4
СОДЕРЖАНИЕ
ВВЕДЕНИЕ…………………………………………………………………...…...5
Глава 1. Место слияний и поглощений в системе корпоративного
управления………………………………………………………………………...8
1.1 Понятие и видов сделок по слияниям и поглощения……………...……….8
1.2 Мировой опыт и волны сделок слияний и поглощений…..………………15
1.3 Опыт слияний и поглощений в России………………………………...…..22
Глава 2. Основные методы оценки стоимости бизнеса………………...……..29
2.1 Основные мотивы слияний и поглощений…………………….......………29
2.2 Способы оценки стоимости целевой фирмы…………………...………….37
2.3 Эмпирический анализ эффективности сделок……………………………..42
2.4 Методы анализа и критерии эффективности сделок ………….....…….…49
Глава 3. Анализ экономического эффекта сделок слияний и поглощений….61
3.1 Описание компании-покупателя и ее стратегии……………………..……61
3.2 Доходный подход…………………………………...……………………….67
3.3 Сравнительный подход…………………………………………...…………70
3.4 Финансовые индикаторы……………………………………………...…….72
ЗАКЛЮЧЕНИЕ…………...………………………………...……………….…. 77
СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ…………………………….80
ПРИЛОЖЕНИЕ А……………………………………………………...………..85
ПРИЛОЖЕНИЕ Б………………………………………………………………..86
ПРИЛОЖЕНИЕ В………………………………………………………………..87
5
ВВЕДЕНИЕ
Сделки по слияниям и поглощениям один из основных инструментов,
который позволяет реализовать стратегические планы компании. Выбор
стратегии, метода и формы интеграции зависит от структуры рынка,
основных инвестиционных целей и других не менее важных обстоятельств.
Если компания отказывается от эволюционного способа развития, за счет
внутренних ресурсов и возможностей, в пользу революционного, что
является корпоративной интеграцией, то это обуславливается
необходимостью быстрого реагирования на изменяющую рыночную среду,
захвата дополнительной части рынка, усиления борьбы с конкурентами,
увеличения стоимости компании и экономического состояния.
Разумеется, сделки по слияниям и поглощениям на российских рынках
отличаются от зарубежных и по объему, и по количеству совершаемых
операций, так как наша экономика не так развита и еще относительно
молода. Помимо этого, такие сделки не всегда приносят ожидаемую
эффективность и этому может способствовать огромное количество причин.
В первую очередь компании-покупателю должна найти потенциальную
компанию-цель для сделки и определить ее целесообразность с оценкой всех
возможных рисков. Если эффективность от сделки превышает все
возможные риски, то обязательно необходимо контролировать ход действий
от интеграции и отслеживать ее результативность на каждом значимом этапе.
Беря во внимание значимость современных процессов по слияниям и
поглощениям и тот, что от грамотной оценки эффективности сделки зависит
благополучение не только акционеров компаний-участников, но и других лиц
(иногда и целой страны), данная тема представляется довольно актуальной.
Помимо этого, ее актуальность также подтверждается еще и тем, что
несмотря на широкое освещение темы по слияниям и поглощениям, редко
встречается научная разработанность по поводу рассмотрения таких сделок
как инструмента управления стоимостью бизнеса.
Цель и задачи исследования
6
Цель данного исследования состоит в определении экономического
эффекта от сделок по слияниям и поглощениям на рыночную стоимость
компании. Для достижения поставленной цели были решены следующие
задачи:
1) Проанализировать современные тенденции развития рынка слияний
и поглощений в России и за рубежом.
2) Идентифицировать основные факторы, определяющие
эффективность сделок слияний и поглощений.
3) Оценить результаты слияний и поглощений и их влияние на позиции
компании на рынке.
Объектом исследования выступают процессы по слиянию и
поглощению компаний. Предметом исследования является общее
благосостояние акционеров, изменение которого в свою очередь является
показателем эффективности сделки слияния/поглощения.
Теоретической и методологической основой для данной работы
послужили исследования зарубежных и отечественных автором сделок по
слияниям и поглощениям.
Информационная база исследования включается в себя
международную статистику сделок по слияниям и поглощениям,
исследования и материалы, публикуемые в научных сборниках и
периодической печати. Также были использованы новостные материалы и
отчетная документация компаний.
Структура данной работы, исходя из поставленных цели и задач,
выглядит следующим образом:
Во введении рассматривается актуальность темы, сформированы цели и
задачи, выделены предмет и объект исследования, описана методологическая
и информационная база.
В первой главе «Место слияний и поглощений в системе
корпоративного управления» рассматривается понятие сделок по слияниям и
поглощениям и их виды, изучается мировой и российский опыт.
7
Во второй главе «Основные методы оценки стоимости бизнеса»
приводятся основные мотивы таких сделок, способы оценки стоимости
целевой фирмы, изучается эмпирический анализ и другие методы оценки
эффективности проводимых сделок.
В третьей главе «Анализ экономического эффекта сделок слияний и
поглощений» на примере X5 Retail Group оценивается эффективность сделок,
проводимых в 2018 г., с помощью доходного и сравнительного подходов, а
также различных финансовых индикаторов.
8
Глава 1. Место слияний и поглощений в системе корпоративного
управления
1.1 Понятие и виды сделок по слияниям и поглощениям
Для достижения успеха любой компании необходима грамотно
построенная стратегия развития, которая позволит усилить ее позиции на
рынке, повысит конкурентоспособность и увеличит качество производимых
ее товаров и услуг. Для решения таких задач существует два часто
применимых типа стратегии: инвестирование заемных средств/ранее
накопленной прибыли в свое развитие или осуществление сделки по
слиянию и поглощению.
Первую стратегию называют «органический рост», так как фирма с
наименьшими для себя рисками, на основе своего опыта и знаний и более
дешевыми способами увеличивает собственные объемы производства.
Однако при сделке по слиянию и поглощению можно достичь такого же или
большего эффекта в более короткие сроки. Нередко компании выбирают
последнюю стратегию с целью получения выгоды в виде так называемого
«синергетического эффекта». Разумеется, это не единственная причина
участия в сделках, компаниями могут двигать и другие мотивы, в том числе и
личные.
Термин «слияния и поглощения» появился из англо-саксонского права
и дословно переводится «mergers and acquisitions» (или сокращенно M&A).
Первые сделки по слияниям и поглощения преимущественно происходили в
конце 19 века в США, в то время как в российской практике данный термин
начал использоваться намного позже. Российский рынок слияний и
поглощений довольно молод, он начал развиваться только в 1992-1995 гг., в
период, «когда происходило становление института частного
предпринимательства в России».
1
Невзирая на прямой перевод, термин «слияния и поглощения»
1
Хасаншина, Н. Б. Особенности современного этапа развития российского рынка слияний
и поглощений / Н.Б. Хасаншина // Омский научный вестник. – 2015. №2 (136). – С. 229
9
обладают разным смыслом в зарубежной и отечественной научной
литературе. Согласно западной трактовке, эти понятия четко не
разграничиваются, а иногда являются и взаимозаменяемыми. Если
рассмотреть некоторых западных автором, то можно заметить, что иногда
они используют в определение понятия «слияния» такие слова как
«поглощаемая» или «поглощающая» компания. Так Гохан П. в своей книге
определяет понятие «слияние» как: «объединение двух корпораций, в
котором выживает одна из них, тогда как другая прекращает свое
существование. При слиянии поглощающей компанией принимаются активы
и обязательства поглощаемой компании»; а «поглощение - это процесс,
предполагающий, что акции или активы корпорации становятся
собственностью покупателя. Данная сделка может принимать форму покупки
акций или покупки активов»
2
. Другой зарубежный автор, Депамфилис Д.,
определял «слияния» как «объединение двух компаний в результате,
которого только одно из них сохранено как юридическое лицо. Акционеры
поглощенной компании обменивают акции на акции поглощающей
компании, в тоже время поглощающей компанией приобретаются все активы
и обязательства поглощенной компании»; термин «поглощение» означает,
что «одна компания становится основным собственником и приобретает
контроль над другой компанией, ее дочерней фирмой или отдельными
активами»
3
.
Отечественные авторы, такие как Максимова В.Л. и Фадейкина Н.В.,
под «слиянием» понимают образование новой компании по причине
объединения двух и более компаний, а «поглощение» - процесс, при котором
компаний-покупатель сохраняет свою юридическую и финансовую
самостоятельность, а компании-цели прекращают свое существование
4
.
2
Гохан, П. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / П. Гохан. – М., 2010. –
С. 21-30.
3
Депамфилис, Д. Слияния, поглощения и другие способы реструктуризации компании.
Процесс, инструментарий, примеры из практики, ответы на вопросы / Д. Депамфилис. -
М., 2007. - С. 5-9.
4
Максимова, В.Л. Фадейкина, Н.В. Сделки слияния и поглощения: понятие и виды, этапы
10
Бегаева А.А. в своей работе рассматривает «слияния» как «установление
контроля над компанией путем скупки пакетов акций, долей в уставном
капитале и других форм собственности, а также консолидация двух и более
обществ в одну, путем внесения вкладов в уставной капитал»; «поглощения»
это «один из способов реорганизации юридического лица, наиболее близкого
к слиянию или присоединению»
5
.
Российское законодательство частично рассматривает сделки по
слияниям и поглощениям, так в Гражданском кодексе Российской Федерации
определяется термин «поглощение» полностью отсутствует, а «слияния»
означают форму реорганизации, при этом полностью игнорируются другие
способы передачи контроля. Другие объяснения понятий можно найти в
статье 16 Федерального Закона «Об акционерных обществах», где под
термином «слияние общества» понимается образование нового общества за
счет передачи ему всех обязанностей и прав двух и более обществ с
прекращением деятельности последних
6
. Это означает, что обязательным
условием, согласно закону, является полное прекращение деятельности
участников сделки. В западной литературе такие сделки носят название
«консолидация». Отечественные ученные соглашаются с данной точкой
зрения. Как уже говорилось ранее, термин «поглощение» не закреплен в
законодательстве, но его смысловое значение была отнесено к термину
«присоединение», которое означает прекращение одного или нескольких
компаний с последующей передачей всех своих обязанностей и прав другой
фирме
7
. Можно заметить, что такая трактовка совпадает с определением
термина «слияния» западных авторов.
Как видно из вышесказанного, существует разные понятия сделок по
эволюции и основные принципы осуществления. // Финансы и кредит. – 2011. - №4. –
С. 68.
5
Бегаева, А.А. Корпоративные слияния и поглощения: проблемы и перспективы
правового регулирования /отв. ред. Н.И. Михайлов. – М., 2010. – С. 5.
6
ФЗ от 26.12.1995 № 208-ФЗ (ред. от 15.04.2019) «Об акционерных обществах» //
«Собрание законодательства РФ». – 26.12.1995. – ст. 16.
7
ФЗ от 26.12.1995 № 208-ФЗ (ред. от 15.04.2019) «Об акционерных обществах» //
«Собрание законодательства РФ». – 26.12.1995. – ст. 17.
11
слияниям и поглощениям, но в данной работе мы будем под термином
«слияния» определять сделку, когда все компании-участники прекращают
свою деятельность и существование и образуют новую фирму; а термин
«поглощение» означает сделку, когда одна из компаний-участников берет на
свой баланс обязательства и активы других компаний-участников.
Основной целью осуществления сделок по слияниям и поглощениям
является рост благополучия акционеров и приобретение конкурентного
преимущества на рынке.
В действительности всякому акционерному обществу, которое
действует на фоне нормальной цивилизованной рыночной экономики,
необходимо ставить перед собой такие цели в качестве первостепенных задач
в своей деятельности. На пути к их достижению компания должна
разработать конкретную стратегию своей деятельности. В этом ключе
компания на постоянной основе оценивает свое положение на рынке, ищет
свои слабые и сильные стороны и направление своей деятельности, чтобы в
будущем добиться максимального конкурентного преимущества.
Таким образом, компаниями могут быть выбраны следующие
концепции их развития:
1) диверсификация деятельности,
2) усиление основных направлений их деятельности,
3) отказ от неосновных направлений деятельности.
Деятельность по осуществлению сделок по слияниям и поглощения
представляет собой основной метод реализации вышеуказанных стратегий
развития компании. А именно:
1) зачастую компания может проводить сделку по слиянию и
поглощению фирмы из других сегментов или отраслей для уменьшения
риска своей деятельности (например, за счет производства разнообразного
товара, продукции находящегося на разных этапах производства, с помощью
географической диверсификации для сбыта товара), для увеличения сферы
своего присутствия;
12
2) в случае, когда фирма занимает довольно удачное положение на
рынке, присутствует в отрасли, которое обещает ей хорошие дальнейшие
перспективы развития, тем не менее ей необходимо расширение своей
позиции для завоевания конкурентного преимущества в отрасли, то за счет
сделки, она сможет их достигнуть за счет объединения или приобретения
компании того же сегмента,
3) компания решила пересмотреть свои позиции на рынке, нашла новые
приоритеты и выделила направления, отличающиеся от ее основной
деятельности, избавляется от проблемных и неосновных видов деятельности
и в случае, когда фирма просто чувствует недостаток в деньгах, то она может
эффективно воспользоваться механизмом слияний и поглощений, для
выделения отдельных подразделений, дочерних компаний, или их полной
продажи.
Практика и теория современного корпоративного менеджмента
предлагает достаточное количество причин для осуществления сделок по
слияниям и поглощениям. Установление мотивов сделок очень важно, так
как именно они показывают причины, из-за которых две или несколько
компаний, вместе стоят дороже, чем по отдельности. Основные мотивы таких
сделок более подробно будут рассмотрены в следующей главе.
На рисунке ниже (рис. 1) представлены несколько основных
классификаций сделок, рассмотрим их кратко по отдельности.
Первый критерий - это характер интеграции компаний, делится на
горизонтальные (если компании функционируют в одной сфере бизнеса и
производят похожие продукты), вертикальные (если компании производят
продукт на разных стадиях его жизненного цикла и решают объединиться) и
конгломератные (если фирмы функционируют в разных отраслях и не
обладают производственных связей) слияния. Последние могут еще делиться
на три направления: слияния с расширением продуктовой линии, слияния с
расширением рынка и чистые конгломератные слияния.
Следующий критерий - национальная принадлежность объединяемых
13
компаний. Здесь идет деление на национальные (сделки в рамках одной
страны) и транснациональные (сделки, выходящие за рамки одного
государства) слияния.
Рисунок 1. Классификация сделок по слияниям и поглощениям
Источник: Интернет-проект «Корпоративный менеджмент» URL: http://www.cfin.ru
(Дата обращения: 10.06.2019)
Третий признак классификации - способ объединения потенциала, их
подразделяют на: корпоративные альянсы (объединения компаний, которые
сосредоточенны на получение синергетического эффекта в определенном
направлении бизнеса, а в других им необходимо сохранить
самостоятельность) и корпорации (сделки, при которых компании
объединяют все свои активы). В последних могут быть производственные
(для объединения производственных мощностей) или чисто финансовые
слияния (с целью улучшения финансовой политики и увеличения
финансовых ресурсов).
От того, как акционеры компаний-участников относятся к сделке, их
делят на: дружественные (сделка заключаются добровольно) и враждебные
слияния (одна из сторон не согласна с условиями сделки).