94
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Проведенный в работе теоретический анализ показал, что в настоящее
время существует три подхода к определению понятия "риск" -риск как
возможность, риск как опасность или угроза и риск как неопределенность.
Последняя трактовка является наиболее академический и связана с
неопределенностью будущих исходов событий, которые, однако, имеют
вероятностную природу.
Среди всех рисков, оказывающих влияние на производственную и
финансовую деятельность предприятия, особое место занимает группа
финансовых рисков, которые связаны с вероятностью возникновения
непредвиденных финансовых потерь (снижения прибыли, доходов, потери
капитала и т.п.) при неопределенности условий финансовой деятельности
организации. Все финансовые риски делятся на три группы: риски, связанные с
покупательной способностью денег, с вложением капитала и с формой
организации хозяйственной деятельности. Валютный риск, ставший наиболее
актуальным в связи с глобальным финансовым кризисом, входит в группу
рисков, связанных с покупательной способностью денег.
Валютные риски, в свою очередь, также делятся на 2 группы:
экономические и бухгалтерские риски. В основе данного деления лежат
следующие критерии: влияние динами на валютном рынке на реальные
денежные потоки и рыночную стоимость, учет изменений в денежных потоках,
источники информации, оказывающие влияние на появление риска и род
деятельности фирмы, у которой возникают данные риски.
В настоящее время в научной среде достигнут компромисс по поводу
определения понятия "управление рисками" или "риск-менеджмент". Несмотря
на многообразие существующих определений, все они в качестве составных
частей риск-менеджмента указывают на бизнес-процессы по выявлению,
анализу риска и принятию мер по его минимизации или полной нейтрализации.
Таким образом, система риск-менеджмента направлена на достижение
95
оптимального баланса между получением прибыли и сокращением убытков
хозяйствующего субъекта и является составной частью системы менеджмента
организации, т.е. должна быть интегрирована в общую политику компании, в ее
бизнес-планы и в ее деятельность.
Все существующие методы управления рисками можно объединить в
несколько крупных групп, в соответствии с чем выделяются следующие методы
управления рисками: игнорирование, управление активами и пассивами,
диверсификация, страхование и хеджирование рисков.
Наиболее эффективным методом управления рисками является
хеджирование, которое представляет собой перенесение частично или
полностью риска от одного участника рынка теми или иными способами на
другого, вступающего с первым в договорные отношения.
Перекладывая риск неблагоприятной рыночной конъюнктуры на другое
лицо, хеджер, с одной стороны, имеет все основания для планирования своих
будущих денежных потоков, а с другой - лишается возможности получить
дополнительную прибыль за счет благоприятного ценового движения. Если в
роли хеджера выступают участники реальной экономики - производители и
потребители товаров, чья рыночная цена подвержена сильным ценовым
колебаниям, - то их целью, в первую очередь, является планирование,
определенности будущего и снижение риска.
Анализ российской научной литературы, посвященной проблемам
хеджирования рисков, показал, что как сами исследователи, так и практики
нередко не проводят различия между понятиями хеджирование и страхование
рисков, в связи с чем возникает необходимость определить место хеджирования
в системе методов управления рисками и выявить особенности данного метода,
отличающие его от метода страхования рисков.
Учитывая недостатки и преимущества существующих определений
понятия хеджирования, в работе предложено авторское определение, в
соответствии с которым под хеджированием понимается метод управления
рисками, предполагающий частичный или полный перенос риска
96
неблагоприятного изменения рыночной цены объекта управления риском за счет
открытия противоположной имеющейся у субъекта позиции на рынке срочных
финансовых инструментов.
Данное определение позволяет провести четкую границу между
хеджированием и страхованием как методами управления рисками. Во-первых,
хеджирование, в отличие от страхования, является методом управления рисками,
применимость которого ограничена инструментами финансовых рынков. Во-
вторых, хеджирование предполагает сознательный, запланированный отказ от
получения прибыли в результате положительной переоценки финансовых
инструментов в обмен на полное избавление или минимизацию риска их
отрицательной переоценки. В-третьих, хеджирование является более мобильным
и эффективным методом управления рисками, что находит свое отражение в
более высокой привлекательности пропорции "затраты на управление рисками -
эффективность управления рисками" по сравнению с иными операциями
управления рисками, в частности - их страхованием. В-четвертых, процедура
хеджирования требует более профессиональной подготовки риск-менеджеров и
более глубокой и детальной проработки комплексной системы хеджирования
рисков.
Среди преимуществ хеджирования валютных рисков выделяются
следующие:
1) хеджирование приводит к увеличению стоимости компании при
условии, что компания активно использует заемный капитал,
2) хеджирование, а, следовательно, уменьшение валютного риска
приводит к предсказуемости будущих денежных потоков, что способствует
повышению эффективности финансового планирования компании,
3) хеджирование валютного риска теоретически обеспечивает превышение
чистых поступлений компании выше определенного критического для компании
уровня,
4) руководители компании, принимающие решение о целесообразности,
методах и инструментах хеджирования валютных рисков, располагают большим
97
объемом и лучшим качеством информации о финансовом положении дел, уровне
риска и норме прибыли предприятия, чем его акционеры, что свидетельствует о
более высоком уровне принимаемых ими решений.
К отрицательным последствиям хеджирования валютных рисков
относятся следующие:
1) финансовый менеджмент риска часто проводится за счет акционеров.
Если компания имеет цель максимизировать доходы акционеров, то
хеджирование не всегда позволяет этого добиться,
2) руководители компании не могут со 100% гарантией предвидеть
изменения рынка. Если рынок находится в состоянии равновесия, то ожидаемая
текущая чистая стоимость хеджирования равна нулю,
3) затраты на хеджирование в завуалированной форме включаются в
себестоимость продукции фирмы.
Развал Бреттон-Вудской валютной системы в период 1971-1976 г.г.
ознаменовал собой переход к системе плавающих валютных курсов, что в
условиях усиления глобализации мировой экономики привело к значительному
росту валютных рисков для предприятий реального и финансового сектора.
Мировая финансовая архитектура откликнулась на потребности хеджеров
созданием новых срочных бирж и многочисленных срочных финансовых
инструментов. По данным Банка международных расчетов в настоящее время
доля сделок по хеджированию риска в общем объеме сделок со срочными
финансовыми инструментами достигает 40-70 % в зависимости от базисного
актива.
По оценке российских экспертов, доля сделок хеджирования на
российском срочном рынке значительно ниже и колеблется вокруг отметки 2 %
от общего числа сделок. Среди главных причин низкого интереса российских
участников рынка к сделкам хеджирования риска можно отметить следующие:
1) незначительная доля экспортно-импортных поставок в страны дальнего
зарубежья, контракты на которые рассчитываются в свободно конвертируемых
валютах,
98
2) низкий уровень развития финансовых инструментов, предназначенных
для совершения таких операций - валютных форвардов, фьючерсов, опционов и
пр.,
3) доминирование долгосрочных контрактов между экономическими
агентами на покупку/поставку товаров,
4) высокая стоимость обслуживания операций хеджирования,
5) неразвитое законодательство в области обращения, регулирования и
налогообложения инструментов срочного финансового рынка,
6) плавная и относительно предсказуемая ревальвация рубля, имевшая
место на протяжении всего периода с начала 2000-х годов и до лета 2008 года.
Однако в настоящее время можно наблюдать взаимоусиливающийся
процесс: экономические агенты, получившие существенные убытки в 2008 году
из-за отрицательной валютной переоценки, стремятся выстроить на своих
предприятиях эффективную систему хеджирования рисков, а коммерческие
банки, опасающиеся очередной волны девальвации национальной валюты, не
только требуют, но и способствуют развитию данных процессов на
отечественных предприятиях.
Среди инструментов хеджирования валютных рисков, применяемых
российскими предприятиями, наиболее распространены форвардные контракты
на поставку валюты по заранее фиксированному курсу. Второе и третье место в
рейтинге разделяют фьючерсы и опционы.
Валютные форварды представляют собой финансовые инструменты,
определяющие права и обязанности между двумя сторонами, в соответствии с
которыми одна сторона обязуется через определенное время поставить
определенное количество товара оговоренного качества, а другая - оплатить
данный товар по заранее установленной цене.
Валютные форварды бывают с открытой и закрытой датой валютирования.
Первый вид позволяет покупателю такого форварда самостоятельно выбирать
дату покупки-поставки валюты в пределах заранее определенного временного
99
диапазона. Форвард с закрытой датой валютирования не дает контрагентам
подобного права.
Валютные форварды классифицируются также на поставочные и
расчетные инструменты. По поставочным форвардам возможна лишь реальная
поставка валюты, лежащей в его основе, по расчетным же - контрагенты
обмениваются лишь итоговым финансовым результатом всей сделки.
Существенным условием валютного форварда является срок поставки
валюты, который варьируется в зависимости от условий форвардного договора.
С момента своего появления такие контракты предполагали фиксацию и
неизменность даты поставки. Однако ввиду того, что многие компании-
импортеры и экспортеры не могут точно определить дату, когда им понадобится
иностранная валюта (рубли), банки-контрагенты пошли на некоторые уступки
при определении даты второй части форвардной сделки, что нашло отражение в
создании форварда с несколько измененной конструкцией -форварда с открытой
датой валютирования.
Однако валютный форвард с открытой датой валютирования не
гарантирует хеджеру полного избавления от риска отрицательной валютной
переоценки. В случае ухудшения рыночной конъюнктуры стоимость заемных
ресурсов резко вырастает, и возросшая форвардная цена увеличивает риск
покупателя форвардного контракта.
В качестве защитного форварда, гарантирующего его участникам
страховку от валютного риска, может служить инструмент со следующими
параметрами:
4) форвардная цена фиксируется в момент заключения форвардного
контракта, исходя из существующего процентного дифференциала и срока
исполнения форварда;
5) форвардный контракт может быть исполнен в течение определенного
времени после даты истечения;
6) если покупатель форварда отказался от его исполнения, то условия
форвардного контракта пролонгируются на очередной фиксированный
100
временной период; однако форвардная цена подлежит пересмотру, исходя из
текущих процентных ставок.
Сконструированный в соответствии с данными условиями валютный
форвард способен защитить его покупателя от валютных рисков, так как в случае
увеличивающегося процентного дифференциала он имеет возможность
получить валюту по зафиксированному ранее курсу. В то же время, покупатель
форварда имеет возможность выбирать дату поставки и оплаты валюты в
пределах, установленных условиями форвардного контракта. Таким образом,
данный вид форварда позволяет совместить преимущества инструментов с
открытой датой валютирования и фиксированной форвардной ценой.
Несмотря на многочисленные преимущества, валютные форварды не
позволяют извлекать прибыль из благоприятной для самого хеджера динамики
на валютном рынке. Данного недостатка лишен другой вид деривативов -
фьючерс, который, в отличие от форварда, допущен к биржевому обращению.
Фьючерс - это финансовый инструмент, обращающийся на срочной бирже и
закрепляющий права и обязанности контрагентов в отношении будущей покупки
или продажи базового актива в зафиксированный срок в будущем.
Среди преимуществ фьючерсов по сравнению с форвардами можно
выделить следующие:
1) контрагентом по каждой сделке с фьючерсом является срочная биржа,
2) по фьючерсам возможны расчет, начисление и использование
положительной вариационной маржи,
3) фьючерс позволяет самостоятельно управлять открытой на срочном
рынке позицией, выбирая благоприятные моменты для инициации операций
хеджирования, что также обеспечивает хеджеру дополнительную прибыль.
Однако фьючерсы как инструменты хеджирования валютных рисков
имеют и свои недостатки, один из которых - необходимость отвлечения
денежных средств из оборота предприятия для оплаты гарантийного
обеспечения.
101
Другим недостатком биржевого порядка обращения фьючерсов является
меняющийся размер гарантийного обеспечения. При использовании фьючерсов
в качестве инструмента хеджирования валютных рисков участник торгов
сталкивается и с проблемой пополнения торгового счета в случае недостатка
средств на нем в результате эффекта отрицательной вариационной маржи.
Следующим инструментов хеджирования валютных рисков является
опцион. Его владелец имеет право, но не обязанность, в будущем совершить
покупку или продажу некоторого базового актива по заранее установленной
цене.
Покупка валютного опциона на внебиржевом организованном рынке
имеет ряд преимуществ для хеджера:
Во-первых, хеджер и его контрагент могут согласовать сроки истечения
опциона, что невозможно для биржевых инструментов, основные параметры по
которым задаются самим организатором торговли.
Во-вторых, обе стороны сделки имеют возможность согласовать ее объем.
В-третьих, биржевые деривативы на валюту являются только расчетными, это
делает невозможным реальную поставку или списание валюты на счет хеджера.
Все стратегии хеджирования с применением опционов можно разделить на
две группы - простые и сложные. В первую группу входят технологии,
предполагающие использование только одного опциона, это либо покупка
опциона пут (хеджирование от снижения курса национальной валюты), либо
покупка опциона колл (хеджирование от роста курса национальной валюты).
Вторую же группу - сложных технологий хеджирования валютных рисков
-составляют технологии, предполагающие использование двух и более
опционов. В группу сложных опционных технологий включены технологии
спрэд, стрэнгл и стрэдл.
Технология спрэд может быть использована, с одной стороны, лишь для
ближних опционов, до истечения которых остается не более 10 дней, а с другой
- для более дальних опционов в период не ранее 15 дней после начала их
обращения. Это объясняется тем, что в первые 15 дней обращения опциона его
102
низкая ликвидность не позволит хеджеру сформировать технологию «спрэд».
При этом в условиях невысокой ликвидности российского рынка срочных
финансовых инструментов стратегия стрэдл является наиболее оптимальной с
точки зрения расходов на ее реализацию.
Независимо от вида используемого срочного финансового инструмента,
российские предприятия, хеджирующие валютные риски с помощью
деривативов, в процессе осуществления экспортно-импортных операций
сталкиваются с многочисленными проблемами, которые можно разделить на
следующие уровни:
1) уровень федерального законодательства в области обращения,
регулирования и налогообложения хеджерских сделок с деривативами,
2) уровень отдельного предприятия-хеджера в части принятия
управленческих решений и взаимодействия отделов и управлений,
ответственных за осуществление бизнес процесса хеджирования рисков.
Наиболее актуальной проблемой на уровне федерального
законодательства является трактовка сделок с деривативами со стороны
налоговых органов или как хеджерских, или как спекулятивных сделок. В
зависимости от признания каждой конкретной сделки либо хеджерской, либо
спекулятивной зависит ее экономическая эффективность, связанная с
налогообложением предприятия.
С 1 января 2010 года в связи с принятием Федерального Закона № 281-ФЗ
был изменен порядок налогообложения доходов, полученных юридическими и
физическими лицами на рынке срочных финансовых инструментов.
Все изменения, внесенные в российское законодательство, можно условно
разбить на следующие содержательные группы:
1) изменения, касающиеся терминологии инструментов, обращающихся на
срочном финансовом рынке,
2) изменения в составе доходов и расходов деривативов,
3) изменения в порядке определения налоговой базы по налогу на прибыль
организаций,
103
4) изменения в трансфертном ценообразовании деривативов,
5) изменения в налогообложении операций хеджирования с
использованием деривативов,
6) особые правила переходного периода по деривативам.
В рамках первой группы изменений законодатель определился с термином
"финансовый инструмент срочных сделок". Выбор данного термина нельзя
назвать безупречным ввиду того, что наиболее часто употребляемым в обычаях
делового оборота термином является понятие "дериватив". Кроме того, именно
понятие "дериватив" соответствует германскому праву, которое является
наиболее приближенным к российскому.
Помимо проблем терминологии, несовершенной можно назвать и позицию
законодателя в части определения деривативов на погодные данные, на индекс
инфляции и на некоторые другие базисные актива. Все эти инструменты не
признаются в российском законодательстве инструментами хеджирования
рисков, что существенно сдерживает развитие института хеджирования.
Еще одной проблемой, решение которой не было отражено в Федеральном
законе, является судебная защита участников внебиржевых и биржевых сделок с
деривативами. Сделки, заключенные между двумя обычными организациями,
которые не являются ни банками, имеющими лицензию Банка России, ни
профессиональными участниками фондового рынка, то есть не имеющими
лицензию Федеральной службы по финансовым рынкам, не имеют судебной
защиты, что также ограничивает возможности российских хеджеров.
Для устранения этих и иных недостатков существующего российского
законодательства в части регулирования и налогообложения рынка деривативов
необходимо внести следующие изменения:
1) снять ограничение на наличие лицензии Банка России или Федеральной
службы по финансовым рынкам для юридических лиц, являющихся
контрагентами хеджеров по внебиржевым сделкам с деривативами,