45
Рассмотрим используемые методы подробно.
При применении метода дисконтируемых денежных потоков необхо-
димо соблюдать определенную последовательность выполняемых этапов.
Вначале нужно выбрать модель денежного потока. Как правило, это
денежный поток от собственного капитала.
Далее определяется длительность прогнозного периода, которая зави-
сит от экономической и политической стабильности в стране.
На основе бухгалтерской формы №2 «Отчет о финансовых результа-
тах» производят анализ и прогнозное значение выручки от реализации.
Здесь же определяются расходы в будущем периоде.
Проводят анализ инвестиционных планов.
Далее производят расчет денежного потока по трем возможным сцена-
риям развития Общества. Это пессимистический, наиболее вероятный и оп-
тимистический.
Риск и доходность от вложения капитала (приобретение пакета акций,
доли в компании или ее в целом) определяется показателем, называемым
ставкой дисконтирования.
Стоимость бизнеса в постпрогнозный период основана на предположе-
нии, что организация не использует новые кредиты банков и не осуществляет
новых инвестиций.
Все доходы определить с помощью фактора текущей стоимости.
В развитых странах длительность прогнозного периода берется в ин-
тервале от пяти до десяти лет. Для российской действительности этот интер-
вал составляет в пределах трех-пяти лет.
Для каждого прогнозного года денежный поток определяется с исполь-
зованием двух методов.
Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направ-
лениям деятельности. Данные для этого анализа можно взять из формы №4
«Движение денежных средств» российской бухгалтерской отчетности. Стан-
46
дарты российской бухгалтерской отчетности ПБУ№9 и ПБУ№10 позволяют
применить прямой метод на основе бухгалтерского учета доходов и расходов
предприятия.
Величина денежного потока для собственного капитала определяется с
помощью метода определения ставки дисконта, а именно метод кумулятив-
ного построения и модель оценки капитальных активов.
Для денежного потока всего инвестированного капитала обычно ис-
пользуют модель средневзвешенной стоимости капитала.
При определении ставки дисконта кумулятивным методом за базу рас-
четов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой
прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в
данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения
или уменьшения) на действие количественных и качественных факторов
риска, связанных со спецификой данной компании.
На основе модели оценки капитальных активов CAPM (что обозначает
краткое от Capital Assets Pricing Model) ставка дисконтирования определяется
по формуле:
R = Rf + β*(Rm – Rf) + S1 + S2 + C (3.2.1)
где:
R - требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;
Rf - безрисковая ставка дохода;
Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля
ценных бумаг);
β - коэффициент бета (мера систематического риска, связанного с мак-
роэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);
S1 - премия для малых предприятий;
S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;
С - страновой риск.
47
На основе использования WACC (краткое обозначение Weighted
Average Cost of Capital) или модели средневзвешенной стоимости капитала,
ставка дисконта определяется следующим образом:
WACC = kd x (1 - tc) x wd + kpwp + ksws , (3.2.2)
где:
kd - стоимость привлеченного заемного капитала;
tc - ставка налога на прибыль;
wd –удельный вес заемного капитала в общей величине капитала
предприятия;
kp - стоимость привлечения акционерного капитала
(привилегированные акции);
wp - доля привилегированных акций в структуре капитала предприя-
тия;
ks - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные
акции);
ws - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.
Наиболее точные результаты получаются при оценке компаний, кото-
рые имеют определенную историю хозяйственной деятельности, причем яв-
ляющейся прибыльной, и находящихся на стадии роста или стабильного эко-
номического развития.
Отметим, что денежные потоки ПАО «Московская кондитерская фаб-
рика «Красный Октябрь» в прошлые годы значительно колебались. По этой
причине метод капитализации дохода не может быть использован.
Денежный поток, доступный для распределения между акционерами
Общества (чистая прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия), в
рамках финансовой модели будет рассчитан методом дисконтирования де-
нежных потоков.
Прогнозные показатели результатов деятельности Общества и денеж-
ных потоков рассчитаны в российских рублях в номинальном выражении с
48
учетом инфляции. При этом расчет денежного потока, доступный для рас-
пределения между акционерами в виде дивидендов будет скорректирован
следующим образом.
Необходимо к значению чистой прибыли прибавить сумму амортиза-
ционных отчислений. Нужно отметить, что они представляют собой
неденежную статью расходов и отражают только постепенное списание ча-
сти первоначальной стоимости основных средств компании на восстановле-
ние производственных фондов.
Далее нужно вычесть сумму капитальных затрат и дополнительные ин-
вестиции в оборотный капитал, т.к. они представляют собой распределение
денежных средств. Это не отражается в отчете о финансовых результатах
(форма №2 бухгалтерской отчетности) и уменьшает сумму денежных
средств, доступных акционерам.
Также следует вычесть суммы выплат по долгосрочным кредитам.
Расчет денежного потока осуществлялся по следующей формуле:
CFi = Npi + Ami – Ii – СОКi (3.2.3)
где:
CFi - денежный поток i-го прогнозного периода;
Npi - чистая прибыль i-го прогнозного периода;
Ami - амортизационные отчисления i-го прогнозного периода;
Ii - чистые инвестиции i-го прогнозного периода;
СОКi – уменьшение собственного оборотного капитала.
Общая формула оценки стоимости компании методом дисконтирован-
ных будущих доходов выглядит следующим образом:
49
(3.2.4)
где:
V - стоимость компании,
n - 0,1,2,...,N - интервалы планирования,
Д
n
- доход (отрицательный или положительный) в период n,
r - ставка дохода на капитал.
При использовании метода дисконтированного денежного потока весь
прогнозный срок следует разделить на два периода: прогнозный и
постпрогнозный период.
Мы уже отмечали, что российский рынок инвестиций характеризуется
высоким уровнем риска, и это обстоятельство влияет на определение дли-
тельного периода в качестве прогнозного. Также суммы прироста стоимости
с течением времени из-за инфляции стремятся к нулю и вклад денежных по-
токов отдельных отдаленных периодов в значение чистой приведенной стои-
мости незначителен.
С другой стороны, предполагается, что в течение прогнозного периода
Общество должно достигнуть стабильного уровня развития и темпов роста
величины денежного потока, что в краткосрочной перспективе невозможно.
Таким образом, мы выбираем прогнозный период в 6 лет, при этом шаг мо-
дели равен одному году.
Выручка анализируемого Общества складывается из доходов, получен-
ных от продажи товаров и оказания услуг. Анализ структуры выручки приве-
ден в рамках финансового анализа. Для построения прогнозного значения
выручки, мы предполагаем, что кардинальных изменений в хозяйственной
деятельности Общества в прогнозном и постпрогнозном периоде не будет и
V
=
N
Σ
n=o
Д
n
____________________
(1 + r )
n-0,5
+
Остаточная стоимость
--------------------------
(1 + r )
n
(Стоимость
компании в про-
гнозный период)
(Стоимость компа-
нии в остаточный
период)
50
структура выручки от реализации сохранится.
На основании изложенного, прогноз выручки строится на уровне пока-
зателей ретроспективного периода 2014-2017 гг. Проведенный анализ дина-
мики выручки ретроспективного периода позволил сделать вывод, что в
среднем темпы роста выручки превышали инфляционные, то есть темпы ро-
ста объема производства в денежном выражении были выше темпов роста
инфляции.
Таблица 14
Расчет ретроспективного среднего темпа роста выручки
Показатель
2014 г.
2015 г.
2016 г.
2017 г.
Выручка, тыс. руб.
10 012 922
12 239 298
12 008 747
12 414 462
Темп роста выручки, %
22,24
(1,88)
3,38
Средний темп роста выручки, %
7,91
Темп роста выручки от реализации в прогнозных годах примем равным
среднему ретроспективному значению в размере 7,91%.
В остаточный (постпрогнозный) период темп роста примем на уровне
прогнозного темпа инфляции. По данным Министерства экономического
развития Российской Федерации он составляет 3,7%.
Таблица 15
Темпы инфляции в прогнозный период
10
Прогнозный период
Постпрогнозный период
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024-2031
Индекс инфля-
ции
104,9
105,4
105,3
105,1
104,7
104,3
103,7
Прогноз затрат Общества строился на основе среднего значения доли
себестоимости в выручке за 2014-2017 годы.
10
http://www.economy.gov.ru/minec/activity/sections/macro/prognoz/doc20150325_06+
51
Таблица 16
Среднее значение доли себестоимости в выручке
Показатель
2014 г.
2015 г.
2016 г.
2017 г.
Выручка, тыс. руб.
10 012 922
12 239 298
12 008 747
12 414 462
Себестоимость продаж, тыс. руб.
8 330 250
10 636 387
11 358 190
10 252 238
Доля себестоимости в выручке, %
83,19
86,90
94,58
82,58
Среднее значение доли себестоимости
86,81
Прогноз коммерческих и управленческих расходов осуществим на базе
ретроспективного анализа данных значений.
Таблица 17
Прогноз коммерческих и управленческих расходов
Показатель
2014 г.
2015 г.
2016 г.
2017 г.
Среднее
Выручка, тыс. руб.
10 012 922
12 239 298
12 008747
12 414 462
Коммерческие расхо-
ды, тыс. руб.
200 304
144 462
225 210
256 883
Управленческие рас-
ходы, тыс. руб.
432 531
426 627
409 354
407 526
Доля коммерческих
расходов в выручке, %
2,0
1,18
1,88
2,07
1,78
Доля управленческих
расходов в выручке, %
4,32
3,49
3,41
3,28
3,63
Прогноз прочих доходов и прочих расходов будет строиться также на
основании ретроспективных данных предприятия.
Таблица 18
Прогноз прочих доходов и прочих расходов
Показатель
2014 г.
2015 г.
2016 г.
2017 г.
Среднее
Выручка, тыс. руб.
10 012 922
12 239 298
12 008 747
12 414 462
Прочие доходы
820 159
1 846 216
1 683 063
1 064 916
Прочие расходы
1 325 664
2 139 781
1 522 496
1 121 469
Доля прочих доходов в вы-
ручке от реализации
8,19
15,08
14,02
8,58
11,47
Доля прочих расходов в
выручке от реализации
13,24
17,48
12,68
9,03
13,11
52
Налог на прибыль в соответствии с Налоговым Кодексом РФ составля-
ет 20%. Тогда,
Чистая прибыль = Прибыль до налогообложения – Налог на прибыль
Сумма амортизационных отчислений Общества в прогнозный период
определяют исходя из планов предприятия по выводу, замене и продлению
ресурса основных производственных мощностей, с учетом прогнозной за-
грузки, данных о техническом состоянии и предполагаемом остаточном сро-
ке использования активов. Соответствующие прогнозы для Общества отсут-
ствуют.
Таблица 19
Расчет средней величины начисления амортизации за 2014-2017 гг.
2014 г.
2015 г.
2016 г.
2017 г.
Среднее
Начисленная амортизация,
тыс. руб./год
249 266
240 307
353 266
221 350
266 047
На основе данных таблицы 19 составим прогноз амортизационных от-
числений по ПАО «Московская кондитерская фабрика «Красный Октябрь».
Таблица 20
Прогноз амортизационных отчислений
Прогнозный период
Остаточный
период
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Темп роста, соот-
ветствующий ин-
дексу инфляции
0,0490
0,0540
0,0530
0,0510
0,0470
0,0430
0,0370
Амортизация, тыс.
руб.
279 083
294 154
309 744
325 540
340 840
355 496
368 649
Необходимость вычитания прироста собственных оборотных средств
из величины денежного потока Общества вызвано тем, что при росте выруч-
ки компании она будет испытывать потребность в дополнительных оборот-
53
ных средствах и данная потребность должна быть профинансирована либо за
счет собственных средств, либо за счет заемного капитала. При этом финан-
сирование за счет собственных средств вызовет отток денежных средств.
Таблица 21
Ретроспективный анализ собственного оборотного капитала (СОК)
2015 г.
2016 г.
2017 г.
Среднее
Выручка, тыс. руб.
12239 298
12008 747
12 414 462
Текущие активы, тыс.
руб.
6 755 371
5 159 642
5 339 331
Текущие пассивы, тыс.
руб.
4 368 687
3 550 449
2 744 521
СОК тыс.руб.
2 386 684
1 609 193
2 594 810
Доля оборотного капита-
ла в выручке ПАО
«Красный Октябрь», %
19,50
13,40
20,90
17,93
По результатам анализа ретроспективного СОК доля оборотного капи-
тала в выручке Общества составляет в среднем 17,93%.
Однако ПАО «Московская кондитерская фабрика «Красный Октябрь»
практически полностью финансирует свою деятельность за счет собственных
средств, что не является типичным для большинства российских предприя-
тий кондитерской отрасли, и для прогноза денежного потока брать ретро-
спективный СОК Общества не является целесообразным.
Для прогноза денежных потоков необходимо рассчитать требуемый
уровень оборотного капитала по предприятиям аналогам кондитерской от-
расли. В прогнозный период предполагается, что уровень оборотного капи-
тала (в % от выручки) не изменится.
54
Таблица 22
Расчет среднего уровня СОК в выручке по кондитерской отрасли
Наименование предприятия кондитер-
ской отрасли
СОК за
2017 г.
Выручка за
2017 г.
Отношение СОК к
выручке от реализа-
ции, %
ОАО "ТКФ "Ясная Поляна"
55 874
365 874
15,3
ОАО "Кировская кондитерская фабрика"
181 987
1 417 981
12,8
ОАО "Воронежская кондитерская фабри-
ка"
54 011
512 697
10,5
ОАО "Йошкар-Ола КФ"
45 691
994 211
4,6
ОАО "Кондитерская фабрика "Пермская"
33 669
487 258
6,9
ОАО "Кондитерская фабрика Рот Фронт"
44 125
389 700
11,3
ОАО "КФ "БЕЛОГОРЬЕ"
35 114
500 698
7,0
ОАО "ТАКФ"
43 697
725 896
6,0
ОАО "ТКФ "Ясная Поляна"
53 064
542 697
9,8
ОАО "Ударница"
48 971
411 650
11,9
ЗАО «Сормовская кондитерская фабрика»
53064
542697
9,8
Среднее значение
9,6
Таким образом, требуемый уровень СОК равен 9,6%. Рассчитаем про-
гнозные изменения собственного оборотного капитала.
Таблица 23
Прог-
ноз
Изме-
нения
СОК,
тыс.
руб.
Наиме-
нова-
ние
Отчет-
ный пе-
риод
Прогнозный период
Пост-
прогноз-
ный
период
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Вы-
ручка
1241446
2
1339644
6
1445610
5
1559958
2
168335
10
1816504
0
196018
95
2032716
5
Доля
СОК
в вы-
ручке
0,0960
0,0960
0,0960
0,0960
0,0960
0,0960
0,0960