65
-отношение рыночной стоимости капитала к прибыли до уплаты про-
центов, налогов и амортизации (EBITDA), и др.;
В данной работе для оценки стоимости предприятия ПАО «МТС» был
выбран метод рынка капитала, а из всех возможных мультипликаторов –
EV/EBITDA (отношение рыночной стоимости капитала к прибыли до уплаты
процентов, налогов и амортизации) и P/E (отношение капитализации компании
к ее чистой прибыли). В таблице 16 проведена оценка трех схожих компаний
(компаний-аналогов), при этом в расчетах показатель EV (Enterprisevalue) пред-
ставляет собой совокупную стоимость заемного и собственного капитала ком-
пании, P–стоимость акции компании, а E (Earningspershare) –прибыль на акцию
компании.
Таблица 16. Компании-аналоги и значения мультипликаторов.
Компании
Показатели
EV/EBITDA
P/E
Мегафон
1
6,09
30,0
Вымпелком
2
14,7
15,6
Теле 2
3
10,8
16,4
Средний показатель
10,5
20,7
Определим значения EBITDA для МТС, используя данные об операци-
онной прибыли и амортизации:
EBITDA = 96 100 + 79 912 = 176 012 (10)
Теперь умножим полученное значение показателя EBITDA на среднее
значение мультипликатора компаний – аналогов:
Стоимость компании = 176 012 x 10,5 = 1 848 126 млн. руб.,
1
Официальный сайт ПАО «Мегафон». Раскрытие информации. [Эл. ресурс]. Режим
доступа:http://ir.megafon.com/ (Дата обращения 25.03.2019)
2
Официальный сайт ПАО «ВымпелКом». Раскрытие информации. [Эл. ресурс]. Ре-
жим доступа: https://www.vimpelcom.com/ (Дата обращения 25.03.2019)
3
Официальный сайт ПАО «ТЕЛЕ 2». Раскрытие информации. [Эл. ресурс]. Режим
доступа: https://www.spb.tele2/ru/ (Дата обращения 25.03.2019)
66
Полученное значение скорректируем на долговые обязательства, и по-
лучим в итоге 1 297 056 млн. руб.
В случае с мультипликатором P/E (цена / прибыль на акцию) итоговая
стоимость собственного капитала представляет собой умножение показателя
цены акции на среднее количество акций, находящихся в обращении за вы-
бранный период. Однако, в первую очередь, необходимо найти величину при-
были на акцию за 2017 год для компании: EPS = 28.68.
Теперь рассчитаем цену каждой акции компании путем умножения
данной величины на среднее значение мультипликатора из таблицы, можно
рассчитать цену акции каждой компании:
28,68 x 20,7 = 593,68
Для получения итоговой величины собственного капитала, необходимо
умножить цену акции на их количество:
593,68 x 1912,91 = 1 135 656 млн. руб.
Таким образом, мы получаем итоговую стоимость компании, вычислен-
ную с использованием сравнительного подхода
1
с использованием мультипли-
катора «цена / прибыль на акцию», составляет 1 135 656 млн. руб.
Последним важным этапом в расчете стоимости рассматриваемого
предприятия является выведение интегрированного значения, основанного на
предпосылке о разных весах мультипликаторов. В данном случае, были при-
своены следующие веса для мультипликаторов EV/EBITDA – 0,7 и P/E – 0,3.
Соответствующие значения для EV/EBITDA больше, чем для P/E согласно
предпосылке о его стабильности и частоте применения специалистами.
Таким образом, итоговая стоимость компании в результате ее оценки
сравнительным подходом составляет 1 248 636 млн. рублей.
Затратный подход в своей основе содержит данные бухгалтерской от-
четности, в которой отражаются сведения о стоимости активов компании. Од-
нако, такую информацию можно использовать оценщикам только справочно,
1
Тарасов, А.И. Оценка стоимости телекоммуникационных компаний различными
подходами // Электронный экономический вестник Татарстана. – № 1, 2014. – с.75
67
т.к. существует разница между бухгалтерской стоимостью активов компании и
их обоснованной рыночной стоимостью
1
, заключающаяся в оценке стоимости
запасов компании, ее основных средств и незавершенного строительства, деби-
торской и кредиторской задолженности, нематериальных активов, и т.д. Тогда,
как в балансе такие сведения отражаются по фактическим затратам на их при-
обретение или создание, а не в соответствии с рыночной оценкой их реальной
стоимости.
Методика чистых активов предприятия предполагает определение стои-
мости предприятия вычитанием из суммы активов акционерного общества,
принимаемых к расчету (нематериальные активы, основные средства, незавер-
шенное строительство, долгосрочные финансовые вложения, прочие внеобо-
ротные активы, запасы, дебиторская задолженность, краткосрочные финансо-
вые вложения, денежные средства, прочие оборотные активы) суммы его обяза-
тельств, принимаемых к расчету (целевые финансирование и поступления, за-
емные средства, кредиторская задолженность, расчеты по дивидендам, резервы
предстоящих расходов и платежей, прочие пассивы). Статьи баланса приводят-
ся без учета корректировок и отражаются по балансовой стоимости.
Информацией, позволяющей скорректировать балансовую стоимость
статей, принимаемых к расчету, в настоящее время нет, поэтому расчет стоимо-
сти собственного капитала осуществлен на основе балансовых данных.
Уровень стоимости, полученного с использованием данного метода рас-
чета, является порядковым, отражает нижнюю границу возможной цены ком
пании и требует в дальнейшем уточнений
2
.
Для более точной оценки, рекомендуется корректировка балансовых
статей, которая состоит: в определении остаточной восстановительной стоимо-
1
Целесообразность применения доходного подхода. [Эл. документ]. Режим досту-
па:http://www.cfin.ru/appraisal/business/methods/income_approach_nuances.shtml (Дата обраще-
ния 27.03.2019)
2
Консалтинговая компания Агентство Консалт-МК, статья «Затратный подход к
оценке бизнеса». [Эл. ресурс]. Режим доступа: http://www.konsaltmk.ru/apptheobus_sa.htm
(Дата обращения 29.03.2019)
68
сти основных средств и нематериальных активов; в определении фактической
текущей стоимости «незавершенки»; в анализе и оценке долгосрочных финан-
совых вложений; в анализе и оценке по текущим ценам запасов, затрат и крат-
косрочных финансовых вложений; в анализе и определении текущей стоимости
имеющейся у предприятия задолженности.
Таблица 17. Активы, принимаемые к расчету (млн. руб.)
Нематериальные активы
11 674
Неисключительные права на использова-
ние активов
41 989
Основные средства
167 765
Незавершенные капитальные вложения
14 582
Финансовые вложения
227 960
Прочие внеоборотные активы
9 731
Запасы
376
Налог на добавленную стоимость по при-
обретенным ценностям
4 433
Дебиторская задолженность
35 635
Финансовые вложения
54 228
Денежные средства и денежные эквива-
ленты
13 625
Прочие оборотные активы
41
Итого активов, принимаемых к расчету
582 039
Пассивы, принимаемые к расчету (млн. руб.)
Заемные средства
379 294
Отложенные налоговые обязательства
13 045
Оценочные обязательства
3 299
Кредиторская задолженность
71 509
Итого пассивов, принимаемых к расче-
ту
467 147
69
ЧА = А – П = 114 892 млн. руб. (11)
Таким образом, проведя оценку стоимости предприятия ПАО «МТС» с
помощью трех основных подходов, найдем окончательную стоимость компа-
нии путем сложения всех полученных результатов, присвоения им весовых ко-
эффициентов и определения стоимости по удельному весу.
Таблица 18. Стоимость компании, полученная с использованием разных
подходов, млн.руб.
Виды стоимостей
Доходный подход (метод дис-
контирования денежных пото-
ков)
Сравнительный
подход (метод
оценки рынка
капитала)
Затратный
подход
Фундаментальная
стоимость
Рыночная
стоимость
МТС
629 476
554 753
1 248 636
114 892
Весовой ко-
эффициент
65%
-
26%
9%
Стоимость
по удельно-
му весу
409 159,4
-
324 645,36
10 340,28
Итого
744 145,04
Подводя итог, необходимо отметить, что каждый из применяемых подхо-
дов к оценке стоимости предприятия, безусловно, имеет свои положительные и
отрицательные стороны. Однако, полностью рассчитывать на какой-либо кон-
кретный метод оценки или совокупность методов не стоит, поскольку наиболее
точная и максимально результативная оценка стоимости компании достигается
лишь тогда, когда у каждого показателя есть свой весовой коэффициент и оп-
ределенная корректировка
1
.
1
Сутягин, В.Ю., Шепелев, О.М. Факторы и проблема роста стоимости российских
компаний // Социально-экономические явления и процессы. – № 1 (59), 2014. – с.108
70
2.5. Совершенствование традиционных подходов к оценке стоимости
компании.
В период экономической нестабильности наибольшему воздействию под-
вергается финансовый сектор. Изменения на финансовых рынках и в экономике
в целом отражаются на результатах деятельности компаний, в частности, на их
стоимости. Менеджменту организаций становится трудно учесть все финансо-
вые и нефинансовые риски, в связи с чем показатель стоимости компаний пере-
стает удовлетворять требованиям адекватности.
Обострение финансового кризиса, возникшего в России в 2014-2015 годы,
повлиял на многие сферы деятельности, а также на стоимость компаний, их ка-
питализацию, и как следствие – оценку. В сложившихся условиях классиче-
ские методы стоимостной оценки перестают быть эффективными. То есть, про-
блема оценки в кризис в том, что приходится производить оценку в условиях
неработающих правил классической оценки
1
. По словам оценщиков, даже в хо-
рошие для российской экономики годы из обязательных (классических) подхо-
дов оценки стоимости компании, корректным был один или два.
В рамках данных трех классических подходов, исследуемых ранее, ис-
пользуются также конкретные методы оценки: предприятия-аналога, накопле-
ния активов, избыточных прибылей, капитализации денежных потоков, дис-
контирования. В результате их применения, как упоминалось ранее, может
быть рассчитана рыночная, инвестиционная, ликвидационная, фундаменталь-
ная и другие виды стоимости.
Самый распространенный подход к оценке – доходный (метод дисконти-
руемых денежных потоков) - в современный санкционный период российской
экономики не дает точных результатов, ввиду того, что оценщикам невозможно
с высокой степенью достоверности прогнозировать денежные потоки, посколь-
ку ситуация постоянно меняется. Кроме того, становится труднее рассчитать
1
Сутягин, В.Ю., Шепелев, О.М. Факторы и проблема роста стоимости российских
компаний // Социально-экономические явления и процессы. – № 1 (59), 2014. – С. 107
71
точную ставку дисконтирования и учесть в ней все финансовые риски.
По моему мнению, при проведении оценки необходимо вносить поправку
в коэффициент дисконтирования, например, Δi в составе коэффициента дис-
контирования: (1 / (1 + i + Δi). Данная поправка приближенно соответствует
различию показателей инфляции в условиях кризиса i
g
и до кризиса i, следова-
тельно, Δi = i
g
– i. Способ определения поправки может быть различным: на ос-
нове изменения валютного курса, его зависимости от стоимости барреля нефти
РО, либо исходя из данных инфляции за различные периоды.
Для поправки коэффициента дисконтирования компании ПАО «МТС»
автор работы предпочел способ учета данных различных показателей инфляции
докризисного и кризисного периода. Для начала необходимо произвести расчет
ставки дисконтирования, с учетом применения выбранных мною поправок. Все
необходимые показатели представлены в таблице:
Таблица 19. Определения поправки Δi для коэффициента дисконтирова-
ния.
Г
Год
Показатель ин-
фляции кризис-
ного периода, %
Показатель ин-
фляции докризис-
ного периода, %
Поправка, %
Коэфициент
дисконтирования
2
2014
11,4
6,5
4,9
0,898
2
2015
12,9
6,5
6,4
0,886
2
2016
5,4
6,5
-0,9
0,152
2
2017
2,6
6,5
-3,5
0,099
Полученные данные подставляем в формулу, нахождения ставки дис-
контирования, указанную ранее в работе, и получаем следующие результаты:
72
Таблица 20. Расчет ставки дисконтирования с учетом внесенных поправок.
Показатель
Значение показателя
2014
2015
2016
2017
K
d
0,0388
0,0515
0,067
0,055
t
0,2588
0,0208
0,0224
0,025
W
d
0,702
0,742
0,736
0,775
K
e
0,102
0,102
0,102
0,102
W
e
0,298
0,258
0,264
0,225
WACC
4,5%
5,05%
6,1%
5,7%
Для расчета WACC прогнозного периода подставим соответствующие
показатели в формулу, и получим значение, равное 9,8% вместо полученных
ранее 10,4%. Соответственно, при подсчете значения стоимости компании
«МТС» в постпрогнозный период с новым, скорректированным значением
WACC, мы получим 532 409 млн.руб. вместо 629 476 млн.руб., тем самым сде-
лав разрыв между рыночной и чистой приведенной стоимостью минимальным.
Полученный в процессе расчета результат наиболее точно отражает реальную
стоимость компании, поскольку учитывает сложившуюся ситуацию на рынке.
Сравнительный подход при оценке стоимости компании не нуждается в
подобного рода корректировке, поскольку аналоги оцениваемой компании
ПАО «МТС» определяются на сегменте рынка в условиях кризиса, в чем и со-
стоит учет фактора кризиса при оценке стоимости. Однако, для повышения эф-
фективности применения сравнительного подхода в оценке стоимости бизнеса
необходимо функционирование развитого рынка активов, наличие информации
о суммах сделок купли-продажи, сделок слияний и поглощений, котировок ак-
ций аналогов.
При оценке затратным подходом в условиях кризиса фактор внешнего
износа (снижения стоимости актива по причине ухудшения рынка) можно по
рассмотренным выше рекомендациям учесть согласованно с оценкой поправки
Δi для коэффициента дисконтирования. Внешний износ для оценки затратным
73
подходом равен ΔD = Δi(I + Δi), соответственно ставка дисконтирования i оп-
ределяется для условий 2017 г. (или иного текущего кризисного года), а по-
правка Δi- на основе рекомендаций, рассмотренных выше. Соответственно, ис-
пользуя формулу 11, указанную ранее в работе получаем в итоге: ЧА = А – П, с
учетом корректировки ставки составляет 101 681,07 млн. руб. вместо получен-
ных ранее 114 892,00 млн. руб.
Также, одним из способов модернизации классических подходов к оценке
может считаться своего рода интеграция стоимости, объединяющая в себе ме-
тоды сразу двух подходов – затратного и доходного. Для этого применяется
формула:
IPV =
, где (12)
IPV – интегрированный показатель стоимости бизнеса;
FRn – чистая прибыль в отчетном периоде;
I – темп прироста;
А – балансовая стоимость компании, рассчитанная затратным подходом;
d – динамика финансового результата, исчисляемая путем деления значе-
ния чистой прибыли в отчетном периоде на финансовый результат в предыду-
щем периоде.
IPV =
млн.руб.
Использование такого рода модернизации методов оценки стоимости
компании дает возможность учесть коэффициент прироста финансового ре-
зультата, что делает такую оценку наиболее пригодной для принятия управлен-
ческих решений.
74
3. Возможности и особенности управления стоимостью компании
ПАО «МТС».
3.1. Особенности эффективного управления стоимостью телекоммуни-
кационных компаний.
Концепция управления стоимостью компании, как было представлено
ранее, является, пожалуй, одной из самых важных современных управленче-
ских моделей. Первопричиной этого была и остается ориентация менеджмента
(а точнее – стоимостного менеджмента) на стратегическое развитие компании в
большей степени, чем на другие категории развития.
Стоимостной менеджмент в целом может основываться на различных
показателях. Эти показатели позволяют инвесторам и оценщикам понять, на-
сколько эффективно менеджмент изучаемой компании управляет стоимостью
капитала.
Стоимостной менеджмент телекоммуникационных компаний базирует-
ся, прежде всего, на увеличении стоимости компании путем эффективного
управления факторами, определяющими данную стоимость. Однако бывают
случаи, когда предприятие в настоящее время имеет стабильные финансовые
показатели, полученные в результате стандартного финансового анализа, а в
ближайшем будущем может обанкротиться. Именно для предотвращений по-
добных рисковых ситуаций и своевременного выявления негативных факторов
существования предприятия существует стратегический финансовый анализ
1
.
Одним из основных показателей, отражающих эффективность управле-
ния стоимостными факторами, является рыночная добавленная стоимость.
Данный показатель принимается во внимание, в первую очередь инвесторами,
как элемент их решения по инвестированию в конкретную компанию. По тому,
какой будет ее величина, можно судить о состоянии компании. При положи-
тельном значении рыночной добавленной стоимости можно говорить о том, что
1
Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании. Российский журнал ме-
неджмент, 2004, выпуск № 4, с. 120