64
одной обыкновенной акции.
Компания осуществляет мультиформатную стратегию, то есть
предлагает широкий выбор товаров и вариантов обслуживания покупателей с
различным уровнем доходов и образом жизни, с ориентацией на
органический рост, который реализуется за счет открытия новых магазинов и
увеличения торговых площадей. Также присутствует децентрализованная
организационная структура, которая обеспечивает высокую степень
операционной самостоятельности каждого из форматов. По этой причине
компания осуществляет сделки по слияниям и поглощениям в первую
очередь для увеличения присутствия в регионах.
Основным конкурентом Х5 является компания Магнит, чей объем
выручки превышал объем X5 в период с 2013 по 2016 гг. После потери
лидерских позиций, компания Х5 поставила перед собой цель по наращиваю
объемов выручки за счет открытия новых магазинов и увеличения торговых
помещений, и как видно из рисунка ниже (рис. 8) у нее это получилось.
Рисунок 8. Объем выручки компаний X5 Retail Group и Магнит с 2010 по
2018 гг.
Источник: Официальная отчетность X5 Retail Group и Магнит с 2010 по 2018 гг.
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
X5 Retail Group Магнит
65
Компания Х5, в отличие от Магнита, проводит большое количество
сделок по слияниям за последние 8 лет для увеличения своей доли на рынке.
Анализ годовых отчетов компаний показал, что самая крупная сделка была в
2010 г., когда приобрели сеть «Копейка». По этой причине в тот момент
темпы роста компании замедлились, так как интеграция требует отвлечения
внимания от основной деятельности.
После этого компания придерживалась заявленной стратегии
органического роста и в прошлом году осуществила несколько крупных
сделок по приобретению.
Рассмотрим более подробно сделки, которые произошли за последние
пару лет. Так в 2017 г. X5 Retail Group купила 37 супермаркетов «O'Кей» за
7,2 млрд. руб. и заняла часть помещений уходящего с рынка компании
«Продовольственная биржа», управлявшей сетями «Полушка», «Лайм» и
«Всенародный». Главная цель при проведении сделок заключалась в
сокращение разрыва между основными конкурентами и получения
«готовых» активов (так как это позволяет быстро и с наименьшими
затратами ввести в эксплуатацию новые магазины). Но количество сделок по
сравнению с 2012-2015 гг. резко снижается и эти сделки не являются
крупными. Компании-цели либо имеют небольшую прибыль, либо являются
убыточными. Основной мотив таких сделок - проникновение в регионы: за
счет таких сделок в 2017 г. компания X5 увеличила свою долю оборота
розничной торговли в Санкт-Петербурге до 25%
28
.
В начале 2018 г. Х5 купила права аренды на 100 магазинов торговой
сети «Полушка» в Башкирии, чтобы вместо них открыть свои магазины
«Пятерочки»
29
. Многие эксперты оценивают сделку более чем в 1 млрд. руб.,
но официальную сумму сделки не раскрывают. Согласно отчетам Х5 об
операционных результат 2017 г., «Пятерочка» увеличила за год торговую
28
РБК, Х5 Retail Group приостанавливает открытие новых магазинов в Петербурге, URL:
https://www.rbc.ru/spb_sz/22/05/2019/5ce52cfa9a794715a23a64ea (дата обращения:
27.08.2019).
29
Коммерсантъ, «Полушки» поменяют на «Пятерочки, Х5 расширяет сеть за счет
конкурента, URL: https://www.kommersant.ru/doc/3528729 (дата обращения: 27.08.2019).
66
площадь на 1098 тыс. кв. м., то есть на эту сеть пришлось более 90% всех
новых магазинов холдинга.
Также компания в 2018 г. начала активно развивать интернет-магазин
«Перекресток». Общее количество заказов в 2018 г. превысило 400 тысяч
заказов и более чем в два раза увеличилось в 4 квартале 2018 г. по сравнению
с 3 кв. 2018 г. с 93 тысяч до 200 тысяч заказов соответственно.
Последнее время X5 Retail Group проводит только горизонтальные
сделки, так как приобретаются компании одной сферы бизнеса, сделки носят
дружественный характер и финансировались главным образом за счет
собственных средств компании.
После осуществления сделки компания обновляет магазины под свои
бренды. Как говорилось ранее, что бренд «Пятерочка» является ключевым,
то чаще всего купленные магазины переделываются под его формат.
Чтобы узнать размер вклада, который вносят в Х5 сделки по слияниям
и поглощениям, необходимо определить основные мотивы и цели компании,
а также рассчитать синергетический эффект разными способами. На базе
значения рассчитанной величины и поставленных целей появится
возможность сделать вывод об эффективности совершаемых сделок.
Для начала изучим основные стратегические цели компании:
- поддерживать высокие темпы выручки при сохранении
прибыльности;
- продолжать захватывать долю в регионах;
- и дальше обеспечивать первое место по объему выручки среди
конкурентов.
Из этого следует, что основной целью данной работы является вклад
совокупности сделок, которые осуществила компания X5 в течение 2018 г.
Для этого в следующем параграфе проведем расчет синергетического
эффекта с помощью нескольких методов. Также проанализируем влияние
сделок на финансовые индикаторы X5 и реализацию ее стратегии. Стоит
заметить, что в случаях, когда компания использует агрессивный рост, то
67
бывает затруднительно рассчитать конкретный синергетический эффект.
Последние пару лет компания использовала именно такую стратегию, чтобы
вернуть и укрепить свое лидерство на рынке. Покупка компаний Х5 сети АО
«Уфимский гастроном» была осуществлена в 2018 г., а действие эффекта
обычно составляет 3-4 года. Это позволит более точно оценить значение
синергетического эффекта.
3.2 Доходный подход
Для оценки эффективности сделки, которая была в 2018 г., необходимо
рассчитать величину предполагаемого синергетического эффекта: разница
между стоимость компании до и после сделки. Оценку стоимости компании
Х5 Retail Group до осуществления сделки проведем с помощью модели
Гордона:
???? =
()
, где:
FCFF - средний свободный денежный поток фирмы,
WACC - долгосрочное значение средневзвешенная стоимость капитала,
g - темп роста.
Так как при расчете стоимости компании до сделки является конец
2017 г., то рассчитаем свободные денежные потоки компании в период с
2014 по 2017 гг. Как видно из Приложения А свободный денежный поток
относительно стабилен. Средний свободный денежный поток был рассчитан
как средний поток за четыре года. Темп роста предполагается на уровне
темпа роста рынка и равен 5%.
Для расчета долгосрочного значения WACC воспользуемся
средневзвешенной ставкой по долгосрочным кредитам, представленной в
отчете компании, а долгосрочное значение доходности собственного
капитала было взято как среднее ROE за последние 3 года. В долгосрочном
периоде соотношение заемного капитала к собственному равно 0,3 и ставка
налога на прибыль составляет 20%. В результате WACC равен 13,28 (таб. 4).
68
Таблица 4
Расчет WACC для компании X5 Retail Group
ROE, %
2015 2016 2017 Среднее значение
13,5 14,2 14,7 14,1
WACC
Средневзвешенная
кредитная ставка
Доходность
собственного
капитала
Соотношение
заемного капитала к
собственному
Ставка налога
12,5 14,1 0,3 20%
WACC= 12,5*20%*(1-20%)+14,1*80%=13,28
Источник: годовые отчеты компании X5 Retail Group
В результате подсчетов стоимость компании X5 Retail Group на конец
2017 г. без учета сделок составила:
???? =
20 746 ∗ (1 + 0,05)
(0,1328 − 0,05)
= 263 083 млн.руб.
Следующим шагом необходимо рассчитать стоимость компании на
конец 2018 г. с учетом осуществления сделки. При расчете свободного
денежного потока за предыдущий год выяснилось, что данное значение
немного меньше, чем в предшествующие периоды (таб. 5).
Таблица 5
Расчет свободного денежного потока компании в 2018 г., млн. руб.
Год
Операционный
денежный поток
Налог на
прибыль
Прибыль после
налогообложения
Амортизация
Изменения в
оборотном
капитале
Капитальные
затраты
Свободный
денежный поток
фирмы
2018 34 561 6 300 28 261 31 250 - 2 813 -31 230 22 350
Источник: годовые отчеты компании X5 Retail Group
Это связано с увеличением капитальных затрат, которые включают в
себя затраты на поглощения и покупку нового оборудования в купленные
69
магазины. Так как нарушается стабильность потоков, то рассчитаем
стоимость компании с помощью смешанного метода (капитализация и
дисконтирование), где необходимо осуществить прогноз будущих денежных
потоков.
На данный момент темпы роста выручки равны 5% в соответствии с
ростом рынка. Так как у нас нет детальной информации, то предположим,
что в перспективе все показатели из года в год будут расти на такие же 5%.
Расчеты свободных денежных потоков представлены в таблице ниже (таб. 6).
Таблица 6
Прогноз будущих денежных потоков компании Х5
Показатель 2019 2020 2021 2022 2023
Выручка 1 650 000 1 690 500 1 775 025 1 863 776 1 956 965
Себестоимость продаж 1 100 300 1 155 315 1 213 080 1 273 734 1 337 421
Валовая прибыль 549 700 535 185 561 944 590 041 619 543
Коммерческие,
административные и общие
расходы
225 301 236 566 248 394 260 814 273 854
Доходы от аренды 7 800 7 875 8 268 8 682 9 116
Операционная прибыль до
налогообложения
42 253 44 365 46 583 48 913 51 358
Ставка налога на прибыль 20% 20% 20% 20% 20%
Операционная прибыль
после налогообложения
33 802 35 492 37 266 39 130 41 087
Амортизация ОС и НМА (в
т.ч. их обесценение)
36 573 38 401 40 321 42 337 44 454
Чистая сумма денежных
средств, использованная в
инвестиционной активности
- 57 453 - 60 325 - 63 341 - 66 509 - 69 834
Изменения в оборотном
капитале
- 1 520 - 1 596 - 1 675 - 1 759 - 1 847
Денежный поток прогнозный
23 635 24 816 26 057 27 360 28 728
Источник: годовой отчет компании X5 Retail Group 2018 г.
Прогноз будущих денежных потоков, приведенный выше, необходимо
продискантировать по текущей ставке WACCт равной 13,45, который взят из
годового отчета компании на 2018 г. Постпрогнозный период (таб. 7) будет
рассчитан по модели Гордона с использованием долгосрочной WACC равной
70
как 13,28 и темпом роста 5%.
Таблица 7
Расчет стоимости X5 на конец 2018 г. после осуществления сделки
Денежный поток
прогнозный
23 635 24 816 26 057 27 360 28 728
WACC, %
13,28 13,28 13,28 13,28 13,28
Постпрогнозный период
386 453
Дисконтированный
денежный поток
20 864 21 906 23 002 24 152 25 360
Стоимость Х5 Retail Group после сделки
332 457
Источник: составлено автором на основе годового отчета компании X5 Retail Group.
Стоимость компании Х5 Retail Group до осуществления сделки
составила где-то 264 083 млн. руб. Данная сумма была получена
прибавлением к стоимости X5 на конец 2017 г. на сумму инвестиций
примерно 1 млрд. руб. Компании не раскрывают сумму сделки, но многие
эксперты предложили именно такой объем инвестиций
30
. Чтобы оценить
влияние синергетического эффекта необходимо полученную сумму вычесть
из стоимости Х5, которая была получена на конец 2017 г. после проведения
сделки. Следовательно, влияние эффекта имело следующий объем 68 374
млн. руб. (таб. 8).
Таблица 8
Расчет синергетического эффекта (млн. руб.)
Компания А Компания B A+B AB SE=AB-(A+B)
263 083 1 000 264 083 332 457 68 374
3.3 Сравнительный подход
Синергетический эффект в сравнительном подходе был рассчитан с
помощью мультипликаторов компаний-конкурентов. Выборка компаний
была взята из рейтинга Deloitte по крупнейшим ритейлерам с похожим
30
Коммерсантъ, «Полушки» поменяют на «Пятерочки, Х5 расширяет сеть за счет
конкурента, URL: https://www.kommersant.ru/doc/3528729 (дата обращения: 27.08.2019).
71
объемом выручки и капитализации. В прошлом году капитализация Х5 Retail
Group составила 7,5 млрд. долл., а объем выручки достиг 1 610 000 млн. руб.
Почему для сравнения используются иностранные компании-конкуренты?
Российские компании ритейла пока сильно уступают X5 по капитализации и
не могу достигнуть его уровня. Именно по этой причине для расчета
использовался средневзвешенный мультипликатор P/S по иностранным
аналогам, скорректированный на страновой риск равный 0,7 (Приложение Б).
Мультипликатор в таблице 10 рассчитывается как капитализация,
деленная на выручку, а скорректированный мультипликатор как
мультипликатор умноженный на долю капитализации.
Для расчета эффекта сделки необходимо рассчитать разницу выручки
Х5 Retail Group между 2016 и 2017 г. и она равна:
1 610 000 - 1 300 000 = 310 000 млн. руб.
Синергетический эффект рассчитывается с помощью перемножения
полученной разницы на скорректированный мультипликатор:
310 000 * 0,25 = 77 500 млн. руб.
Такая оценка оказалась выше, чем расчет эффекта с помощью
доходного подхода, так как сравнительный подход дает оценку «на
будущее». Теперь посчитаем средний синергетический эффект по двум
подходам, присваивая сравнительному и доходному подходам вес 0,3 и 0,7
соответственно:
0,3*77 500 +0,7*68 374 = 71 111,8 млн. руб.
Таким образом за счет покупки компании в 1 млрд. руб. компания
выиграла и получила синергетический эффект в размере 86 921,8 млн. руб.
Конечно, эффект от сделки способствует более быстрому росту компании и
соответствует ее основным стратегическим целям. За счет стратегии
агрессивного роста и достаточного темпа, X5 Retail Group смогла достигнуть
снова лидерских позиций и сместить Магнит, но будет ли это носить
долгосрочный эффект ответить трудно. Еще необходимо помнить о том, что
сделки по слияниям и поглощениям занимают не слишком большую долю в
72
деятельности компании, поэтому возможна переоценка данного эффекта.
Однако, было получено положительное значение, следовательно, компания-
покупатель удачно выбрала компанию-цель и получила значимую выгоду от
этого. Для более корректной оценки, необходимо еще проанализировать
систему индикаторов компании до и после осуществления сделки.
3.4 Финансовые индикаторы
Изучим финансовые индикаторы компании до и после проведения
сделки. Первая группа показателей, которые основываются на данных
бухгалтерской отчетности и представлены в Приложение В. Сравнение, как и
ранее, происходит с основным конкурентом - компанией Магнит, данные
которые были взяты за 2018 г. Анализируя показатели можно сделать вывод,
что по большему количеству показателей X5 превосходит своего конкурента.
Как видно из таблицы выше показали ликвидности немного снизились
и это вызвано использованием денежных средств для финансирования
сделок. Большинство показателей рентабельности также уменьшились:
падение маржи по EBITDA связано с выплатами по программе поощрения
персонала; валовая маржа стабильна на одном уровне; снижение
рентабельность активов связано с быстрыми темпами роста активов по
сравнению с темпами роста чистой прибыли; падение рентабельности
собственного капитала связано с заметным уменьшением доходности для
собственника, что говорит об неэффективном использовании собственного
капитала; рентабельность активов по EBIT немного увеличилась из-за роста
эффективности до получения эффекта от финансирования.
Рост показателей деловой эффективности говорит об увеличении
эффективности использования активов. Высокое значение оборачиваемости
дебиторской задолженности является характерным для отрасли ритейла.
Показатели финансовой устойчивости в большинстве случаев
снизились, кроме коэффициента финансовой независимости, чей рост
указывает на рост финансирования со стороны собственников из-за высокой
73
долговой нагрузки. Финансовый рычаг уменьшился из-за того, что долговая
нагрузка выше, чем у конкурентов и возникают сложности с
дополнительным финансированием. Отношение чистого долга к EBITDA в
пределах нормы (менее 4х) и ее уменьшение произошло за счет увеличения
последнего. Самая долговая нагрузка немного снизилась, так как компания
привлекла дополнительные собственные средства. Тем не менее значение
достаточно высокое, что говорит о том, что компания сильно зависима от
заемных средств.
Если показатели сравнить с основным конкурентом - Магнитом, то
показатели ликвидности не сильно отличаются, поэтому можно
предположить, что показатели находятся в пределах допустимых значений.
Показатели рентабельности компании выше, чем у конкурента, что говорит
об эффективном использовании активов и собственных средств. Но деловая и
финансовая активности у конкурента на данный момент лучше, поэтому он
имеет преимущество при привлечении дополнительного финансирования.
Далее рассмотрим рыночные показатели компаний за 2017-
2018 гг. (таб. 9).
Таблица 9
Рыночные показатели X5 Retail Group и Магнит
Показатели
X5 Retail Group Магнит
2017 2018 2017 2018
Чистая прибыль, млн. руб. 31 160 28 640 32 143 33 800
Количество акций 67 891 127 67 893 218 99 605 567 101 910 000
Прибыль на акцию, руб. 458,97 421,84 322,7 331,66
Средняя цена за акцию, руб. 1 940 2 320 3 125 3 671
Показатель цена/прибыль 6,2 8,1 9,7 10,8
Источник: годовые отчеты X5 и Магнит 2017-2018 гг.
Если изучить рыночные индикаторы компании Х5 Retail Group, то
заметен рост средней цены за акцию, но при этом произошел спад прибыли
на акцию. По показателям чистой прибыли и средней цены за акцию Х5