55
Продолжение таблицы 23
СОК,
тыс.
руб.
2594 810
1286059
1387786
1497560
161601
7
1743844
188178
2
1951408
При
рост
СОК,
тыс.
руб.
101727
109774
118457
127827
137938
69626
Общество изначально не использовало финансирование за счет заем-
ных средств. Таким образом, в рассматриваемой модели денежных потоков,
исключены статьи увеличения и уменьшения долгосрочной задолженности.
На основании определенных выше прогнозных значений увеличение
чистой прибыли, амортизационных отчислений, а также прогноза инвести-
ций, изменения величины долгосрочной кредиторской задолженности и соб-
ственного оборотного капитала можно рассчитать денежные потоки в про-
гнозном периоде.
Прогноз величины денежного потока в выбранном прогнозном периоде
представлен в таблице 24.
Таблица 24
Расчет прогнозного денежного потока, тыс. руб.
Показатели
Прогнозный период
Остаточный
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Индекс инфля-
ции
4,90%
5,40%
5,30%
5,10%
4,70%
4,30%
3,70%
Темп роста вы-
ручки
7,91
7,91
7,91
7,91
7,91
7,91
3,70%
Себестоимость,
% от выручки
86,81%
86,81%
86,81%
86,81%
86,81%
86,81%
86,81%
Коммерческие
расходы, % от
выручки
1,78%
1,78%
1,78%
1,78%
1,78%
1,78%
1,78%
Управленче-
ские расходы,
% от выручки
3,63%
3,63%
3,63%
3,63%
3,63%
3,63%
3,63%
Прочие дохо-
ды, % от вы-
ручки
11,47%
11,47%
11,47%
11,47%
11,47%
11,47%
11,47%
Прочие расхо-
ды, % от вы-
ручки
13,11%
13,11%
13,11%
13,11%
13,11%
13,11%
13,11%
56
Продолжение таблицы 24
Показатели
Прогнозный период
Остаточный
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
Налог на при-
быль, % от ЧП
20%
20%
20%
20%
20%
20%
20%
Амортизация,
тыс. руб.
279083
294154
309744
325540
340840
355496
368649
Прогноз капи-
тальных вло-
жений,тыс. руб.
279083
294154
309744
325540
340840
355496
368649
Потребность в
СОК
9,60%
9,60%
9,60%
9,60%
9,60%
9,60%
9,60%
Валовая
выручка
1339644
6
14456105
15599582
16833510
1816504
0
1960189
5
20327165
Себестоимость
11629455
12549345
13541997
14613170
1576907
1
1701640
5
17646012
Валовая при-
быль
1766991
1906760
2057586
2220340
2395969
258549
0
2681153
Коммерческие
расходы
238457
257319
277673
299637
323338
348914
361824
Управленче-
ские расходы
486291
524757
566265
611056
659391
711549
737876
Прибыль (убы-
ток) от прода-
жи
1042243
1124684
1213647
1309647
1413240
152502
7
1581453
Прочие опера-
ционные дохо-
ды
1536572
1658115
1789270
1930804
2083530
224833
7
2331526
Прочие опера-
ционные рас-
ходы
1756274
1895195
2045105
2206873
2381437
256980
8
2664891
Прибыль до
уплаты процен-
тов и налога на
прибыль (EBIT)
822541
887604
957812
1033578
1115333
120355
6
1248088
Прибыль до
уплаты налога
на прибыль
(EBT)
822541
887604
957812
1033578
1115333
120355
6
1248088
Налог на при-
быль
164508
177520
191562
206716
223067
240711
249618
Чистая при-
быль
658033
710084
766250
826862
892266
962845
998470
+ Начислен-
ная амортиза-
ция
279083
294154
309744
325540
340840
355496
368649
57
Продолжение таблицы 24
Показатели
Прогнозный период
Остаточный
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
+ Прирост
задолженности
0
0
0
0
0
0
0
- Погашение
задолженности
0
0
0
0
0
0
0
- Прирост обо-
ротного капи-
тала
-
1308751
101727
109774
118457
127827
137938
69626
- Капиталь-
ные вложения
279083
294154
309744
325540
340840
355496
368649
Чистый денеж-
ный поток
1966784
608357
656506
708405
764439
824907
928844
Определим ставку дохода на собственный капитал, которая может быть
рассчитана в реальном или номинальном выражении. Номинальная ставка
включает инфляционную составляющую, а реальная ставка - нет. При оценке
стоимости бизнеса в ценах, исключающих инфляцию, применяют реальную
ставку дохода. При оценке бизнеса в ценах, учитывающих инфляцию, ис-
пользуют номинальную ставку дохода.
Ставка дохода на собственный капитал будет определяться по форму-
ле:
Re = R
f
+ß x ( R
m
–R
f
) +S
1
+S
2
+С, (3.2.5)
где:
R
e
– требуемая собственником ставка дохода на собственный капитал;
R
f
– безрисковая ставка дохода;
ß – отраслевой коэффициент бета;
R
m
– общая доходность рынка в целом;
(R
m
–R
f
) – рыночная премия, связанная с риском вложений денежных
средств в акционерный капитал российских компаний;
S
1
, S
2
– премии за несистематические риск, характерный для предприя-
тия;
С – страновой риск.
58
Модель оценки финансовых активов (CAPM) основана на предположе-
нии, что инвестор стремится к получению дополнительных доходов по срав-
нению с гарантированными доходами от безрисковых инвестиций. Дополни-
тельный доход связан с более высокой степенью риска. Модель CAPM раз-
решает вычислить дополнительный ожидаемый доход для активов предприя-
тия с различным уровнем риска.
Рынок ценных бумаг в России характеризуется недостаточным разви-
тием по сравнению с развитыми странами и волатильностью, поэтому перво-
начальный расчет номинальной ставки дохода на собственный капитал осу-
ществляется с использованием метода для долгосрочных инвестиций в акци-
онерный капитал на развитом фондовом рынке. Для нашего случая использу-
ем данные для инвестиций в акционерный капитал компаний США. Потом,
по методике
11
осуществляется корректировка номинальной ставки дохода на
собственный капитал на страновой риск и разницу в инфляционных ожида-
ниях.
В качестве безрисковой ставки (R
f
) рассматривается ставка инвестиций
с минимальными рисками и абсолютной ликвидностью. В наибольшей сте-
пени таким условиям отвечают ставки дохода по государственным облигаци-
ям. Учитывая сроки типовых инвестиций в предприятия, в качестве
безрисковой ставки по данным сайта
12
была принята средняя ставка доходно-
сти по государственным долгосрочным казначейским обязательствам США
(US T-Bonds) на 01.01.2018 г. в размере 5,64%.
Показатель рыночной премии (R
m
–R
f
), связанный с риском вложений
денежных средств в акционерный капитал по сравнению с риском вложения
в государственные облигации был определен по данным того же сайта
13
. По
11
Т. Огиер, Дж. Рагман, Л. Спайсер. Настоящая стоимость капитала.М.: Баланс Бизнес
Бук, 2009, стр. 208
12
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodaran
13
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodaran
59
состоянию на 01.01.2018 г. рыночная премия по вложениям в акционерный
капитал фондового рынка США составила 5,78%.
Значение среднего коэффициента ß без учета финансового рычага для
предприятий кондитерской отрасли равно 0,96
1
.
В таблице 25 представлены показатели из базы данных по коэффици-
ентам ß , полученные с указанного сайта.
Таблица 25
Выдержка из базы данных по коэффициентам ß
Industry
Number of
firms
Unlevered Beta
Отрасль
Количество
компаний
ß без учёта финан-
сового рычага
Agricultural Biotech
7
1,14
Agricultural Chemicals
94
0,84
….
Food-Baking (хлебо-булочные изделия)
10
0,64
Food-Canned (консервированные)
12
0,60
Food-Catering (поставка, снабжение)
4
0,98
Food-Confectionery (кондитерские изд.)
19
0,96
Food-Dairy Products (молочные продукты)
34
0,87
Food-Flour&Grain (мука, крупы)
23
0,97
Food-Meat Products (мясные продукты)
26
1,13
Для учета рисков, связанных с финансовым состоянием анализируемо-
го Общества необходимо произвести расчет коэффициента ß с учетом финан-
сового рычага, принимая во внимание его показатели долга и собственного
капитала. С учетом финансового рычага (ß
l
) этот коэффициент рассчитывает-
ся по следующей формуле:
ß
l
= ß
u
х [1 + (1 - t) х (Долг/Собственный капитал) (3.2.6)
где:
ß
l
– Бета с учетом финансового рычага;
ß
u
– Бета без учета финансового рычага;
t – ставка налога на прибыль;
60
Коэффициент отношения долга предприятия к его собственному капи-
талу составляет 40%.
Бета без учета финансового рычага (ß
u
) для кондитерской отрасли рав-
на 0,96.
Тогда бета с учетом финансового рычага (ß
l
) составит:
ß
l
= 0,96х [(1+(1-0,2) х 0,40] = 1,26
Надбавка на несистематические риски Общества (риски, характерные
для конкретной оцениваемой компании) - S
1.
Учитывая финансовое состоя-
ние, отсутствие заемных средств, а также то, что управление достаточно ква-
лифицированное, Общество получает стабильные доходы, занимает весьма
прочное положение на рынке и не испытывает трудностей со сбытом про-
дукции, риск по данному фактору нами был принят на уровне 2%.
Исследуемая компания ПАО «Московская кондитерская фабрика
«Красный Октябрь» относится к крупным компаниям кондитерской отрасли,
выручка за 2017 год достигла суммы 12,4 млрд. руб., вот почему надбавка за
размер компании S
2
равна 0%.
Страновая премия по вложениям в российский акционерный капитал
составила 2,25%.
Расчет ставки дисконтирования представлен в таблице 26.
Таблица 26
Расчет ставки дохода на собственный капитал
Наименование показателя
Значение
Безрисковая ставка US (T-Bonds), r
f
5,64%
Рыночная премия за риск инвестирования в акции на рынке США
(rm - r
f
)
5,78%
Коэффициент β с учетом финансового рычага
1,26
Надбавка на несистематические риски анализируемой компании - S
1
2%
Надбавка за малую величину собственного капитала анализируемой
компании - S
2
0%
Премия за страновой риск (С)
2,25%
61
Продолжение таблицы 26
Наименование показателя
Значение
Ставка дохода на собственный капитал в акционерный капитал рос-
сийских компаний, Re (в долларах США)
17,17%
Индекс инфляции РФ, руб.
14
1,1136
Индекс инфляции US, долл. США
15
1,0162
Отношение индекса инфляции руб./ индекс инфляции долл. США
16
1,096
Ставка дохода на собственный капитал в акционерный капитал рос-
сийских компаний, Re (в рублях)
17
28,42%
Таким образом, ставка дисконтирования составила 28,42%.
Для определения остаточной стоимости используем модель постоянно
растущего денежного потока (модель Гордона). Формула основана на допу-
щении, что свободный денежный поток Общества будет расти в
постпрогнозный период постоянными темпами:
V = CF / (r-g) (3.2.7)
где:
V – терминальная стоимость Общества;
CF - денежный поток первого года постпрогнозного периода;
r – ставка дисконтирования;
g - темпы роста денежного потока в долгосрочной перспективе.
Таким образом, V = 928 844/(0,2842 -0,037) =3 715 376 тыс. руб.
Текущая остаточная стоимость будет равна
4458775 * 1/(1+0,2845)
6
= 755 259 тыс. руб.
Расчет итоговой рыночной стоимости собственного капитала доходным
подходом с использованием метода дисконтирования денежных потоков,
приведен в таблице 27.
14
Индекс инфляции России http://уровень-инфляции.рф/таблица_инфляции.aspx
15
Индекс инфляции США http://kopim-vmeste.ru/inflyatsiya/v-ssha.html
16
(1,1136/1,0162) = 1,096
17
(1+17,17%) х 1,096 – 1 = 28,42%
62
Таблица 27
Определение собственного капитала Общества доходным подходом с
использованием метода дисконтированных денежных потоков
Показатели
2020 год
2021 год
2022 год
Чистый денежный поток, тыс.руб.
656506
708405
764439
Коэффициент дисконтирования
0,2842
0,2842
0,2842
Период дисконтирования
0,5
1,5
2,5
Коэффициент текущей стоимости
(сер. периода)
0,88244
0,68715
0,53508
Текущая стоимость денежных по-
токов
579327
486780
409036
Сумма текущих стоимостей про-
гнозного периода
869168
х
х
Остаточная стоимость компании
3 715 376
х
х
Текущая остаточная стоимость
компании
755 259
х
х
Обоснованная рыночная стоимость
собственного капитала до внесения
поправок
2 596 688
х
х
Минус: дефицит оборотного ка-
питала
0
х
х
Плюс: избыточные активы
4896308
х
х
Обоснованная рыночная стоимость
собственного капитала
12832799
Таким образом, рыночная стоимость 100% собственного капитала ПАО
«Московская кондитерская фабрика «Красный Октябрь», полученная в рам-
ках доходного подхода, составила: 12 833 000 тыс.руб.
В уставных документах Общества отмечено, что дополнительно к раз-
мещенным акциям оно имеет право еще разместить 14555981шт. обыкновен-
ных именных бездокументарных акций номинальной стоимостью 1
руб.каждая и 867 800 привилегированных именных бездокументарных акций
типа Б.
Отметим, что главные преимущества эмиссии акций как формы при-
влечения инвестиционных ресурсов состоят в том, что имеется возможность
63
многократного увеличения капитала, существует бессрочный характер при-
влечения средств и отсутствие необходимости фиксированных выплат (в
случае эмиссии обыкновенных акций) или их заранее определенный размер
(в случае эмиссии привилегированных акций).
Выплата доходов акционерам (в виде дивидендов) может напрямую
увязываться с результатами финансово-хозяйственной деятельности Обще-
ства, т.е. эффективностью его функционирования. Невыплата дивидендов не
создает прямых финансовых претензий к эмитенту.
Основной недостаток эмиссии акций как способа привлечения инве-
стиций - необходимость допуска к управлению Обществом новых акционе-
ров. В результате возникает риск утраты контроля за акционерным обще-
ством. Кроме того, если фирма недостаточно известна на рынке и/или ее ак-
ции низколиквидны, потребуется дополнительная работа по поиску заинте-
ресованных инвесторов.
Приемлемой формой оптимизации схемы привлечения денежных ка-
питалов является создание пакета таких ценных бумаг, которые, с одной сто-
роны, имеют набор привлекательных характеристик для инвесторов, а с дру-
гой, позволяют Обществу при эмиссии привлечь дополнительные финансо-
вые средства, без ограничения степени контроля.
Наряду с особенностями акций как финансового инструмента к числу
объективных оснований, предопределяющих возможность успешного реше-
ния проблемы привлечения инвестиций путем эмиссии ценных бумаг этого
вида, может быть отнесено существование разных их типов.
Таким образом, определив рыночную стоимость собственного капитала
на 01.01.2018 года, можно увидеть, что будущие инвесторы, приобретая ак-
ции ПАО «Московская кондитерская фабрика «Красный Октябрь», могут
рассчитывать на получение дохода в будущем.
64
3.2.Перспективы развития рынка акций ПАО «Московская кондитер-
ская фабрика «Красный Октябрь»
Акции ПАО «Кондитерская фабрика «Красный Октябрь» котируются
на рынке ценных бумаг.
Рассмотрим для исследуемого Общества возможные направления при-
влечения дополнительных финансовых средств, используя возможности
рынка ценных бумаг.
Как показывают публикации различных источников, российский рынок
ценных бумаг имеет слабое влияние на развитие экономики. Присутствую-
щие на РЦБ ценные бумаги обладают низкой ликвидностью.
Одним из направлений повышения роли РЦБ в российской экономике
является развитие модели торговли ценными бумаги в условиях ограничен-
ного объема. Для развития долгосрочного инвестирования следует пересмот-
реть ставки налогообложения для краткосрочных операций с ценными бума-
гами.
По нашему мнению, необходимо снизить ставку налога для долгосроч-
ных инвестиций иностранного капитала. Это касается, прежде всего, физиче-
ских лиц.
Следует отменить налог на операции купли-продажи ценных бумаг.
Тогда эта мера приведет к стимулированию эмиссии для предприятий.
Необходимо предусмотреть налоговые льготы для инвесторов, которые
приобретают акции производственных предприятий и отменить двойное
налогообложение доходов тех, кто использует услуги институциональных
инвесторов.
Для снижения расходов физических лиц следует предусмотреть фикси-
рованную ставку за перерегистрацию прав собственности на акции.
Рассмотрим основные направления будущего развития страны в целях
определения доходности акций, обращающихся на рынке ценных бумаг.