14
Пятый признак - это условия слияния и поглощения, который
подразделяется на 4 вида: слияния на паритетных условиях (на правах
равенства), слияния не на паритетных условиях (не на правах равенства),
слияния с образованием нового юридического лица и поглощения (могут
быть как полное, так и частичное поглощение).
И наконец последний признак классификации - механизм слияния, в
котором выделяют: слияния (поглощения) с присоединением всех активов и
обязательств, покупка некоторых активов или всех активов поглощаемой
компании и покупка акций компаний (покупка с оплатной в денежной форме
или оплатой акциями, или другими ценными бумагами).
Кроме основных классификаций, которые указаны выше, сделки делят
в зависимости от источников финансирования (долевое, долговое,
смешанное) и его способов (обмен ценными бумагами или в денежной
форме), также от роли государства в сделке (без участия или с участием).
Другой подход к классификации сделок по слияниям и поглощениям
предлагает российский автор Бабенко И.А. Она пишет, что сделки по
слияниям и поглощениям важно изучить с помощью призмы
синергетического эффекта
8
, который выражается в трех основных
направлениях деятельности: финансовой, операционной и инвестиционной.
Следовательно, эффективные сделки делятся на направленно-эффективные
(эффект заметен только в одном из этих направлений), комбинированно-
эффективные (эффект заметен в двух из трех направлений) и абсолютно
эффективные (когда по всем тем заметен положительный эффект).
Но мнение зарубежных и отечественных авторов по поводу сделок
может отличаться по причине того, что российской рынок слияний и
поглощений довольно молод и только начинает укрепляться. Потому далее
рассмотрим более подробно мировой и российский опыт сделок по слияниям
и поглощениям.
8
Бабенко И.А. Классификация слияний и поглощений в зависимости от синергетического
эффекта / И.А. Бабенко // Наука и бизнес: Пути развития. – 2015. №6(48). – С. 49.
15
1.2 Мировой опыт и волны сделок слияний и поглощений
В мировой практике известно о шести периодах, когда приходился
особый пик на сделки по слияниям и поглощениям. Эти периоды
характеризовались цикличностью: сначала был пик с большим количеством
слияний, после был резкий спад с относительно меньшим количеством
сделок. Они оказали огромное влияние на трансформацию мировой
промышленности из комплекса малых и средних предприятий в форму,
которая существует в данный момент, характеризующуюся тысячами
многонациональных корпораций.
В 1893 г. после депрессии в США началась первая волна слияний,
которая продолжалась вплоть до краха фондового рынка в 1904 г. Этот
период характеризовался большим количеством горизонтальных сделок по
слияниям и поглощениям. Основными влияющими факторами на совершения
сделок были борьба за эффективность, технологические изменения и
отсутствие четкого правового регулирования в области антимонопольного
законодательства. Сделки чаще всего происходил в следующих отраслях:
нефтепродукты, металлургия, химическая промышленность, производство
продуктов питания, производство металла, транспортное оборудование,
добыча каменного угля и машиностроение. На перечисленные отрасли
пришлось почти 60% от всех слияний в тот период, что побудило стремление
компаний трансформироваться из региональных в национальные. Самые
мощные и легендарные компании были сформированы как раз после первой
волны сделок по слияниям и поглощениям, такие как: Standard Oil, General
Electric, Dupont, American Tobacco и другие.
Одним из важных факторов, который также поспособствовал буму
сделок, было развитие транспортной системы США. Создание разветвлённой
сети железных дорог после гражданской войны позволили связать западные
штаты с остальной частью страны и поспособствовали созданию
национального рынка (вместо региональных), который компании
16
потенциально смогли обслужить. Многие компании участвовали в сделках,
чтобы воспользоваться преимуществами нового и более масштабного рынка.
Фирмам, которым пришлось столкнуться с конкуренцией со стороны
удаленных соперников, предпочли поучаствовать в сделках с местными
конкурентами для удержания своей доли рынка. Поправки в национальной
транспортной системе позволили делать поставки на удаленные рынки более
дешевыми и легкими. За период с 1882 по 1901 гг. цена перевозок на
железных дорогах падала в среднем на 3,65% в год.
Вторая волна началась в 1916 г. и продолжалась до начала Великой
депрессии в 1929 г. В этот период наблюдалась дальнейшая консолидация
внутри отраслей и начался рост вертикальных сделок. Все это выражало
стремление компаний усилить монополистическую мощь и расширить
сегменты своего рынка.
В сделках по слияниям в этот период участвовали компании, которые
не доминировали в отраслях и их контроль над выпуском был менее 50%. Их
основными мотивами были не только устранение конкуренции, но и
достижение рыночной устойчивости и экономии от масштаба. Американская
экономика продолжала развиваться за образование экономического бума,
который произошел после первой мировой войны, и предоставил огромный
объем инвестиционного капитала для готовых к нему рынков ценных бумаг.
Существование такого капитала, которое подпитывалось мягкими
требованиями к доходности и благоприятными экономическими условиями,
подготовило почту для падения в 1929 г. фондового рынка.
Продолжающиеся развитие железнодорожного транспорта, совместно с
ростом автомобильного транспорта, способствовало дальнейшей
трансформации местного рынка в национальный. Конкуренция между
компаниями возросла за счет распространения в домах радиоприемников в
качестве главной формы развлечения, что привело к увеличению
использования рекламы как формы дифференциации продукта и началась эра
массового мерчендайзинга.
17
В этот период появились такие промышленные гиганты, как: IBM,
Union Carbide, General Motors и John Deere. Вторая волна характеризовалась
использованием огромных сумм заемного капитала в структуре
финансирования, что позволило различным инвесторам заработать
приличную прибыль, но еще создавался риск уменьшения стоимости по
причине замедления роста экономики, что впоследствии и случилось.
Существовал популярный тип структуры капитала - пирамидальная
холдинговая компания, где малочисленная группа инвесторов за счет
относительно малой суммы инвестированного капитала могла
контролировать крупные компании.
Некоторые экономисты между второй и третье волнами слияний и
поглощений выделяют еще одну волну - «волна заката» (с 1940-1948). Ее
обозначают как третьей волной горизонтальных поглощений, для которой
характерно дружественное поглощение мелких компаний более крупными.
Следующая волна наблюдалась в промежуток с 1965 по 1970 гг., когда
у США началась череда разрушительных кризисов. Некоторые ученые
называют эту волну «эрой конгломератов», так как компании-гиганты (с
высоким доходом на акцию) поглощали компании, у которых данный
показатель был значительно ниже. Большая часть таких сделок происходили
в аэрокосмической и автомобильной отраслях.
На завершение третьей волны оказали влияние не только череда
кризисов, но и усиление в Америке законодательства в сфере слияний и
поглощений, которое предусматривало предварительную процедуру
контроля над осуществлением таких сделок.
Четвертная волна произошла промежуток с 1974 по 1989 гг. и
характеризовалась распадом огромного числа конгломератов, увеличением
недружественных поглощений и распространением корпоративного
рейдерства. По этой причине в этот момент приобрели популярность
проекты по реструктуризации открытых корпораций, которые привели к
закрытым формам. Особое широкое распространение получила
18
реструктуризация в форме выкупа акций и организации на базе
приобретенной компании фирмы с «закрытым» частным управлением.
Покупка компаний чаще всего финансировалась за счет заемных средств,
поэтому эту форму экономической концентрации связывали с выкупом с
помощью долгового финансирования, и доля таких сделок с начала 1980-х г.
возросла с 10% до 27%.
Эта волна носила название «мегаслияний» и отличалась от всех
предыдущих по размеру и значению компаний, которые выбирались в
качестве цели для слияния и поглощения. За это десятилетие резко возросла
общая денежная сумма, которая уплачивается при сделке по поглощению.
Также появились инновационные технические приемы поглощения и
механизмы инвестирования.
Учитывая смягчение антимонопольной политики, следует заметить, что
в этот период наиболее распространены горизонтальные слияния.
Основными мотивами в то время стали стратегические поглощения, поиск
новых потенциалов синергии и фокусировка на основном бизнесе.
Разрушение прежних объединений и создание новых - характерные признаки
изменений на рынке слияний и поглощений в этот период.
Следующая волна началась в 1994 г. и закончилась в 2000 гг., она
совпала с мексиканским (1994-1995 гг.), азиатским (1997 г.) и российским
(1998 г.) кризисами. Отличительной чертой пятой волны был
интернационализм, так в начале 00-х было зафиксировано рекордное
количество прямых иностранных инвестиций в Азиатский регион. Всего в
развивающие страны на том момент было вложено около 143 млрд. долл.,
что на 44% больше, чем в 1999 г. и около 1/3 от этой суммы были получены
за счет сделок по слияниям и поглощениям. Кроме того, если раньше
компаниями-покупатели выступила американские компании, то теперь свое
активное участие начали принимать и другие игроки, в том числе из Европы.
Последняя волна началась сразу после пятой - в 2003 г. и прекратилась
в разгар экономического кризиса в 2008 г. Основное отличие от предыдущих
19
волн - еще большая глобализация и объемы. Активными игроками в тот
момент стали Франция, Россия и Италия. На этот факт повлияло поощрение
государствами создания крупных компаний-чемпионов, доступность
низкопроцентного финансирования и рост цен на сырьевые товары.
Политика поощрения кредитования по низким процентным ставкам и
снижение требований к получению кредита привели к тому, что кредиты
было слабо обеспеченные и редко погашались в полном объеме.
Дополнительно к этому упали резко цены на недвижимость, что привело к
ипотечному кризису в США и распространилось на весь мир.
Из-за сейсмических политических событий в 2016 г., последующий год
для рынка по слияниям и поглощениям был для обеих сторон Атлантики на
удивление спокойным. Несмотря на сохраняющуюся неопределенность и
менее благоприятную нормативно-правовую среду в США, активность
сделок - как с точки зрения стоимости, так и объема - оставалась довольно
стабильной в 2017 г. по сравнению с 2016 годом. И первая половина 2018 г.
вызывала множество причин для беспокойства, так как многие опасались,
что головокружение падение рынка и эскалация торговых войн будет
препятствовать заключение сделок. Но их опасения не подтвердились:
стоимость сделок в первой половине 2018 г. превысила среднее значение за
первое полугодие за период, начинающийся с 2009 г. Так или иначе,
акционеры не позволили себе отвлечься от своей основной деятельности.
Устойчивость рынка слияний и поглощений особенно заметна в
условиях постоянно растущей оценки. Компании-цели в среднем сегодня
дороже, чем в 1999 г., в разгар пузыря доткомов, или в 2008 г., незадолго до
краха Lehman Brothers. Действительно, приобретения сейчас обходятся
дороже, чем когда-либо раньше, начиная с 1990 года. Несмотря на это,
акционеры по-прежнему поддерживают и мотивируют заключение сделок. В
течение последних пяти лет они вознаграждают покупателей
положительными доходами, что является серьезным отклонением от
исторической закономерности. Наряду с устойчивой поддержкой инвесторов,
20
заключение сделок стимулируется рядом других факторов, включая
медленный органический рост, необходимость добавления цифровых
возможностей и доступность дешевого финансирования. В этой среде лица,
заключающие сделки, стремящиеся убедить своей совет директоров и
акционеров в том, что приобретение создает стоимость, имеют четкую
необходимость: доказать, что синергизм оправдывает высокую цену.
Прошлый год оказался рекордным для корпоративной консолидации
(рис. 2). В первые три квартала года компании по всему миру объявили о
сделках по слияниям и поглощениям на общую сумму 3,3 трлн. долл., что
оказалось самым большим по объему с момента начала ведения учета сделок
почти четыре десятилетия назад. Большая часть объемов приходится на
США.
Сделки, объявленные с участием американских компаний в первые
девять месяцев года, стоили более 1,3 трлн. долл. - более 40 процентов всей
глобальной деятельности по слияниям и поглощениям и превышают общую
стоимость сделок в Европе, Австралии, Африке, Юго-Восточной Азии и на
Ближнем Востоке вместе взятые. Внутри страны на долю энергетики и
электроэнергетики приходится наибольшая доля объема сделок, за которыми
следуют технологии и здравоохранение.
21
Рисунок 2. Количество и объем сделок в 2018 г.
Источник: Аналитический отчет Burean Van Dijk URL:
https://www.bvdinfo.com/BvD/media/reports/Global-M-A-Review-2018.pdf (Дата обращения:
13.06.2019)
Крупнейшие сделки в 2018 г. включают в себя приобретение компании
по производству безалкогольных напитков, крупную консолидацию в
отрасли беспроводных коммуникаций и слияние между страховой компанией
по страхованию здоровья и фармацевтической дистрибьюторской компанией.
Некоторые из сделок прошлого года входят в число крупнейших сделок за
все время по общей стоимости.
Компания 24/7 Wall St. определила крупнейшие сделки года, используя
данные о слияниях и поглощениях за первые три квартала 2018 г. от Thomson
и Reuters. Ниже (таб. 1) представлены крупнейший сделки на американском
рынке на основе общей оценочной стоимости.
Таблица 1
Крупнейшие сделки по M&A в 2018 г.
№ Покупатель Цель Отрасль Стоимость сделки
1 Cigna Group
Express Scripts
Holding Co
Здравоохранение
68,5 млрд. долл.
США
2 Energy Transfer
Equity LP
Energy Transfer
Partners LP
Трубопроводы
61,8 млрд. долл.
США
3 T-Mobile US Inc. Sprint Corp. Беспроводная связь
58,7 млрд. долл.
США
4 Shareholders Altice USA Inc. Кабельное
телевидение
32,1 млрд. долл.
США
5 Marathon Petroleum
Group
Andeavor Corp. Нефть и газ 31,3 млрд. долл.
США
6 Keurig Green
Mountain Inc.
Dr Pepper Snapple
Group Inc.
Еда и напитки
26,6 млрд. долл.
США
7 Dell Technologies
VMware Class V
Tracking Stock
Компьютеры 21,7 млрд. долл.
США
8 Broadcom Inc. Ca Inc.
Программное
обеспечение
18,3 млрд. долл.
США
9 Financial & Risk US
Holdings Inc.
Refinitiv
Электронная
коммерция
17 млрд. долл.
США
22
10 Altaba
Altaba (выкуп
акций)
Финансы 15,6 млрд. долл.
США
Источник: USA Today, The 10 biggest mergers and acquisitions of 2018. URL:
https://www.usatoday.com/story/money/business/2018/12/10/mergers-and-acquisitions-2018-10-
biggest-corporate-consolidations/38666639/ (дата обращения: 15.08.2019).
Текущий год показывает еще более дорогие сделки, из чего можно
предположить, что 2019 г. скорее всего перегонит по объему сделок и
стоимости 2018 г. Так самыми крупными сделками этого года была покупка
Celgene компании Bristol-Myers Squibb за 88 млрд. долл. США и Aramco
купила Saudi Basic Industries за 69,1 млрд. долл. США.
1.3 Опыт слияний и поглощений в России
Любая компания хочет успешно функционировать, но для этого ей
необходимо обеспечить конкурентное преимущество не только на
национальном рынке, но и на зарубежных. В условиях глобальной
перегруппировки сил отечественные компании участвуют в сделках по
слияниям и поглощениям, в том числе трансграничных, чтобы увеличить
конкурентоспособность своих продуктов на мировом рынке. По этой
причине в последнее десятилетие такие сделки в России стали важнейшей
стратегией развития крупного и среднего бизнеса и все более динамично
развивающейся тенденцией.
В США сделки по слияниям и поглощениям происходят уже более 120
лет, в Европе немного меньше, а в России данный рынок довольно молодой
(более 20 лет), хотя уже имеет свои ключевые точки в развитии.
Касательно первого этапа на российском рынке ученые расходятся во
мнениях, так многие выделяют скрытые сделки по слияниям и поглощениям
еще в советское время, но большинство выделяют формирование рынка в
России как цивилизованного рынка прав корпоративного контроля в 1998 г.
Информационные базы о зарегистрированных сделках по слияниям и
поглощениям начали появляться только в 1999 г.
Первый этап с 1993 по 1998 гг. относится преимущественно к периоду
23
массовой приватизации государственного имущества, особой популярностью
пользовалась приватизация. Многие банки и фонды потребительских
инвестиций практиковали поглощения компаний в разных отраслях для
собственных нужд и для последующей перепродажи нерезидентам или
стратегическим инвесторам. Некоторые реорганизации происходили по
причине «спекуляций», например, для вывода активов в новое юридическое
лицо для ухода от долгов. Также этот этап характеризовался равномерным
распределением сделок по территории страны, а все последующие этапы по
сделкам чаще всего были сконцентрированы в центральных регионах.
Следующий этап носил название «посткризисный бум» и длился с 1999
- 2002 гг. Период был связан с перераспределением собственности после
кризиса 1998 г. и как предыдущий этап был связан с высокой долей
«спекулятивных» сделок в общем объеме.
Посткризисная финансовая ситуация в стране способствовала
ускоренному темпу сделок в тех секторах экономики, где существовала
потенциальная готовность к этому до кризиса. Изначально инициатива шла
от крупнейших нефтяных компаний, а далее ее подхватили такие отрасли
как: черная и цветная металлургия, угольная, химическая, пищевая,
машиностроения и лесная промышленность.
Именно на этом этапе многие компании оказались жертвами кризиса
1998 г., когда началось масштабное использование технологий российских
враждебных поглощений, которые применяли пробелы в законодательстве,
регулирующие деятельность юридического лица и коррумпированность
административного аппарата. На рынке появились компании-рейдеры, целью
которых было не развитие основной деятельности предприятия, а реализация
наиболее ценных активов. Наибольший интерес вызывали компании,
обладающие привлекательными объектами недвижимости.
Также в то время усиливалась роль государства как регулятора и игрока
на рынке по сделкам M&A. Основными особенностями сделок того периода
являлись: приобретение обанкротившихся компаний, агрессивные