
Разделы 1-4
(превышение
нормативов)
Раздел 5
(коэффициент Z)
Раздел 6
(класс кредитоспособ-
ности)
Уровень значимости
риска М&А
>25-50% >2,675 Первый Низкий
0% 2,675 Второй Средний
<25% 1,81-2,675 Третий Высокий
<50% < 1,81 Четвертый или пятый Весьма вероятный
Общий риск M&A по методике Согриной Н. С. определяется по формуле:
87
(3)
где Р — общий риск M&A;
Р1–4 — оценка значимости риска по факторам 1–4;
Р
5
— оценка значимости риска по фактору 5.
Методика Согриной Н. С. содержит систему показателей, поддающуюся
строгой математической обработке, и не допускает двусмысленного толкова-
ния, поскольку в ней приведены пороговые значения. Большинство показателей
используется при оценке финансовой устойчивости компании, что позволяет
применять методику на практике, а значит, своевременно предпринимать меры
по противодействию высокорисковым сделкам.
3.3. Ранжирование факторов на примере слияния двух компаний
Во второй половине 2016 г. в рамках 1-й фазы интегральных сделок по
продаже государственных нефтегазовых активов, включенных в программу
приватизации на 2016 г., была приватизирована вертикально-интегрированная
нефтяная компания ПАО АНК «Башнефть» крупнейшей нефтегазовой компа-
нией ПАО «НК «Роснефть».
Сделка находилась «замороженном» состоянии со стороны государства с
августа 2016 г. до тех пор, пока правительство не возобновило приватизацию
«Башнефти» в конце сентября, а 12 октября уже произошло крупнейшее корпо-
ративное мероприятие 2016 г. по приобретению 50,0755% пакета акций «Рос-
нефтью» по цене 329,69 млрд. руб.
120
Существует достаточно много мнений относительно эффективности про-
ведения такого рода поглощения ввиду неоднозначности подобных процессов в
нефтегазовой отрасли в РФ. Члены Правительства РФ, Президент РФ и дирек-
120
«Роснефть» купила «Башнефть»: ожидаемый эффект от слияния // Материалы подготов-
лены в рамках телепрограммы Вести Экономика. – Режим доступа:
http://www.vestifinance.ru/videos/29932 (дата обращения: 26.04.2018).
88
тор «Роснефти» И. Сечин были склонны считать, что приватизация «Башнеф-
ти» и даже небольшая переплата за сделку позволит «Роснефти» повысить свою
инвестиционную привлекательность, повысить стоимость компании и достичь
синергетического эффекта от сделки в ближайшее время в размере от 160 млрд.
руб. до 180 млрд. руб.
121
Синергетический эффект - это эффект, возникающий в некоторые сроки
после объединения, и проявляющийся в превышении стоимости объединенных
компаний над их стоимостью по отдельности в результате устранения дубли-
рующих функций и благодаря доступу к новым рынкам, новым технологиям, а
также улучшению организационно-производственного цикла.
Существует несколько способов оценки данного эффекта, но основные
направления принято разделять на перспективное и ретроспективное.
Перспективный подход предполагает сравнение затрат (издержек) по со-
зданию компании с прогнозируемым значением интересуемых приобретателя
финансово-экономических показателей новой компании с учетом ее будущих
денежных потоков.
Что касается ретроспективного подхода, то данный подход предполагает
оценка экономических, финансовых и рыночных показателей компании, кото-
рые сравниваются с показателями до сделки и определяется эффективность от
проведенной сделки. Подход является более точным, поскольку анализируется
реальные (а не предполагаемые) показатели компании. Однако, так как оценка
основана на анализе трансформаций данных бухгалтерского баланса, не учиты-
вается, что позитивные изменения могут вызвать факторы, не связанные с про-
цессом слияния и поглощения.
Поскольку сделка уже произошла и компаниями были опубликованы
консолидированные отчетности, можно провести анализ эффективности присо-
121
Августовские тезисы И.Сечина. Глава Роснефти оценил синергетический эффект от по-
купки «Башнефти» «Роснефтью» в 160 млрд рублей. - Режим доступа: http://neftegaz.ru (дата
обращения: 26.04.2018).
89
единения одной компании к другой, сравнив финансовые индикаторы до и по-
сле осуществления сделки.
Для данного исследования была взята промежуточная сокращенная кон-
солидированная отчетность компаний групп «Башнефть» и «Роснефть» за III и
IV квартал 2016 г. и I квартал 2017 г., и сравнены основные финансовые пока-
затели для определения наличия или отсутствия предполагаемого синергетиче-
ского эффекта, который мог уже произойти с момента поглощения.
Рассмотрим важнейшие финансовые и рыночные индикаторы компаний
до и после осуществления сделки.
Первая группа показателей, базирующихся на данных о финансовых
результатах, представлена в таблице 11.
Таблица 11
Финансовые индикаторы ПАО «НК «Роснефть» и ПАО АНК
«Башнефть» в III и IV кварталах 2016 г. и в I квартале 2017 г.
Показатель
«Роснефть» «Башнефть»
2016
(III)
2016
(IV)
2017
(I)
Измене-
ния 2016
(IV) к
2016 (III)
Измене-
ния
2017(I)
к 2016(III)
2016
(IV)
2017
Измене-
ния
2017(I)
к 2016
(III)
Измене-
ния
2016
(IV) к
2016 (III)
Выручка,
млрд. руб.
1223
1485
1410
+21,42 %
+15,29 %
158 157 +12,84 %
+ 12,92
%
Затраты и рас-
ходы млрд.
зуб.
1083
1292
1270
+19,30 %
+17,27 %
129,2 139 + 12,83 %
+ 11,93%
ЕBITDA,
млрд.
руб.
292
365 333 +25,00 %
+14,04 %
36,1 34 +11,64% + 12,35
%
Операционная
прибыль,
млрд. руб.
140
193 140 +37,86 %
0,00 % 28,8 18 + 12,86 %
+ 20,59
%
Чистая при-
быль, млрд.
руб.
30 66 21
+120,00
%
- 30,00 %
18,6 8,5 + 28,33 %
+61,90 %
Маржа по
EBITDA, %
23,3
24 22,8
+ 0,7 % - 0,50 % 22,8
21,7 -1,6% - 0,47 %
Сравнение результатов IV квартала 2016 г. и I квартала 2017 г. проводи-
лось со аналогичными результатами в III квартале 2016 г., при этом данные
«Башнефти» также сравнивались с базисным периодом (III квартал 2016 г., ко-
90
гда сделка еще не была осуществлена) для того, чтобы была возможность срав-
нить темпы изменения показателей «Роснефти» (с учетом присоединившейся
«Башнефть») и отдельно «Башнефти».
Из анализа показателей можно сделать вывод о том, что в последнем
квартале 2016 г. и первом квартале 2017 г. произошел значительный рост пока-
зателей выручки, EBITDA, операционной прибыль и чистой прибыли, при этом
темпы роста выручки, EBITDA и операционной прибыли (для IV квартала 2016
г.) значительно превысили темпы роста аналогичных показателей у компании
«Башнефть».
В тот момент, как темп роста выручки компании «Роснефть» составил
21,42% и 15,29% (суммарно - 36,71%), выручка «Башнефти» составляла лишь
12,84% и 12,92% (суммарно 25,76%) от выручки «Роснефть». Аналогично, по-
казатель EBITDA «Роснефти» в суммарном выражении вырос на 39,04%, a
EBITDA «Башнефти» суммарно составил 23,99% от EBITDA «Роснефти»; по-
казатель операционной прибыли «Роснефти» вырос на 37,86%, а операционная
прибыль «Башнефти» составила 33,45% от прибыли компании «Роснефть».
Соответственно, можно сделать выводы о предположительно существу-
ющем синергетическом эффекте компании по той причине, что некоторые ны-
нешние показатели деятельности «Роснефть» опередили суммарные аналогич-
ные показатели компаний «Роснефть» (до сделки) и «Башнефть» (после сдел-
ки).
Предположительно, рост операционной прибыли за счет синергетическо-
го эффекта в компании «Роснефть» в I квартале 2017 г., по сравнению с III
кварталом 2016 г., составил:
SE = RAB – (RA + RB) = 1 410 – (1 223 + 157) = 30 (16 % от общего при-
роста),
где SЕ - синергетический эффект, млрд. руб.;
RAB - выручка ПАО «НК «Роснефть» после слияния, млрд. руб.;
RA – выручка ПАО «НК «Роснефть» до слияния, млрд. руб.;
RB – выручка ПАО АНК «Башнефть» после слияния, млрд. руб.;
91
Однако, что касается показателей чистой прибыли, то, несмотря на то, что
в IV квартале произошел ее значительный рост, по сравнению с III (на 120%
или 36 млрд. руб. в абсолютном выражении), в I квартале 2017 г. произошло
значительное падение (на 30% или 9 млрд. руб. в абсолютном выражении).
Снижение чистой прибыли в основном обусловлено снижением оперативного
результата и увеличением нетто финансовых расходов и курсовых разниц за
первый квартал 2017 г.
Даже несмотря на снижение чистой прибыли, компания получила эффект
синергии от интеграции и приобретения новых активов, и, по данным 1 кварта-
ла 2017 г., он составил около 10 млрд. руб.
122
Далее обратимся к рыночным показателям компаний (таблица 12).
Таблица 12
Рыночные индикаторы ПАО «НК «Роснефть» и ПАО АНК «Башнефть»
в III и IV кварталах 2016 г. и в I квартале 2017 г.
Показатель
«Роснефть» «Башнефть»
2016(III)
2016 (IV)
2017(I)
2016 (IV)
2017(I)
Совокупная чистая прибыль, млрд.
руб.
Е 30 66 21 18,6 8,5
Количество акций, млн. шт. Q 10 598 10 598 10 598 178 178
Прибыль на одну обыкновенную ак-
цию относящаяся к компании, руб.
Е/Q
2,83 6,23 1,98 105,08 47,86
Средняя цена за акцию, руб. Р 338,70 374,57 381,25 3350,05 3521,20
Показатель цена прибыль Р/Е
11,29 5,67 18,15 180,40 414,26
Средняя рыночная к
апитализация за
период, млрд. руб.
К 3 565,2 3 962,6 3 860,3
595,0 625,4
Если посмотреть на рыночные индикаторы компании «Роснефть», то
можно заметить снижение значения прибыли на акцию в I квартале 2017 г., хо-
тя данный показатель в IV квартале 2016 г. значительно превысил аналогичный
показатель в III квартале 2016 г. в 2,2 раза.
Рост показателя цена/прибыль в I квартале 2017 г. у обоих компаний, ко-
торый был обеспечен ростом средних цен на акции компаний и падением сово-
122
«Роснефть» в 1 квартале стала мировым лидером по добыче и по росту выручки. – Режим
доступа: http://expert.ru (дата обращения: 26.04.2018).
92
купной чистой прибыли в начале 2017 г., свидетельствует о достаточно высо-
кой инвестиционной привлекательности.
Значительный рост средней капитализации компании на 8,28% за полгода
(с III квартала 2016 г. по I квартал 2017 г.) показывает положительные настрое-
ния интеграции.
Также следует заметить то, что в I квартале 2017 г. «Роснефть» стала аб-
солютным мировым лидером по добыче углеводородов среди публичных
нефтяных компаний. Компания добыла 521 млн. баррелей н.э., рост добычи год
к году составил 9,8%.
Оценка риска слияния представлена в таблице 13.
Таблица 13
Оценка риска M&A для «Роснефть» и «Башнефть»
Разделы 1-4
(превышение
нормативов)
Раздел 5
(коэффициент Z)
Раздел 6
(класс кредитоспособ-
ности)
Уровень значимости
риска М&А
0% 2,675 Второй Средний
Оцениваемый риск – средний.
В целом, несмотря на относительно небольшой промежуток времени
между проведенной сделкой и настоящим моментом, следует отметить положи-
тельную тенденцию показателей в сравнение с показателями 3 квартала про-
шлого года.
Планирование по достижению эффекта осуществляется на мероприятия
по снижению затрат (за счет экономии масштабов, устранению дублирующих
функций и повышению операционных доходов и усилению позиций на миро-
вом рынке, особенно для крупнейших нефтегазовых компаний, требуют боль-
шого времени для достижения комплексной системы нефтедобычи, производ-
ства и переработки.
Синергетический эффект от поглощения «Башнефти» компанией «Рос-
нефть» по итогам 2017 г. составил около 40 млрд. руб.
93
Выводы по Главе 3
В ходе процессов слияния и поглощения предполагается покупка компа-
нии или ее значительной части с переходом корпоративного контроля над ней.
Наиболее эффективным инструментом исследования деятельности компании в
таком случае выступает Due Diligence (дью дилидженс) – процедура независи-
мой оценки объекта инвестирования, проводимая с целью уменьшения рисков
при приобретении компаний.
Основной целью «дью дилидженса» является оценка рисков при приня-
тии решений о приобретении объекта инвестирования.
Анализ и оценка рисков заключаются в оценке степени их значимости,
что позволяет распределить приоритеты и выбрать наиболее оптимальные ме-
тоды управления наиболее значимыми рисками. Расставление приоритетов
обусловлено ограниченными трудовыми, финансовыми и временными ресур-
сами.
Процесс слияния проанализирован на примере ПАО «НК «Роснефть» и
ПАО АНК «Башнефть».
Анализ показал, что в последнем квартале 2016 г. и первом квартале 2017
г. в «Роснефть» произошел значительный рост показателей выручки, EBITDA,
операционной прибыль и чистой прибыли, при этом темпы роста выручки,
EBITDA и операционной прибыли (для IV квартала 2016 г.) значительно пре-
высили темпы роста аналогичных показателей у компании «Башнефть».
Таким образом, существует синергетический эффект компании по той
причине, что некоторые показатели деятельности «Роснефть» опередили сум-
марные аналогичные показатели компаний «Роснефть» (до сделки) и «Баш-
нефть» (после сделки). Предположительно, рост операционной прибыли за счет
синергетического эффекта в компании «Роснефть» в I квартале 2017 г., по
сравнению с III кварталом 2016 г., составил 30 млрд. руб. (16 % от общего при-
роста). Даже несмотря на снижение чистой прибыли, компания получила эф-
фект синергии от интеграции и приобретения новых активов, и, по данным 1
квартала 2017 г., он составил около 10 млрд. руб.
94
Оцениваемый риск сделки – средний.
Синергетический эффект от поглощения «Башнефти» компанией «Рос-
нефть» по итогам 2017 г. составил около 40 млрд. руб.