65
соответствующий этому проекту, равен нулю. Уровень IRR полностью опре-
деляется внутренними данными, характеризующими инвестиционный
проект.
Метод определения внутренней нормы доходности зависит от
конкретных особенностей распределения доходов от инвестиций и самих
инвестиций. В общем случае, когда инвестиции и отдача от них
определяются потоком платежей, IRR определяется как решение следующего
уравнения относительно неизвестной величины d*:
Pt
d
t
t
T
( *)1
0
= 0 ( 3 )
где: d* = IRR - внутренняя норма доходности, соответствующая потоку
платежей Рt.
Величина IRR зависит не только от соотношения суммарных
капитальных вложений и доходов от реализации проекта, но и от их
распределения во времени. Чем больше растянут во времени процесс
получения доходов в результате сделанных вложений, тем ниже значение
внутренней нормы доходности.
Когда IRR равна или больше требуемой инвестором нормы дохода на
капитал, инвестиции в данный проект оправданны.
Индекс рентабельности вычисляется по следующей формуле:
I =
Pt
KV
t
t
T
d( )1
0
1
, (4 )
Если I >1, проект эффективен, в случае же когда I<1, проект принимать
не следует.
Срок окупаемости определяется как период времени, в течение
которого инвестиции будут возвращены за счет доходов, полученных от
реализации инвестиционного проекта. Точнее под сроком окупаемости
понимается продолжительность времени, в течение которого сумма чистых
66
доходов, дисконтированных на момент завершения инвестиций, равна сумме
инвестиций.
В случае когда норма дисконтирования, равна внутренней норме
доходности, срок окупаемости инвестиций равен производственному
периоду, в течение которого доходы от производственной деятельности
положительны. Таким образом, IRR является предельной нормой
дисконтирования, при которой срок окупаемости существует.
Основной недостаток срока окупаемости как показателя эффективнос-
ти заключается в том, что этот показатель не учитывает весь период
функционирования производства и, следовательно, на него не влияют
доходы, которые будут получены за пределами срока окупаемости. Такая
мера, как срок окупаемости, должна использоваться не в качестве критерия
выбора инвестиционного проекта, а в виде ограничения при принятии
решения. То есть, что если срок окупаемости больше некоторого принятого
граничного значения, то инвестиционный проект исключается из состава
рассматриваемых.
Задача коммерческого анализа сводится к оценке проекта с точки
зрения конечных потребителей продукции или услуг, предлагаемых
проектом. В самом общем виде решаемые при этом задачи можно свести к
трем:
-
- маркетинг;
-
- источники и условия получения ресурсов;
- условия производства и сбыта.
Коммерческий анализ является ключевым для проектов в условиях
перестройки экономики.
При применении коммерческого анализа составляется бизнес-план
будущего производства и проводится оценка проекта с применением
критерия коммерческой эффективности.
67
Коммерческая эффективность (финансовое обоснование) проекта
определяется соотношением финансовых затрат и результатов,
обеспечивающих требуемую норму доходности [9].
Коммерческая эффективность может рассчитываться как для проекта в
целом, так и для каждого из участников с учетом их вкладов. При этом в
качестве эффекта от всех видов деятельности выступает поток реальных
денег.
При осуществлении проекта выделяется три вида деятельности, а
именно инвестиционная, операционная и финансовая.
В пределах каждого вида деятельности происходит как приток так и
отток денежных средств. Обозначим разность между ними через Ф(t).
Потоком реальных денег Ф(t) называют разность между притоком и
оттоком денежных средств от инвестиционной и операционной деятельности
в каждом периоде осуществления проекта.
Сальдо реальных денег b(t) называется разность между притоком и
оттоком денежных средств от всех трех видов деятельности.
Поток реальных денег от инвестиционной деятельности включает в
себя все виды доходов и затрат, распределенных по периодам.
Рыночную стоимость объекта при применении коммерческого анализа
определяют экспертным путем.
Балансовая стоимость объекта для каждого периода реализации
проекта определяется как разность между первоначальными затратами и
начисленной амортизацией.
Для определения потока реальных денег используется сальдо
накопленных реальных денег:
B t b k
k
t
( ) ( )
0
(5)
Положительное В(t) составляют свободные денежные средства.
68
Начальное значение В(t) принимают равным реальному значению
текущего счета каждого из участников проекта на начальный период.
Практически для определения потока реальных денег целесообразно
использовать специальные вычислительные системы.
При расчете потоков реальных денег необходимо также учитывать
принципиальное отличие понятий притоков и оттоков реальных денег от
понятий доходов и расходов. Существуют определенные номинально-
денежные расходы, такие как обесценение активов и амортизация основных
средств, которые уменьшают чистый доход, но не влияют на потоки
реальных денег, так как номинально-денежные расходы не предполагают
операций по перечислению денежных сумм.
Все расходы вычитаются из доходов и влияют на сумму чистой
прибыли, но не при всех расходах требуется реальный перевод денег. Такие
расходы не влияют на поток реальных денег.
Однако, не все денежные выплаты (влияющие на поток реальных
денег) фиксируются в коммерческом анализе как расходы. Например,
покупка товарно-материальных запасов или имущества связана с оттоком
реальных денег, но не является расходом.
Учет инфляции при подсчете Ф(t) и B(t) производится путем
вычисления входящих в них элементов в прогнозных ценах.
Для обеспечения сравнимости результатов расчета и повышения
надежности расчетной оценки инвестиционного проекта c помощью методов
коммерческого анализа следует:
- определять поток реальных денег в прогнозных ценах с
использованием тех денежных единиц (рублей, долларов и т.д.), которые
будут его образовывать в соответствии с проектом;
--
- вычислять интегральные показатели эффективности в расчетных
ценах;
69
- производить расчет при разных вариантах набора значений исходных
данных.
Минимальный набор исходных данных, должен включать в себя
следующие показатели:
- цены реализации продукции и издержки производства;
- общие инвестиционные затраты;
--
- нормы запасов и задолженностей и процент за кредиты.
Общим критерием принятия инвестиционного проекта является
положительность сальдо накопленных реальных денег в любом временном
интервале, где данный участник осуществляет затраты или получает доходы.
Отрицательная величина сальдо накопленных реальных денег
свидетельствует о необходимости привлечения участником дополнительных
собственных или заемных средств и отражения этих средств в расчетах
эффективности.
Для сравнения различных инвестиционных проектов (вариантов
проекта) желательно использовать критерии NPV, I и IRR, вычисляемые по
формулам (2) - (4), в которые в качестве P(t), подставляются значения Ф(t).
Для дополнительной оценки коммерческой эффективности
определяются также срок полного погашения задолженности и доля каждого
участника в общем объеме инвестиций:
1. Срок полного погашения задолженности. Определяется только для
участников, привлекающих кредитные и заемные средства (например, для
финансирования). Проект считается эффективным с точки зрения кредитного
учреждения, если срок полного погашения задолженности по кредиту,
предоставляемому в рамках данного проекта, отвечает (с учетом риска
несвоевременного или неполного погашения задолженности) интересам и
политике этого кредитного учреждения. Обоснованность потребности в
заемных средствах проверяется при этом по минимальному из годовых
70
значений сальдо накопленных реальных денег, которое должно быть
положительным, но не чересчур большим.
Доля участника в общем объеме инвестиций. Определяется только для
участников, предоставляющих свое имущество или денежные средства для
финансирования проекта.
Задачей экологического анализа инвестиционного проекта является
установление потенциального ущерба окружающей среде, наносимого
проектом как в инвестиционный, так и в постинвестиционный период, а
также выявление и разработка мер, необходимых для смягчения или
предотвращения этого эффекта.
Целью социального анализа является определение пригодности
вариантов проекта для его пользователей [9]. Объектами социального
анализа являются следующие основные области:
- социокультурные и демографические характеристики населения,
затрагиваемого проектом;
-
- демографическая структура региона, в котором реализуется проект;
- приемлемость проекта для местных социальных условий.
Результаты социального анализа поддаются стоимостной оценке и,
поэтому, включаются в состав общих результатов проекта.
Итак, в общем виде рассмотрено содержание первого шага управления
проектом на прединвестиционной фазе.
Задачей следующего шага является первоначальное планирование
осуществления инвестиций.
Исходными предпосылками для планирования на
прединвестиционной фазе реализации проекта являются стратегические
плановые решения, заложенные в концепцию проекта, а именно:
- основные цели проекта;
- базовые сроки и максимальные уровни издержек осуществления
проекта;
71
- потенциальные участники;
- принципы нейтрализации факторов риска;
-
- месторасположение строительства и т.д.
Основными документами содержащими необходимые плановые
характеристики проекта являются технико-экономическое обоснование
(ТЭО) проекта, его план финансирования и укрупненные сетевые графики.
Таким образом к задаче планирования на прединвестиционной фазе проекта
относится составление вышеуказанных документов.
ТЭО проекта является основным документом, обосновывающим
целесообразность и эффективность инвестиций в рассматриваемый проект. В
ТЭО детализируются и уточняются решения, принятые на нулевом шаге, то
есть технологические, объемно-планировочные, конструктивные,
природоохранные; достоверно оценивается экологическая, санитарно-
эпидемиологическая и эксплуатационная безопасность проекта, а также его
эффективность и социальные последствия.
ТЭО является обязательным документом в случае, если
финансирование капитальных вложений в основные фонды
соответствующих предприятий осуществляется полностью или на долевых
началах из государственного бюджета Российской Федерации и ее
внебюджетных фондов, централизованных фондов министерств и ведомств, а
также собственных финансовых ресурсов государственных предприятий.
При разработке ТЭО проекта необходимо:
- принимать во внимание налоговую, амортизационную и кредитную
политику, проводимую государством и местными органами власти,
требования законодательства и нормативных актов Российской Федерации,
регулирующих инвестиционную деятельность, условия пользования землей и
другими природными ресурсами;
72
- проводить мероприятия, обеспечивающие защиту интересов инвестора
с одной стороны и общенациональных интересов (интересов региона) с
другой;
- при выборе показателей для оценки эффективности инвестиций
отдавать предпочтение дисконтированным показателям, учитывающим
фактор времени;
- определить расчетный период, в пределах которого должны
выполняться экономические расчеты.
При составлении плана финансирования необходимо учитывать то, что
финансирование проекта является одним из наиболее важных условий
обеспечения эффективности его выполнения. Финансирование должно быть
нацелено на решение двух основных задач:
- обеспечение потока инвестиций, необходимого для планомерного
выполнения проекта;
- снижение затрат и риска проекта за счет оптимальной структуры
инвестиций и получения налоговых льгот.
Работы по обеспечению финансирования проекта начинаются с
планирования этой деятельности.
Противоречия в экономических интересах заказчика проекта и
каждого из инвесторов должны уравновешиваться путем выбора наиболее
подходящих для каждой стороны методов финансирования в ходе торгов по
поводу его условий.
Получение налоговых льгот достигается благодаря передачи права
собственности на весь проект или его часть инвесторам, которые могут в
данный момент получить налоговый выигрыш, что может существенно
снизить финансовые затраты на проект.
Потенциальный круг инвесторов проекта в значительной степени
зависит от структуры финансирования, возможностей погашения
73
задолженности и чувствительности проекта к изменениям экономических
параметров.
План финансирования проекта предназначен для упорядочения всего
процесса финансирования и основывается на стратегии маркетинга.
Стратегия маркетинга требует выяснения следующих вопросов:
- степень деловой заинтересованности конкретного инвестора в
финансировании проекта;
- степень риска, которую может принять на себя инвестор;
-
- доля собственности, которую желает получить инвестор в результате
осуществления проекта;
-
- достаточность потока доходов проекта и налоговых льгот для
обеспечения заинтересованности инвестора.
Разработка плана финансирования проекта предусматривает выбор
альтернатив финансирования проекта, сформированных в результате
проведения переговоров с инвесторами.
Альтернатива финансирования проекта, обеспечивающая минимальные
затраты при возрастании стоимости капитала и менее чувствительная к
колебаниям контрольных показателей проекта, используется для
согласования графиков и подписания соглашений с выбранными для
финансирования инвесторами.
Одна из проблем, которую приходится решать при разработке плана
финансирования проекта, это учет риска. Учитывая этот фактор, основное
назначение плана финансирования проекта — рациональное распределение
возможных финансовых последствий действия рисков между его
участниками.
План финансирования, надлежащим образом разделяющий риск и
преимущества проекта между участниками в процессе его реализации, может
натолкнуться на требование инвесторов предоставить дополнительные
гарантии, снижающие отдельные виды риска. Все возможные виды рисков,
74
которые удается выявить, оценить и учесть при анализе рисков, в плане
финансирования проекта появляются в специальном агрегированном виде.
Задача плана финансирования проекта — учесть следующие виды
рисков:
- риск нежизнеспособности проекта;
-
- налоговый риск;
- риск неуплаты задолженностей.
Риск нежизнеспособности проекта
Инвесторы должны быть уверены, что предполагаемые доходы от
проекта будут достаточны для покрытия затрат, выплаты задолженностей и
обеспечения окупаемости любых капиталовложений.
Налоговый риск
Налоговый риск включает:
- невозможность гарантировать налоговую скидку из-за того, что проект
не вступит в эксплуатацию к определенной дате;
- потерю выигрыша на налогах из-за того, что участники прекратили
работы над уже функционирующим, но экономически не оправдавшим себя
проектом;
- изменение налогового законодательства, например, увеличение налога
на имущество или изменение плановой нормы амортизации перед тем как
запустить проект в эксплуатацию;
- решения налоговой службы, понижающие налоговые преимущества в
результате осуществления проекта.
Риск неуплаты задолженностей
Даже у эффективных проектов может наблюдаться временное
снижение доходов из-за краткосрочного падения спроса на производимый
продукт, либо из-за снижения цен из-за перепроизводства продукта на рынке.