59
3.2 Возможности рубля как резервной валюты на постсоветском
пространстве
В последние годы международная практика управления официальными
резервами претерпевает существенные изменения. На фоне быстрого роста
глобальных резервов, совокупный размер которых в 2017 г. достиг $10.92 трлн,
происходит сближение характеристик портфельного менеджмента центральных
банков и частных институциональных инвесторов. Это выражается, в первую
очередь, в смещении акцентов в управлении резервами от традиционных
требований надежности и ликвидности вложений к обеспечению их более
высокой доходности.
В результате, как показывают проведенные Банком международных
расчетов опросы руководителей центральных банков, в структуру резервов все
более активно включаются инструменты с повышенным риском и
доходностью, что придает ей более диверсифицированный характер. Так, в
2017 г. каждый второй центральный банк хранил в портфеле резервов
облигации развивающихся стран, при этом более трети банков вкладывали
средства в государственные долговые обязательства рейтинга ниже АА и в
корпоративные облигации с рейтингом ниже ВВВ (табл. 4).
Таблица 4
Доля центральных банков, размещающих официальные резервы в
финансовые инструменты различных категорий, 2010-2017 гг.
Финансовый инструмент
2010 г.
2017 г.
Казначейские векселя
89
100
Государственные облигации рейтинга ААА
80
100
Облигации международных финансовых организаций
86
96
Банковские депозиты
94
96
Облигации государственных агентств
65
93
Производные инструменты
52
89
Золото
57
81
Ипотечные облигации
28
59
Государственные облигации развивающихся стран
15
52
Облигации, обеспеченные активами
29
48
60
Продолжение таблицы 4
Корпоративные облигации инвестиционного рейтинга
17
41
Государственные облигации рейтинга ниже АА
57
33
Акции
6
19
Корпоративные облигации с рейтингом ниже ВВВ
2
7
Хедж-фонды
2
4
Отмеченные особенности современной практики управления резервами
позволяют с высокой долей уверенности предположить, что отдельные
рублевые инструменты вполне могли бы быть включены в резервные портфели
зарубежных центральных банков. К таким инструментам, в частности,
относятся:
1. Облигации федерального займа РФ (к 2017 г. долгосрочный
суверенный рейтинг Российской Федерации по обязательствам в национальной
валюте составляет ВВВ+/стабильный по международной шкале S&P, BBB по
шкале Fitch и Baa1 – Moody’s, что позволяет отнести государственные
облигации Министерства финансов РФ к категории высоконадежных).
2. Долговые обязательства некоторых субъектов Российской Федерации,
в том числе Москвы, Санкт-Петербурга и Татарстана, располагающих
кредитными рейтингами инвестиционного уровня.
3. Депозиты крупнейших российских банков.
4. Корпоративные облигации и акции ведущих отечественных банков и
корпораций с рейтингом инвестиционного уровня.
Однако основная проблема становления российского рубля как
резервной валюты заключается в остром дефиците указанных финансовых
инструментов, который не позволяет в ближайшие годы рассчитывать на
широкое включение рубля в состав международных валют. Так, совокупный
объем рынка государственных облигаций (ГКО-ОФЗ-ОБР) составляет около
49.57 млрд рублей, а общая сумма корпоративных облигаций 29.65 млрд
рублей. При этом в Российской Федерации практически полностью
отсутствуют некоторые важные сегменты финансового рынка, например, рынок
облигаций государственных агентств или ведомств. В настоящее время в эту
62
за экспортные поставки нефти и большинство других сырьевых товаров, а
также импорт из развитых стран, вероятнее всего, по-прежнему будут
осуществляться преимущественно в долларах и евро);
– стать привлекательной на мировом уровне инвестиционной валютой с
долей порядка 1-3% в обороте глобальных валютных и финансовых рынков;
– получить небольшую (до 1%) долю в совокупных резервах
зарубежных центральных банков.
Это позволит рублю стать в один ряд с такими давно признанными и
популярными в мире валютами, как, например, шведская крона или канадский
доллар. В то же время рубль в ближайшие годы вряд ли сможет претендовать
на роль одной из ведущих мировых валют, сопоставимой по показателям
использования в мире хотя бы с фунтом стерлингов и японской иеной, не
говоря уже о долларе США и евро. Российская Федерация намного отстает от
США, зоны евро и Японии по размеру и уровню развития экономики (табл. 5), а
от Великобритании – по объему национального финансового сектора. Данный
разрыв, понятно, не может быть преодолен за несколько лет.
Таблица 5
Основные макроэкономические показатели в зоне евро, США,
Японии и Российской Федерации, 2017 г.
Макроэкономические показатели
Зона
евро
США
Япония
Российс
кая
Федера
ция
ВВП на душу населения (по ППС),
в долларах США
30651
47186
32018
19023
Младенческая смертность (на 1
тыс. новорожденных)
4-9
6,7
3,1
9
Темпы роста инвестиций в
основной капитал (96 к пред,
году)
2,1
34
-0,3
8,3
Темпы роста реального ВВП (96 к
предыдущему году)
1,6
1-7
-0,3
4
Производительность труда
(США=100)
84
100
66,8
349
Темпы роста производительности
труда (% к пред, году)
1,2
1
-0,1
3-8
63
Продолжение таблицы 5
Темпы роста частного
потребления (96 к пред, году)
0,2
2,2
0
3
Государственный долг (96 к ВВП)
955
97,6
211,7
12,4
Бюджетный дефицит (-
)/профицит (+) (96 к ВВП)
-4
-10
-8,9
-39
Счет текущих операций
платежного баланса (96 к ВВП)
0,1
-з
2,2
5-6
Долгосрочные процентные ставки
(в 96 годовых)
431
2,79
1,1
8,06
Темпы роста экспорта (96 к
предыдущему году)
П-З
15-8
-2,7
30-4
Темпы роста импорта (% к
предыдущему году)
10,6
154
12,1
299
Доля товарооборота (% к ВВП)
41
15-2
12,6
29-7
Темпы роста промышленного
производства (96 к пред, году)
3-6
4-2
-3.6
4-8
Безработица (96 от экономически
активного населения)
99
9
4,6
6,1
Индекс потребительских цен (96
к предыдущему году)
2,7
1,6
-1,1
8,4
Базовая инфляция (96 к
предыдущему году)
1-4
1-7
-0.9
6,6
Затраты на НИОКР (96 к ВВП)
1,77
2-77
3-33
1.оз
По мнению экспертов Банка Российской Федерации, процесс реальной
конвергенции, скорее всего, продолжится в течение значительного времени
после присоединения Российской Федерации к единому мировому рынку. Его
смысл состоит не столько в том, чтобы догнать нынешний состав ЕС по уровню
экономического развития, сколько в том, чтобы приблизить структуру
экономики Российской Федерации к соответствующей структуре развитых
стран.
Если говорить о распределении ВВП по важнейшим отраслям, то здесь
между Россией, зоной евро, Японией и США нет большой разницы. В сельском
хозяйстве производится соответственно 4.7% и 1.3% добавленной стоимости; в
промышленности – 27.3% и 18.1%; в сфере услуг – 62.5% и 75.1% (табл. 6).
Правда, в структуре занятости есть существенные различия: в развитых
странах на сельское хозяйство приходится 2.3% работающих, а в Российской
Федерации – 8.4%.
64
Таблица 6
Отраслевая структура валовой добавленной стоимости Японии,
США, зоны евро и Российской Федерации в 2017 г.,% к итогу
Валовая добавленная стоимость
В том числе
промышленность
сельское, лесное и рыбное хозяйство
строительство
торговля, гостиницы и рестораны
Финансовая деятельность, операции с
недвижи
мым имуществом
, аренда и
предоставление услуг
прочие услуги
Япония
100
199
1-4
6,1
18,9
279
257
США
100
15-9
1,0
4-1
18,0
34-2
26,8
Зона евро
100
18,5
1-7
59
20,6
29,0
24-3
Российская
Федерация
100
27-3
4-7
55
30,3
17,6
14,6
В 90-е гг. Российская Федерация переориентировала свою внешнюю
торговлю с республик бывшего СССР на Западную Европу, и теперь почти 50%
их экспорта направляется в зону евро. Значительные успехи были достигнуты в
приватизации и модернизации предприятий, а также в реструктуризации
рыночных систем и финансовых институтов.
Вместе с тем Российской Федерации следует еще многое сделать, чтобы
завершить переход к рыночной экономике и добиться устойчивого роста. В
число основных задач входят дальнейшая либерализация цен,
совершенствование корпоративного управления, улучшение инвестиционного
климата, внедрение в практику норм современной деловой культуры, а также
укрепление финансового положения предприятий.
65
Сегодня Российская Федерация сталкивается с двумя главными
вызовами: ускорением процессов глобализации и демографическими
проблемами, связанными в первую очередь со старением населения. В этих
условиях главная цель монетарных органов должна заключаться в усилении
сопротивляемости российской экономики различным шокам. Для этого следует
продолжать структурные реформы, особенно направленные на повышение
гибкости рынка труда, бороться с монополизацией рынков товаров и услуг и
стимулировать НИОКР. При этом эффективное участие государственного
финансирования является одним из факторов успешности реформ. В этих
условиях монетарная политика может создавать благоприятные условия для
проведения реформ, гарантируя стабильность цен и тем самым уменьшая
неопределенность.
Кроме того, следует иметь в виду, что обретение рублем
международного статуса – процесс весьма длительный, эволюционный,
который займет далеко не один год. Экономические последствия
интернационализации также начнут проявляться не сразу, а лишь по истечении
определенного периода времени, когда рубль прочно укрепится на внешних
рынках. При этом данные последствия будут носить долгосрочный, а зачастую
и необратимый характер. В частности, после того как международный оборот
рубля достигнет достаточно значительного уровня, Российская Федерация не
сможет при необходимости его ограничить или полностью свернуть, не понеся
существенных экономических и политических издержек. К числу наиболее
очевидных экономических выгод, которые Российская Федерация может
получить от интернационализации рубля, относятся следующие.
Увеличение притока иностранного капитала в национальный
финансовый сектор вследствие повышения привлекательности инвестиций в
рублевые активы (государственные и корпоративные облигации, акции и
банковские депозиты) для нерезидентов. Это позволит нарастить объемы
финансирования реального сектора отечественной экономики и снизить
66
стоимость инвестиционных ресурсов для российских компаний, что самым
положительным образом скажется на темпах экономического роста в стране.
1. Получение доходов от сеньоража. По мере интернационализации
российской валюты начнет расти масса обращающихся за рубежом наличных
рублей, что, по сути, будет означать расширение беспроцентного кредитования
нерезидентами экономики Российской Федерации.
2. Снижение уровня долларизации национальной экономики.
Повышение международного статуса рубля позволит ему практически
полностью вытеснить иностранные валюты из внутреннего оборота. Одним из
последствий этого станет окончательный перевод населением накоплений в
наличной валюте в более значимые для экономики формы хранения
сбережений – банковские депозиты, паи инвестиционных фондов и иные
финансовые инструменты. Кроме того, будет переведена на рубли и
легализована часть теневых расчетов в экономике, осуществляющихся сегодня
преимущественно в наличной иностранной валюте (на рынке жилья, при
выплате «в конвертах» заработной платы и других сферах).
3. Стимулирование интеграционных связей со странами СНГ и другими
государствами, которые будут применять рубль во внешнем и внутреннем
обороте как расчетную и резервную валюту. В частности, вырастут объемы
внешней торговли Российской Федерации с этими странами, расширится
экспансия в них отечественного бизнеса, который сможет осуществлять
инвестиции в зарубежные предприятия и проекты в рублях.
4. Получение возможности финансирования дефицита платежного
баланса за счет выпуска рублевых долговых обязательств.
Такая возможность считается одним из главных преимуществ
интернационализации любой валюты. Так, на протяжении многих лет ею
активно пользуются США и зона евро, компенсируя растущее сальдо счета
текущих операций продажей нерезидентами американских и европейских
финансовых инструментов. Для Российской Федерации это преимущество
носит, однако, скорее гипотетический характер. Реально им можно будет
67
воспользоваться только после того, как значительная часть отечественного
импорта будет переведена на рубли.
Наряду с несомненными выгодами интернационализация рубля
сопряжена также с определенными издержками и рисками для российской
экономики. Их наличие объясняет, почему некоторые экономически развитые
страны, как, например, в свое время Германия, не стимулировали напрямую
или даже препятствовали распространению национальных валют за рубежом.
Как представляется, важнейшими потенциальными угрозами для Российской
Федерации являются следующие.
1. Ослабление контроля за денежным предложением в экономике. Это
будет связано с тем, что часть рублевой массы начнет формироваться в
результате кредитно-депозитных операций иностранных банков, то есть
заработает внешний, не регулируемый Банком Российской Федерации
денежный мультипликатор. В результате возникнет опасность
неконтролируемого поступления из-за рубежа дополнительных рублевых
средств и экспорта инфляции. Следует отметить, что именно по этой причине
Европейский центральный банк не форсирует внешнюю экспансию евро.
2. Сужение возможностей воздействия государства на валютный курс и
трансграничные потоки капитала. Обретение рублем международного статуса и
поддержания доверия к нему со стороны нерезидентов предполагает
дальнейшую либерализацию валютного контроля в Российской Федерации, а
также полный отказ от административного регулирования операций, связанных
с движением капитала. В результате монетарные власти лишатся серьезных
рычагов, позволяющих поддерживать стабильность внутреннего валютно-
финансового рынка.
3. Ограничение национальной денежно-кредитной и валютной сферы.
Российская Федерация, продвигая рубль во внешнеторговые операции, должна
будет поддерживать стабильный курс отечественной валюты. Это существенно
ограничит возможности Банка Российской Федерации проводить политику
заниженного курса рубля, ориентированную на расширение экспорта товаров
68
топливно-энергетических и машинно-строительных комплексов. В частности,
придется практически отказаться от использования такого эффективного
инструмента воздействия на платежный баланс и курс рубля, как валютные
интервенции.
4. Чрезмерное укрепление валютного курса рубля вследствие усиления
международного спроса на российскую валюту. Это может привести к падению
национального экспорта, росту импорта и ухудшению платежного баланса
страны. Наиболее болезненно усиление рубля способно отразиться на рублевом
экспорте несырьевой, в том числе машинно-технической продукции – рост
курса российской валюты вызовет прямое удорожание этих товаров для
иностранных покупателей и сокращение поставок.
5. Усиление внешних факторов нестабильности для внутреннего
валютно-финансового рынка. Интернационализация российской валюты
означает, наряду с прочим, формирование внешних, в том числе оффшорных,
рынков рубля и финансовых рублевых активов. Резкое ухудшение
конъюнктуры этих рынков вследствие спекулятивных атак или иных факторов,
как показывает мировая практика, способно дестабилизировать внутренний
валютно-финансовый рынок. Подобный опыт, в частности, пережили Польша и
Чехия в 1997-1998 гг., когда падение цен на суверенные еврооблигации,
номинированные в кронах и злотых, привело к валютному кризису внутри
стран. Это определяет необходимость непрерывного мониторинга денежными
властями международных рынков капитала, а также поддержания на
значительном уровне ликвидных финансовых резервов, которые могли бы быть
оперативно использованы для стабилизации ситуации.
69
Заключение
Российский рубль в настоящее время относится к числу внутренних
валют, обращающихся главным образом в пределах своей страны. В последние
годы, однако, наметились определённые тенденции к интернационализации
российской валюты. Так, рубль всё более активно торгуется на зарубежных
валютных площадках, например, Чикагской товарной бирже, увеличиваются
объёмы выпуска рублёвых еврооблигаций российскими и иностранными
финансовыми институтами, ряд государств СНГ начинают использовать рубль
для хранения своих валютных резервов. Указанные факты свидетельствуют о
растущем интересе в мире к российской валюте, стимулируемом
экономическими успехами страны последних лет, и постепенном
формировании предпосылок для превращения рубля в полноценную
региональную, а в более отдалённой перспективе, и международную валюту.
Правовой основой для использования российского рубля в
международных расчётах является федеральный закон № 173-ФЗ «О валютном
регулировании и валютном контроле».
Таким образом, основные риски интернационализации российской
валюты связаны с тем, что, с одной стороны, за счет роста международного
оборота рубля будут усиливаться внешние факторы, способные негативно
повлиять на национальный финансовый рынок, с другой стороны, возможности
Банка Российской Федерации по управлению ситуацией в валютно-финансовой
сфере в условиях необходимости поддержания международного статуса рубля
окажутся весьма ограниченными.
Это создает опасность дестабилизации внутренних рынков в результате
внешних шоков – внезапных колебаний курса рубля и стоимости рублевых
активов на глобальных торговых площадках. Вместе с тем, как показывает
зарубежный опыт, указанные риски могут проявиться не сразу, а лишь после
того, как объем обращающихся за рубежом рублей достигнет не менее 10-20%
внутренней денежной массы, для чего потребуется далеко не один год. Это