54
показали, что акционеры компании-продавцов отдают предпочтения
денежному способу оплаты сделки. Согласно гипотезе Majluf и Myers
22
(1984 г.), покупатель предпочтет оплату в наличном эквиваленте, если знает о
недооцененности своих акций и наоборот, так как финансирование
посредством акций выгодно пессимистично настроенным менеджерам,
которые считают, что цена их очень сильно завышены. Предпочтение метода
оплаты также может говорит и о асимметричности информации о реальной
стоимости акций и наличии инсайдерской информации. Издержки слияния
зависят от его экономических выгод, так как она проявляется в рыночной
цене акций, которая устанавливается после сделки. Данный пример
асимметричности информации объясняет, почему акции компаний-
покупателей обычно падают в цене при объявлении сделки, которая
финансируется за счет акций. В своем исследовании M. Mitchell, G. Andre &
E. Stafford
23
(1991 г.) выявили, что в период с 1973 по 1998 гг. после
объявлений о сделке существовала понижающая коррекция цен в среднем на
1-2%, а в случае сделки с оплатой деньгами была обратная ситуация -
небольшой курсовой рост в среднем на 0,5%. Другие исследования
подтверждаю этого, так Walking и Huagan (1987 г.), Mullins, Brune и Asquith
(1987 г.), Travlos (1987 г.), Yook (2000) и Heron и Lie (2002) выявили в своих
работах, что сделки, которые оплачиваются акциями, чаше всего ведут к
отрицательной доходности для акционеров компании-покупателя, а сделки,
которые оплачиваются в денежном эквиваленте, создавали положительную
или нулевую доходность.
Согласно мнению большинства ученых, сделки, которые происходят в
пределах одной страны, увеличивают синергию намного сильнее чем те,
которые происходят между различными странами. Основными причинами
этого называют следующее:
22
Myers, Majluf, The capital Structure puzzle, The Journal of Finance, Vol.28, No.3, pp. 575-
592, 1984.
23
Andrade, G., M. Mitchall and E. Stafford. New evidence and perspectives on merger. The
Journal of Economic Perspectives, vol.15, 2001, pp.103-102.
55
- прозрачность сделок на рынке,
- экономия на издержках,
- упрощенность создания стоимости.
Замети, что тут не идет речи о сделках, например, между фирмами,
которые находятся на территории одного региона, так как в этом случае есть
вероятность исчезновения эффекта диверсификации рисков. Каждую
конкретную сделку необходимо анализировать с точки зрения получения
возможной выгоды, в том числе и от интернационального размещения
активов. Однако чрезмерная удаленность объекта приобретения в общем
случае предполагает возможное повышение агентских и транзакционных
рисков. Исследование Ryngaert и Houston
24
(1997 г.) подтвердило
корректность данной точки зрения. Авторы проанализировали свыше 200
банковских сделок по слияниям и поглощениям с 1985 по 1992 гг. на
американском рынке и сделали вывод, что территориальное единство
компаний-участников сделки имело положительное влияние на
эффективность этой самой сделки.
На основе коэффициента корреляции между доходностью акций
компаний продавца и покупателя можно оценить потенциальное снижение
риска в процессе совершения сделки. Этот коэффициент рассчитывается как
отношение ковариации доходности ценных бумаг i и j к произведению их
стандартных отклонений.
????
,
=
,
∗
, где:
????
,
− ковариация доходности ценных бумаг i и j,
????
− стандартное отклонение для ценных бумаг i,
????
− стандартное отклонение для ценных бумаг j.
Чем ниже уровень данный коэффициент, тем выше уровень
диверсификации и потенциального падения риска при объединении,
24
Houston J.F., Ryngaert M.D. "The Overall Gains from Large Banks Mergers," Madura J.,
Wiant K.J. "Long-Term Valuation Effects of Bank Acquisitions, "Journal of Banking and
Finance, December 1999
56
происходит смягчение волатильности доходов и значит более определена
акционерная доходность. По этой причине «несвязанные» сделки чаще
демонстрируют лучшие финансовые результаты чем «связанные», но зато
последние обладают большим потенциалом для образования собственнику
дополнительной стоимости.
При этом необходимо заметить, что на совершенном рынке ценных
бумаг за счет только одной диверсификации невозможно расширить
возможности инвестора. Существует яркий пример этого: холдинговая
компания Kaiser Industries распавшиеся в 1977 г. из-за диверсификации,
которая вызвала снижение рыночной стоимости компании. Основной актив
данной компании состоял из трех независимых фирм: Kaiser Aluminum,
Kaiser Steel и Kaiser Cement. Акции холдинга продавались по курсу, который
включал в себя огромную скидку от объема его инвестиций в вышеуказанные
фирмы. Это ценовая скидка исчезла в тот момент, когда холдинг Kaiser
Industries официально заявил о том, что планирует расформирование
холдинга и распределение средств между своими акционерами полученных
от продажи собственности.
Следующие важные переменные - показатели ROE и ROA для
компаний покупателей и продавцов, чей рост показывает рост
благосостояния компаний.
С помощью показателя ROE (рентабельность собственного капитала)
есть возможность определить эффективность использования капитала,
который собственник инвестировал, и сравнить его с возможным получением
дохода от вложения этих средств в другие ценные бумаги. Данный показатель
демонстрирует огромное влияние на уровень котировок акций компаний.
ROE рассчитывается по следующей формуле:
???????????? =
????????
????
, где:
NI (Net Income) - объем чистой прибыли,
E - величина собственных средств.
Если другими словами, то данный показатель показывает сколько
57
денежных единиц чистой прибыли принесла каждая вложенная акционерами
компаний единица.
Следующий показатель - ROA (рентабельность всех активов) является
одним из наиболее важных индикаторов конкурентоспособности
предприятия.
ROA рассчитывается по следующей формуле:
???????????? =
????????
????
, где:
NI (Net Income) - объем чистой прибыли,
A - величина стоимости активов.
Если другими словами, то коэффициент отражает сколько денежных
единиц потребовалось компании для получения одной денежной единицы
прибыли независимо от источника привлечения этих средств.
В пределах исследования можно также анализировать изменения
других финансовых показателей до и после сделки и сравнивать их с
аналогичными показателями в среднем по всей отрасли, как пример,
EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/Sales, ROIC, P/E, P/S.
Посредством экспериментов установлено, что в сделках, где компания-
покупатель обладала низким соотношением рыночной и балансовой
стоимости, увеличивалось благосостояние акционеров. Так в 1998 г.
Vermaelen и Rau
25
в своей работе доказали, что чем ниже такое соотношение,
тем выше после сделки показатель благосостояния менеджеров. В результате
исследования было обнаружено, что в случае низких значений коэффициента,
компания-покупатель зарабатывает аномальную доходность на уровне 15%
при тендерных покупках и 8% при слияниях, в то время как компании с
высоким соотношением балансовой и рыночной стоимости получают +4% и -
17% соответственно.
Для дальнейшего анализа эффективности сделок необходимо также
рассмотреть два важных эффекта, которые возникают в процессе применения
25
Rau, R.P., and T. Vermaelen, “Glamour, value and the post-acquisition performance of
acquiring firms,” Journal of Financial Economics 49 (No. 2, August 1998), 223-253.
58
распространенных стратегий: «эффект стартового запуска» (иногда его
называют «эффект цепной реакции») и «эффект размазывания дохода на
акцию». Рассмотрим каждый более подробно.
«Эффект стартового запуска» - это ситуация, при которой в
определенном соотношение финансовых показателей, а именно при покупке
более прибыльной и более «дорогостоящей» компании малоперспективной и
«отстающей» компании, можно получить искусственное повышение
прибыльности акций объединенной компании. При этом не существует
реальных экономических выгод при совершении этой сделки, то есть
стоимость обеих компаний после объединения не изменяется. В это же время
такой эффект вводит в заблуждение акционеров и заставляет их поверить в
то, что эффективность деятельности компании увеличилась, тем самым
создавая ложное повышение рыночных цен на акции компании, и в свою
очередь, позволяет показатель P/EPS держать на определенном уровне. В
реальности этот рост может объяснятся только покупкой фирмы с низкими
коэффициентами P/EPS и темпами роста. Компания-покупатель может и
дальше совершать сделки по слиянию, демонстрируя рост прибыли на одну
акцию акционерам, но это будет краткосрочный эффект. В долгосрочной
перспективе компания обязательно столкнется с устойчивым снижением
коэффициента P/EPS, а при прекращении совершения сделок - с
отрицательным результатом деятельности.
В противоположность к этому существует второй эффект -
«размазывание дохода на акцию», который возникает при выплате довольно
высокой надбавки или премии за сделку по слиянию. При этом возникает
кратковременный негативный эффект в виде снижения показателя P/EPS и
стоимости акций, который можно преодолеть за счет более быстро роста
показателя EPS после сделки. В ситуациях, когда имеет место огромная
переплата в виде надбавки (например, надбавка превышает в несколько раз
рыночную стоимость акции), необходим высокий синергический эффект.
Можно предположить, что акционеры всех компаний, участвующих в
59
сделке, останутся в выигрыше, если соблюдать следующие условия:
- компании с более высоким соотношением P/E покупают компании с
более низким P/E;
- совокупный доход объединенной компании после сделки не будет
снижаться.
Огромная переплата премии во время сделки приведет к
нежелательным результатам для всех сторон, по этой причине очень важно
правильно и корректно оценивать справедливую текущую стоимость
компании-цели.
Так в данном параграфе нами были определены основные четыре
различных метода анализа сделок по слияниям и поглощениям: метод
анализа бухгалтерской и финансовой отчетности, метод исследования
событий, метод опроса руководства и обобщенный метод, который включал в
себя все вышеуказанные методы. Каждый такой метод имеет как
положительные, так и отрицательные стороны. Выбор определенного метода
для конкретной сделки должен быть аргументирован как наиболее
подходящий, тем не менее, по нашему мнению, обобщенный способ
представляет собой наиболее оптимальный вариант, не смотря на
относительно высокую трудоемкость. При проведении сделки по слиянию и
поглощению особе внимание необходимо уделить грамотной оценке
стоимости компании-цели, так как это существенный фактор оценки
экономической целесообразности такой сделки. Помимо этого, анализ
изменения различных показателей компании после проведения сделки
позволяет выделить факторы, которые повлияли на успех или неудачу сделки,
и сделать выводы для последующей реализации финансовой стратегии. Ранее
было рассмотрено влияние различных факторов на эффективность от
осуществления сделки: коэффициент корреляции акций двух компаний,
территориальные единства, соотношение рыночной и балансовой стоимости
компании-покупателя, способа оплаты, и изучена кумулятивная аномальная
доходность, эффекты «размазывания доходности» и «стартового запуска».
60
Все это позволило сделать вывод, что в момент создания дополнительной
стоимости в результате сделки важное значение имеют: 1) реальные
производственные показатели объединенных фирм; 2) ожидания инвесторов;
3) ориентация менеджеров не на временную эффективность, а на
долгосрочную.
61
Глава 3. Анализ экономического эффекта сделок слияний и
поглощений
3.1 Описание компании-покупателя и ее стратегии
Компания X5 Retail Group (далее - X5) входит в топ крупнейших
российских компаний-ритейлеров в сегменте товаров повседневного
потребления (FMSG - fast moving consumer goods). Информационное-
аналитическое агентство Infoline в своем рейтинге указывает, что Х5
занимало в 2018 г. первое место по выручке
26
. Также компания вошла в
ежегодный рейтинг 250 крупнейших ретейлеров мира Global Powers of
Retailing 2019 и заняла 47 место
27
.
Компанию основала Alfa Group в 1995 г. с открытия первого магазина в
г. Москве. В 1996 г. «Перекресток» первая российская компания, которая
вступила в Food Business Forum - международную организацию, которая
объединяет производителей производства и крупнейшие торговые сети мира.
Спустя 3 года открытия число супермаркетов «Перекресток» достигает уже
20 штук, происходит также открытие первого в России собственного
распределительного центра. 1999 г. - год основания торговой сети
«Пятерочка». В 2002 г. происходит открытие первого гипермаркета
«Перекресток» и освоение региональных рынков данной сетью. В 2005 г.
торговая сеть «Пятерочка» проводит IPO на Лондонской фондовой бирже. В
2006 г. происходит слияние торговых сетей «Пятерочка» и «Перекресток»,
переименование объединенных компаний в Х5 Retail Group и общее
количество магазинов превысило 600. Спустя 2 года Х5 приобретает сеть
гипермаркетов «Карусель» и общее количество магазинов группы превышает
1100. На данный момент общее число магазинов превышает 15 000, число
постаматов в Х5 превышает 2000, «Перекресток» открыл свою первую «smart
26
Retail.ru, Розничные сети Москвы и Московской области в 2018 г., URL:
https://www.retail.ru/articles/roznichnye-seti-moskvy-i-moskovskoy-oblasti-v-2018/ (дата
обращения: 27.08.2019).
27
The village, Четыре российские сети вошли в рейтинг крупнейших ритейлеров мира от
Deloitte, URL: https://www.the-village.ru/village/business/news/338349-deloitte (дата
обращения: 27.08.2019).
62
kitchen», «Пятерочка» и поисково-спасательный отряд «Лиза Алерт»
запустили совместный проект по поиску потерявшихся людей и многое
другое.
На данный момент компания включает в себя только три бренда:
магазины «у дома» «Пятерочка», супермаркеты «Перекресток» и
гипермаркеты «Карусель». Основную долю (78,5 %) в общей выручке
занимает бренд «Пятерочка» (таб. 3).
Таблица 3
Данные по основным брендам X5 Retail Group
Пятерочка Перекресток
Карусель
Кол-во магазинов, шт.
13 522 760
94
Торговая площадь,
тысяча кв. м.
5 291 782
382
Чистые розничные
продажи, млрд. руб.
1 198 231
91
Доля от чистой
розничной продажи, %
78,5 15,1
6,4
Источник: годовой отчет компании X5 Retail Group 2018 г.
Рассмотрим отличительные черты каждого из бренда:
1) торговая сеть «Пятерочка»:
- магазины «у дома» для покупки товаров повседневного спроса,
- выгодное расположение в непосредственной близости от жилых
домов,
- широкий товарный ассортимент, удовлетворяющий любым
требованиям покупателей,
- качественные товары экономичного класса и продукция собственных
торговых марок,
- промоакции, позволяющие покупателям экономить на покупках.
2) торговая сеть «Перекресток»:
63
- ведущий супермаркет высококачественной свежей продукции в
России,
- премиальное обслуживание покупателей,
- выгодное расположение в черте города, в том числе на пересечении
транспортных потоков,
- свежесть и высокое качество, а также уникальность ассортимента, в
том числе экзотическая продукция,
- превосходное обслуживание покупателей и привлекательная
программа лояльности.
3) торговая сеть «Карусель»:
- лучший выбор продуктов питания и товаров для дома,
- возможность приобретения необходимых товаров по справедливым
ценам в черте города,
- расположение магазинов в непосредственной близости от жилых
районов или в составе объектов с удобным подъездом и обустроенной
парковкой,
- широкий выбор продуктов питания (групповая упаковка, продукция
отдела кулинарии, обслуживание через прилавок) и специализированный
ассортимент непродовольственных товаров,
- эффективные промоакции, подкреплённые привлекательной
программой лояльности.
Структура акционерного капитала Х5 Retail Group на 30 июня 2019 г.
следующая:
- 47,86% акций принадлежит CTF Holdigngs S.A.,
- 40,62% - акционеры с владением меньше 3%,
- 11,43% - Intertrust Trustees Ltd (Axon trust),
- 0,08% - директора Х5,
- 0,01% - казначейские акции.
Акции компании обращаются на Лондонской фондовой и Московской
биржах. Каждая глобальная депозитарная расписка соответствует 0,25%