55
2.3. Оценка стоимости ПАО «МТС» доходным подходом.
Как было указано ранее, существует три стандартных подхода к оценке
стоимости бизнеса, каждый из которых включает в себя многообразие методов
оценки. В этом параграфе оценка стоимости компании ПАО «МТС» произве-
дена доходным подходом, с использованием двух методов оценки - дисконти-
рования денежных потоков и рынка капитала
1
.
Первый из методов - метод дисконтированных денежных потоков (DCF)
- используется для оценки будущих доходов компании и отражении ее возмож-
ных перспектив. Поэтому данный метод применяется достаточно часто, в том
числе инвесторами. Поток денежных средств можно рассчитывать на весь ка-
питал (как в случае с расчетами этого параграфа) либо на его часть. Исходя из
данной предпосылки «стоимость собственного капитала» компании определя-
ется как стоимость инвестированного капитала за вычетом стоимости заемного
капитала.
Предположим период 2018-2021 годов как прогнозный. Теперь для того,
чтобы перейти к расчету свободного денежного потока на весь инвестирован-
ный капитал необходимо найти информацию по отчетности по ПАО «МТС».
Она имеется в свободном доступе на сайте компании
2
.
Далее обозначим общую формулу для расчета FCFF:
FCFF = EBIT x (1 – t) + D&A - ∆NWS – CAPEX, где (4)
FCFF – свободный денежный поток на весь инвестируемый капитал;
EBIT – операционная прибыль;
t – ставка налога на прибыль, вычисляется по формуле: Tax/EBT или
Tax/EBIT- Totalotherincome/(expense), net, где
Tax – налоговые отчисления;
1
Барташевич, Н.И. Методические подходы к оценке стоимости организаций// Ин-
новационное развитие экономики.– № 1 (18), 2014.– С. 22
2
Официальный сайт ПАО «МТС». Раскрытие информации. [Эл. ресурс]. Режим
доступа: http://www.mtsgsm.com/resources/annual_reports/ (Дата обращения 21.03.2019)
56
EBT – прибыль до налогообложения;
Totalotherincome/(expense), net – сальдо по прочим доходам / рас-
ходам и процентам к получению / уплате;
D&A – амортизация;
NWS – чистый оборотный капитал, представляет собой разницу между
краткосрочными обязательствами (Current liabilities) и оборотными активами
(Current assets);
CAPEX – изменения во внеоборотных активах.
В таблице 9 приведены расчеты по свободному денежному потоку для
компании «МТС» за выбранный исторический период (2014-2017 гг.) Необхо-
димо отметить, что данные итоговые значения FCFF не так важны для после-
дующего определения стоимости капитала компании, как промежуточные ве-
личины, такие как операционная прибыль, амортизация, налоговая ставка и
другие.
Таблица 9. Расчет FCFF для ПАО «МТС» для исторического периода.
Показатель, млн.
руб.
Год
2014
2015
2016
2017
EBIT
99 858
93 923
87 669
96 100
D&A
74 734
77 843
81 582
79 912
Tax
15 909
13 931
15 138
18 977
t
25,8%
20,8%
22,4%
25%
EBT
61 630
67 003
67 609
75 567
Current liabilities
139 380
157 910
127 545
156 671
Current assets
141 053
159 017
90 994
146 032
NWS
-1 673
-1 107
36 551
10 639
∆NWS
5 571
566
35 444
- 25 912
CAPEX
88 776
36 110
40 885
48 438
FCFF
54 482
115 554
73 284
129 461
57
Следующим важным шагом для расчета прогнозного FCFF является оп-
ределение текущих и будущих темпов роста изучаемой отрасли. При проведе-
нии анализа годовых публикаций компаний «большой тройки» телекоммуника-
ционной отрасли РФ для прогноза указанных темпов было найдено значение
равное 1,3 %, к которому придет сектор в ближайшие годы.
При этом в таблице 10 можно увидеть, что прогноз осуществлен путем
равномерного уменьшения темпов роста за каждый год и достижении вышеука-
занного значения к 2021 году. Тем не менее, необходимо уточнить, что текущая
экономическая ситуация в стране с малой вероятностью позволяет предсказать
точные темпы роста и их изменения, поэтому автор в своих расчетах основы-
вался на мнении различных экспертов, а также на собственном профессиональ-
ном суждении.
Таблица 10. Темпы роста телекоммуникационной отрасли.
год
Темп роста отрасли, %
2014
1,7
2015
1,9
2016
2,2
2017
1,5
2018
1,3
2019
1,3
2020
1,2
2021
1,1
Теперь перейдем к описанию следующего шага расчетов - определению
прогнозного денежного потока. Итак, показатель EBIT прогнозировался исходя
из темпов роста отрасли, определенного в таблице 10 ранее для каждого года.
Корректировка на эффективную ставку налога производилась в соответствии с
предположением, что данная ставка представляет собой среднее значение из
исторического периода. В этой ситуации предпосылка средней ставки является
58
в достаточной степени обоснованной, поскольку резких изменений в налоговых
расходах за последние годы не наблюдается.
Значение CAPEX определялось, основываясь на отношении изменений
во внеоборотных активах (CAPEX) к выручке (Revenue), и последующему рас-
пространению среднего значения данного соотношения за исторический период
на прогнозный период. В таблице 11 можно увидеть описанный выше расчет.
Таблица 11. Прогнозирование CAPEX для ПАО «МТС».
Показатель,
млн. руб.
год
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
CAPEX
88776
36110
40885
48438
49116
49607
50302
51006
Revenue
410780
426639
435692
442911
389810
393706
399222
404810
CAPEX/
Revenue
21.6%
8.5%
9.4%
10.9%
12.6%
12.6%
12.6%
12.6%
Соответственно прогноз амортизации осуществлялся схожим образом,
только за основу автор брал соотношение амортизации (D&A) / изменения во
внеоборотных активах (CAPEX).
Таблица 12. Прогнозирование значений амортизации для ПАО «МТС».
Показатель,
млн. руб.
год
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
D&A
74734
77843
81582
79912
81582
82397
83552
84721
CAPEX
88776
36 110
40 885
48 438
49 116
49 607
50 302
51 006
D&A /
CAPEX
84.2%
215.6%
199.5%
165.0%
166.1%
166.1%
166.1%
166.1%
Totalotherincome/(expense), net рассчитывался как среднее за период
2014-2017гг. Значение чистого оборотного капитала (NWS) определялось по
59
той же предпосылке, что и операционная прибыль (EBIT), то есть использовал-
ся темп роста отрасли для соответствующего года. В результате получились
следующие значения прогнозного денежного потока:
Таблица 13. Расчет FCFF для ПАО «МТС» для прогнозного периода.
Показатель, млн.
руб.
Год
2018
2019
2020
2021
EBIT
124 930
162 409
194 891
214 380
D&A
81 582
82 397
83 552
84 721
Tax
24 670
32 071
38 485
42 334
t
19.8%
19.8%
19.8%
19.8%
EBT
124 382
161 697
194 036
213 440
Current liabilities
203 672
264 774
317 728
349 501
Current assets
189 842
246 795
296 154
325 769
NWS
13 830
17 979
21 574
23 732
∆NWS
3 191
4 149
3 595
2 149
CAPEX
53 552
60 299
67 897
76 452
FCFF
125 033
148 201
168 363
178 053
После этого перейдем к этапу определения ставки дисконтирования
1
. В
данном случае была выбрана ставка WACC (средневзвешенная стоимость капи-
тала). Для ее нахождения вначале определяем скорректированную стоимость
привлечения заемного капитала компании (k
d скор
) в соответствии с формулой:
k
d скор
= r
f
+ K
d
, где (5)
K
d
– ставка по заемному капиталу компании;
r
f
– безрисковая ставка.
1 Отчетность, ориентированная на создание стоимости. [Эл. ресурс]. Режим доступа:
http://www.cfin.ru/management/finance/valman/value_reporting.shtml (Дата обращения
24.03.2019)
60
Для расчета ставки по заемному капиталу компании (K
d
) необходимо
определить значения долгосрочных займов и кредитов (Loansandborrowings),
краткосрочных займов и кредитов (Loansandborrowings, currentportion), их сум-
мы (Totalloansandborrowings) и процентов к уплате (Financecosts). Формула рас-
чета заемного капитала компании выглядит следующим образом
1
:
K
d
= Financecosts / Totalloansandborrowings (6)
Расчет ставки по заемному капиталу компании, равно как и необходи-
мые для этого данные, представлены в таблице 14.
Таблица 14. Расчет ставки по заемному капиталу ПАО «МТС».
Показатель, млн. руб.
год
2014
2015
2016
2017
Долгосрочные займы и
кредиты
281 302
327 097
272 977
270 194
Краткосрочные займы
и кредиты
139 380
157 910
127 545
156 671
Сумма долгосрочных и
краткосрочных займов
и кредитов
420 682
485 007
400 522
426 865
Проценты к уплате
16 344
24 957
26 821
23 366
Kd
3.88%
5.15%
6.7%
5.47%
Среднее значение Kd по данной таблице получилось равным 5,3%.Для
расчета стоимости привлечения заемного капитала выбираем такой способ оп-
ределения значения безрисковой ставки, как значение ставки рефинансирова-
1
Логовеев, А.А., Мехтиева, Л.Ф. Анализ и сравнение методов прогнозирования де-
нежных потоков при оценке стоимости бизнеса // Научные записки молодых исследовате-
лей.– № 6, 2015.– С.38
61
ния (с 2016 года – ключевой ставки)
1
. Безрисковая ставка оказалась равна
7,75%. Таким образом, значение Kdскор. равно 13,05%.
Для нахождения стоимости привлечения собственного капитала были
использованы среднеотраслевые значения коэффициента бетта и премии за
риск для телекоммуникационных отраслей развивающихся рынков. Значение
коэффициента β получилось равным 1,03, а премии за риск – 10,1%. Таким об-
разом, по формуле было определено значение стоимости привлечения собст-
венного капитала (K
e
):
K
e
= R
f
+ β x (R
m
– R
f
), где (7)
R
f
- безрисковая ставка;
R
m
– премия за риск.
K
e
= 5,3
+ 1,03 x (10,1 – 5,3) = 5,3 + 1,03 x 4,8= 10,2%
Ke получилось равным 10,2%. Теперь можно перейти к описанию расче-
та ставки дисконтирования – WACC. Для этого необходимо свести в таблицу
следующие данные: показатели общей суммы собственного капитала
(Totalequity), долгосрочные обязательства (Totalnon-currentliabilities), кратко-
срочные обязательства (Totalcurrentliabilities), пассив (Equityandliabilities).
Кроме того, необходимо рассчитать значения долей собственного и за-
емного капитала (We и Wd). Для нахождения значения доли собственного ка-
питала (We) необходимо показатель общей суммы капитала (Totalequity) разде-
лить на показатель пассива (Equityandliabilities), а для заемного (Wd) – сумму
значений долгосрочных обязательств (Totalnon-currentliabilities) и краткосроч-
ных обязательств (Totalcurrentliabilities) разделить на значение пассива
(Equityandliabilities).
1
Официальный сайт Банка России, Срочная структура процентных ставок. [Эл. ре-
сурс]. Режим доступа: http://www.cbr.ru/GCurve/Curve.asp (Дата обращения 22.03.2019)
62
Таблица 15. Расчет долей собственного и заемного капитала.
Показатель, млн. руб.
год
2014
2015
2016
2017
Общая сумма собственного
капитала
178 662
168 371
143 948
124 205
Долгосрочные обязательства
281 302
327 097
272 977
270 194
Краткосрочные
обязательства
139 380
157 910
127 545
156 671
Пассив
599 304
653 378
544 470
551 070
Доля собственного капитала
(We)
0,298
0,258
0,264
0,225
Доля заемного капитала (Wd)
0,702
0,742
0,736
0,775
Таким образом, были найдены все необходимые данные для определе-
ния WACC (t – средняя налоговая ставка, значения Wd и We соответствуют
значениям 2017 года с учетом, что они незначительно изменятся в последую-
щие периоды):
WACC = K
d
x (1 - t) x W
d
+ K
e
W
e
(8)
WACC = 0.131 x 0.802 x 0.775 + 0.102 x 0.225 = 0.104 или 10.4%
Для определения приведенной стоимости собственного капитала оста-
лось найти стоимость компании в постпрогнозный период (V
term
):
V
term
= CF
n
x (1 + g) / (r - g), где
g – целевой темп роста отрасли;
r – равно значению WACC.
V
term
= 125 033 / 0.0099 = 1 262 959 млн. руб.
Значение стоимости компании в постпрогнозный период равно 1 262 959
млн. руб. Теперь по формуле можно произвести расчет стоимости:
(9)
63
Значение чистой приведенной стоимости, определяющее величину ка-
питала компании, оказалось равным 1 180 546 млн. руб. Для того, чтобы найти
стоимость собственного капитала, необходимо скорректировать данную вели-
чину на денежные средства и долгосрочные и краткосрочные займы и кредиты
на конец 2017 года. В итоге стоимость собственного капитала компании равна
629 476 млн. руб.
Таким образом, произведя расчеты по нахождению чистой приведенной
стоимости собственного капитала компании «МТС», сравним данное значение
с рыночной стоимостью компании. Для этого необходимо умножить стоимость
акции компании на начало 2018 года на их количество (в обращении). Среднее
взвешенное количество акций ПАО «МТС» составило 1912940000 по цене 290
рублей за акцию, соответственно рыночная стоимость компании составила 554
752,6 млн. руб. Таким образом, можно сделать вывод о том, что рыночная
стоимость компании МТС необоснованно занижена по сравнению с фундамен-
тальными расчетами.
2.4. Оценка стоимости ПАО «МТС» сравнительным и затратным подхо-
дом.
Сравнительный подход при определении оценки стоимости предприятия
предполагает учет всех особенностей оцениваемого имущества с точки зрения
его полезности для коммерческого использования на рынке, в том числе тех,
которые могли быть не учтены в иных подходах (например, в силу недоступно-
сти информации). Сравнительный подход основывается на текущей рыночной
ситуации, поскольку базируется на анализе цен предложений по купли-
продажи данного рода объектов.
В основе сравнительного подхода лежит принцип, в соответствии с ко-
торым предполагается, что у потенциального покупателя или инвестора
64
существуют альтернативные возможности инвестирования в аналогичные объ-
екты
1
.
В рамках сравнительного подхода используются следующие методы
оценки:
-метод компаний-аналогов (метод рынка капитала) – стоимость компа-
нии определяется на основе сравнения объекта оценки с сопоставимыми ком-
паниями, акции которых свободно обращаются на организованных рынках
ценных бумаг;
-метод сделок – стоимость компании определяется на основе сравнения
объекта оценки с сопоставимыми компаниями, контрольные пакеты которых
были приобретены в течение недавнего периода времени.
В обоих случаях производится соответствующая выборка компаний-
аналогов на основании критерия сопоставимости. Сопоставимыми компаниями
являются те, которые действуют в той же отрасли, что и объект оценки, и ведут
аналогичную с ним деятельность с точки зрения выпускаемой продукции, ди-
версификации производства, организации хозяйственного процесса, масштаба
операций. Анализ сопоставимых компаний проводится также на основе исто-
рических данных бухгалтерской отчетности и финансовых показателях, рассчи-
танных по ним
2
.
Для каждой компании из выборки рассчитываются показатели стоимо-
сти или ценовые мультипликаторы. Среди наиболее часто применяемых цено-
вых мультипликаторов, как правило, могут быть:
-отношение рыночной стоимости капитала к годовой выручке;
-отношение рыночной стоимости капитала к суммарным активам;
-отношение рыночной стоимости капитала к операционной прибыли;
1
Методы оценки, основанные на информации о компаниях-аналогах. [Эл. ресурс].
Режим доступа: http://www.cfin.ru/appraisal/business/methods/comparative_companies.shtml
(Дата обращения 24.03.2019)
2
Коупленд, Т., Коллер, Т., Муррин, Д. Стоимость компаний: оценка и управление –
3е изд., перераб. и доп. / Пер. с англ. –М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 2007. с. 234