14
непреднамеренных действий второй стороны. В качестве возможных причин
наиболее часто бывают несостоятельность второй стороны или запрет на
проведение операций. При таких опасениях торговля происходит в виде
принудительных сделок, о которых все трейдеры договариваются со счетной
палатой (clearinghouse). При этом трейдеры с любыми объемами могут не
беспокоиться в отношении кредитоспособности партнеров. Известны
следующие формы риска кредитоспособности:
Риск замещения (Replacement risk), возникает у второй стороны
обанкротившегося банка. Клиент банка обнаруживает, что его портфель
перестал быть сбалансированным, и вынужден заключать новые сделки.
Географический риск, возникающий из-за разных часовых поясов на
разных континентах. По этой причине валюта может зачисляться по разным
ценам в разное время суток. Сначала зачисляются австралийские и
новозеландские доллары, затем японская иена, затем европейская валюта и
доллар США. Таким образом, платежи могут быть сделаны стороне, которая
объявляет о несостоятельности (или будет объявлена) сразу же после получения
платежа, но до совершения собственных платежей.
Кредитный риск для валют, которые торгуются на организованных
рынках, должен быть сведен к минимуму для обеспечения кредитоспособности
клиентов. Коммерческие и инвестиционные банки, торговые компании и
клиенты банков должны иметь кредитные линии друг с другом для
осуществления торговли. Даже при наличии кредитных линий возникает
необходимость тщательного наблюдения за финансовой состоятельностью
партнеров. Помимо рыночной стоимости валютных портфелей, участники
сделок, во избежание риска, также должны оценить их потенциальную
стоимость. Последнее может быть выполнено путем проведения вероятностного
анализа на время открытых позиций. Для тех же целей используется netting -
процесс, позволяющий партнерам расплачиваться друг с другом только по
чистой позиции в конце торгового дня через единственную сделку, а не по
каждой в отдельности. Неттинг уменьшает потоки наличности, помимо этого не
15
происходит переполнения форвардных кредитных линий, что помогает
развитию бизнеса. Не стоит забывать тот факт, что неттинг обходится сторонам
гораздо дешевле. При наличии признаков трудностей с расчетами у одного из
банков, группа больших банков может оказать ему кратковременную поддержку
из общего резервного фонда.
Риск страны. Страновой риск связан с вмешательством правительства в
работу валютного рынка и исходит от казначейства и кредитного органа,
которые несут общую ответственность. Этот вид риска возникает из-за
вмешательства правительства по причинам валютного дефицита, ужесточения
контроля над банковской системой, замораживание иностранных депозитов или
войны. Трейдерам важно знать и быть в состоянии противостоять любым
деструктивным ограничениям свободных финансовых потоков. Если это
возможно, ситуация может быть вполне управляемой, хотя торговать
несвободной валютой желающих сегодня мало, особенно в условиях неполноты
информации и неожиданности предпринимаемых правительством действий.
Кредитный риск. Кредитный риск – это риск невыполнения контрагентами
своих обязательств
4
.
Иными словами, какой будет стоимость замещения сделки в случае
неисполнения контрагентом своих обязательств? Для деривативов оцениваются
два вида рисков замещения.
— текущая стоимость замещения сделки – текущий риск
— будущая стоимость замещения сделки – потенциальный риск
Банки оценивают контрагентов, с которыми намерены торговать, и
устанавливают для них лимиты кредитования, или кредитные линии. Лимиты
кредитования контрагента – это один из способов управления связанным с ним
риском.
Кредитный риск зависит от вида контракта и способа торговли. Например,
кредитные риски для биржевых и внебиржевых деривативов разные.
4
Бланк, И.А. Управление финансовыми рисками: Учебник / И.А. Бланк – К.: Ника-Центр, 2005.
16
Биржевые инструменты. Для участников биржи кредитный риск,
связанный с торговлей биржевыми инструментами, сведен к минимуму,
поскольку расчёты по сделкам, проходят через клиринговую палату.
Клиринговая палата имеет очень высокий кредитный рейтинг и использует
систему ежедневного пересчёта гарантийного депозита (маржи) в соответствии
с изменением стоимости финансового актива. Хотя кредитный риск практически
исключен из сделок между участниками биржи, он всё же присутствует в любом
контракте, заключаемом между участниками биржи.
Внебиржевые инструменты. Вне биржи оценка кредитного риска имеет
очень большое значение и зависит от вида производного инструмента.
Когда банк продаёт опцион, по которому контрагент выплачивает премию
полностью в начале срока его действия, кредитный риск, связанный с
контрагентом, отсутствует. Если банк покупает европейский опцион, то он несёт
риск неоплаты контрагентом при исполнении опциона «в деньгах» в момент
истечения его срока. Также банку не известно, какой будет стоимость опциона
при его исполнении «в деньгах». В подобных случаях кредитному риску может
быть дана лишь вероятностная оценка.
На неорганизованных рынках ежедневные маржинальные платежи не
совершаются, поэтому кредитный риск, связанный с производным активом,
оценивается как общая стоимость замещения плюс величина будущего
изменения стоимости контракта.
Рыночный риск. Рыночный риск – это риск изменения стоимости
финансового актива в результате движения уровня или волатильности рыночной
цены базового актива.
Этот риск является причиной широкого применения деривативов для
хеджирования и инвестирования. Деривативы используются для страхования от
неблагоприятного движения цен или извлечения из него выгоды. Однако они не
дают гарантии из-за высокого кредитного плеча. Иными словами, убытки по
ним, как и прибыль, могут быть крупными, причём переход от прибыльности к
убыточности происходит очень быстро.
17
По этим причинам риски на срочных рынках требуют постоянного
управления через «привязку к рынку», то есть ежедневную переоценку открытых
позиций.
В случае биржевых деривативов текущие рыночные цены всегда известны
в силу открытости торгов и распространения биржевой информации. Однако
внебиржевые цены не всегда доступны в силу самой природы внебиржевых
контрактов. Текущая стоимость внебиржевых производных инструментов
определяется на основе моделей ценообразования, например, модели Блэка –
Шоулза. Но здесь существует риск выбора неверных параметров. Так,
существенная разница в цене может возникнуть при использовании различных
значений волатильности
5
.
Рыночный риск часто оценивают на основе методологии «рисковой
стоимость» (VAR), которая предполагает оценку ожидаемого изменения
стоимости срочного контракта в результате движения рынка, которое должно
произойти с определённой вероятностью в течение конкретного периода
времени.
В дополнение к методологии VAR многие крупные финансовые институты
используют моделирование чрезвычайных событий (stress test), таких как
рыночные обвалы, для оценки их влияния на факторы риска.
Риск ликвидности. К разряду рыночных рисков относится риск
ликвидности. Различают две его разновидности:
- риск не закрытия финансовой организацией позиции из-за
неблагоприятных рыночных условий или закрытие позиции по не
запланированной цене
- риск неплатежа финансовой организацией в расчётную дату или не
внесения дополнительного гарантийного депозита
Вторая разновидность риска ликвидности актуальна при работе с
американскими опционами, которые могут быть исполнены до истечения срока.
5
Буренин, А.Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные: Учебное пособие / А.Н.
Буренин – М.: «Научно-техническое общество академика С.И. Вавилова», 2005.
18
Операционный риск. К этому риску относятся следующие факторы:
- расчётный риск
- юридический риск
- недостатки систем информации, мониторинга и контроля, приводящие к
мошенничеству, человеческим ошибкам, сбоям, ошибкам управления и тому
подобное.
Расчётный риск. Расчётный риск – это риск, который возникает из-за
неодновременных платежей или неодновременной поставки активов
участниками финансовых рынков.
Обычный временной разрыв между принятыми в разных странах часами
совершения платежей может стать причиной убытков. Возможность этого ясно
показывает случай с банком Bank Herstatt. Этот частный немецкий банк был
закрыт в июне 1974 года во второй половине дня, когда он уже получил платежи
в немецких марках, но ещё не перевёл причитающиеся суммы в американских
долларах в Нью-Йорк. В связи с этим расчётный риск нередко называют «риск
Herstatt».
По сравнению с валютными рынками расчётный риск сделок с
производными активами небольшой.
Юридический риск. Данный риск связан с возможностью оспаривания
сделок в судебном порядке.
Оспорить сделки в суде можно по следующим причинам:
- несоответствие документации установленным требованиям
- отсутствие у контрагента полномочий, необходимых для заключения
сделки
- отсутствие разрешения на совершение сделки
- изменение контрактных условий в результате банкротства или
неплатежеспособности контрагента
Стратегический риск. Стратегический риск связан с такими факторами,
как:
— торговая стратегия трейдеров финансовой организации
19
— неправильное толкование запросов клиентов
— потеря контроля над издержками
— выбор неподходящих контрагентов
Очевидно, что управление рисками является сложной задачей. Если риски
не контролируются должным образом, то огромные убытки могут обанкротить
даже самые стабильные финансовые институты.
Риск – неотъемлемый атрибут торговли на финансовых рынках.
1.2. Хеджирование, как один из способов снижения рыночных рисков
В настоящее время хеджирование (с английского) наиболее активно
используется в управлении валютным риском в международной практике по
сравнению с другими методами. - "защита"), управление рисками с помощью
инструментов валютного рынка: форвардные, фьючерсные, опционные
контракты и свопы. Эти инструменты используются не только хеджерами, целью
которых является снижение риска потенциальных потерь, но и спекулянтами,
которые сознательно принимают этот риск, рассчитывая на прибыль.
Хозяйствующий субъект, осуществляющий хеджирование, называется
"хеджером". Хеджер управляет валютным риском путем покупки или продажи
срочных контрактов. Срочный контракт, который служит для хеджирования
рисков называется хеджированием. Хеджируемый актив может быть товаром
или финансовым активом, имеющимся в наличии или имеющимся в наличии для
продажи. планируемый к приобретению
6
.
Есть три важных вопроса, связанных с хеджированием. Первый вопрос
касается размера хеджирования, второй — измерения его эффективности, третий
— его стоимости.
Форвардный валютный контракт-это договор контрагентов на покупку или
продажу определенного количества иностранной валюты в определенное время
6
Красовский Н. В., Хеджирование как метод управления валютными рисками / Красовский Н. В. // Вестник
Тамбовского университета. Серия: Гуманитарные науки. 2012. № 1 (105). С. 44–47
20
в будущем при соблюдении условий, указанных на момент заключения договора.
Оформление форвардного контракта:
- Тип валюты (например, долларов США. США);
- Размер контракта (например, $ 1,000. США);
- сумма гарантийного взноса (%от размера договора);
- срок действия гарантийного взноса;
- период контракта - Дата исполнения;
- цена контракта-форвардный обменный курс.
Форвардные контракты активно используются в современной мировой
практике для управления валютными рисками по следующим причинам.
Во-первых, форвардные контракты учитывают все индивидуальные
(зачастую весьма специфические) потребности хеджера в отношении объема и
сроков исполнения контракта, что делает их более удобным инструментом
хеджирования по сравнению с жестко стандартизированными биржевыми
инструментами.
Во-вторых, несмотря на то, что форвардные рынки не регулируются
госорганами, риски низкие, так как основными участниками являются
крупнейшие мировые банки, Репутация которых как потенциальных
контрагентов по сделке очень высока.
В-третьих, степень развития современных коммуникаций позволяет найти
потенциального контрагента в любой стране, провести переговоры и заключить
с ним договор без существенных временных затрат и сопутствующих затрат.
В-четвертых, банки, основные участники международного форвардного
рынка, сегодня хорошо продвинулись в области стандартизации и унификации
условий форвардных контрактов и процедур их заключения, что значительно
повышает ликвидность данного инструмента.
Основным преимуществом форвардного контракта является возможность
удовлетворения индивидуальных запросов сторон по любым параметрам сделки
(Размер, сроки, цена). Кроме того, форвардные контракты могут заключаться на
любую валюту, причем не только на самые распространенные (как, например, в
21
случае фьючерсов), а также на любые нестандартные условия. Кроме того,
стороны, заключающие форвардный контракт, как правило, не несут
дополнительных расходов в виде брокерских комиссий. Абсолютным
преимуществом форвардных контрактов является то, что они могут заключаться
в течение длительных периодов времени, превышающих срок погашения
биржевых инструментов. Например, фьючерсные контракты, как правило,
имеют срок до 1 года, а форварды могут заключаться на более длительные
периоды (до нескольких лет), хотя конечным решением для хеджера с длинным
горизонтом является своп, который можно рассматривать как серию форвардных
контрактов.
К недостаткам форвардных контрактов можно отнести наличие более
высокого (по сравнению с фьючерсными) риска неисполнения контрагентом
обязательств по форвардному контракту, а также зачастую невозможность
досрочно завершить сделку по форвардному контракту или отказаться от его
использования — форвардный контракт предполагает обязательную поставку
валюты в результате его исполнения, что делает его недостаточно гибким. В
отличие от фьючерсных контрактов, которые имеют высокую степень
стандартизации, форвардные рынки менее ликвидны и поэтому характеризуются
большей разницей в ценах продавца и покупателя.
Валютный фьючерсный контракт-стандартный срочный валютный
контракт на продажу иностранной валюты на определенный день в будущем по
курсу, установленному на момент заключения контракта. Стороны договора
(продавец и покупатель) обязаны биржи до его исполнения. Строительство
валютных фьючерсов:
- предмет договора (например, 1000);
актив контракта (например, доллары. США);
- Тип договора-способ исполнения (расчет / поставка);
- минимальное изменение цены (тик, шаг цены) - соответствует
минимальному изменению курса на спотовом рынке (1 пункт);
- срок обращения контракта (обычно от 3 месяцев до 1 года);
22
- Дата исполнения;
- цена контракта (фьючерсная цена) - это текущая рыночная цена (курс)
фьючерсного контракта с указанной даты годности;
- оценочная цена контракта-указание способа определения расчетной цены
(например, официального курса доллара США к рублю на дату исполнения
контракта, который определяется по результатам аукциона на дату исполнения
контракта);
- ставка начальной маржи.
Валютные фьючерсы имеют следующие преимущества перед
форвардными контрактами:
- цена устанавливается в процессе ежедневной торговли на
специализированных биржах на уровне, очень близком к текущему рыночному
уровню. Форвардные контракты, заключаемые индивидуально между клиентом
и Банком, не имеют постоянных котировок, поэтому их цены могут существенно
отличаться от рыночных;
- стандартизация контрактов приводит к тому, что фьючерсные контракты
более ликвидны и дешевле, чем индивидуально заключенные форвардные
контракты между клиентами и банками. Форвардные сделки обычно дороже, т.
е. они сопровождаются большим спредом на покупку (продажу). Это может
привести к увеличению затрат для клиента при закрытии позиций;
- текущая цена фьючерсных позиций рассчитывается автоматически в
связи с ежедневной процедурой конвертации. Поэтому сумма прибыли и убытка
фиксируется каждый день. На форвардном рынке клиент, который хочет узнать
точную цену позиции, должен сначала заключить сделку по новому
форвардному курсу;
- на фьючерсном рынке открытие позиции требует небольших
капитальных затрат (в размере маржи — части стоимости контракта), что
позволяет операторам рынка реализовать эффект кредитного плеча. Форвардные
контракты предполагают более значительные средства (в размере депозита),
которые могут быть использованы для других целей.
23
Однако фьючерсы имеют два существенных недостатка по сравнению с
форвардами:
- если стандартный размер фьючерсного контракта не равен сумме
хеджирования, разница остается непокрытой или должна быть хеджирована на
форвардном рынке;
- если желаемый период хеджирования не совпадает с орбитальным
периодом фьючерсами хеджера возникает базисный риск, так как форвардные
курсы для двух дат могут изменяться по-разному.
На российском рынке, в настоящее время лидирующее положение среди
бирж, торгующих валютными фьючерсами, занимает фиксированный раздел
ММВБ, где торгуются расчетные (непоставочные) фьючерсы на евро, доллар
США и кросс-курс евро к доллару США с базовым активом в 1000 валютных
единиц со сроком погашения 6 месяцев. В последний раз на этой площадке
выпадает резкое увеличение объемов торгов фьючерсами доллар-рубль
7
.
Валютные свопы. Своп (англ. «swap» — обмен) — это соглашение об
обмене определенными денежными средствами через установленные
промежутки времени. Своп может состоять из одного обмена на протяжении
своего срока действия, но обычно он состоит из серии обменов и платежей через
установленные промежутки времени (так называемый многопериодный своп).
Конструкция валютного свопа:
- базовый актив - одна и та же условная сумма, но в разных валютах
(например, 1 млн. f.St. и 1,7 миллиона долларов. США);
- цена контракта указывается в форме своп-пунктов;
-обмен активами-имеет или не происходит (по соглашению сторон);
- частота платежей-частота платежей в валютах;
- срок исполнения (от одного дня до 15 лет).
Валютные свопы предоставляют возможность хеджировать валютные
риски на более продолжительный срок, чем форвардные и фьючерсные
7
Галанов, В.А. Производные инструменты срочного рынка: фьючерсы, опционы, свопы: Учебник / В.А.Галанов
– М.: Финансы и статистика, 2002.