55
Таким образом, можно прийти к выводу, что мы можем принять
Гипотезу 8. Действительно, показатель CAR находится в обратной
зависимости от отношения объема сделки к капитализации компании-
покупателя. Гипотеза 5 также может быть принята, так как на достаточно
высоком уровне значимости эффективность сделок M&A отрицательно
зависит от цены на нефть марки Brent.
Такие же результаты (о значимости относительного объема сделки) в
своем уже упомянутом ранее исследовании получили Loderer и Martin.
Кроме того, можно предположить, что одной из причин близкого к
нулю и не значимого значения CAAR являются именно цены на нефть.
Рассматриваемый в данной работе период можно поделить на три более
маленьких, в двух из которых цены на нефть были низкими, а в третьем –
высокими. Как показал регрессионный анализ, цены на нефть являются
значимым фактором, находящимся в обратной зависимости от
эффективности сделок M&A. Таким образом, эффект периода высоких цен
может быть нивелирован за счет двух периодов низких цен (суммарно число
сделок в них приблизительно равно сделкам, совершенным между 2010 и
2014 годом, когда цены были высокими).
Кроме того, Гипотезы 6 и 7 также могут быть приняты, поскольку
значимость показателей «капитализация компании-покупателя» и
«абсолютный объем сделки» слишком низкая, и нельзя утверждать, что они
влияют на накопленную избыточную доходность компании от сделки
слияния и поглощения.
Далее следует обратиться к влиянию основной деятельности компании
на эффективность ее сделок слияния и поглощения. Как было сказано ранее,
29 сделок в рассматриваемой выборке были совершены компаниями, для
которых нефтедобыча не являлась основным видом деятельности. Помимо
добычи сырой нефти, данные компании занимались также добычей газа,
56
транспортировкой нефти и газа, хранением и производством
нефтепродуктов, а также распространением продукции при помощи
автозаправочных станций. Размер сделок для данных компаний варьировался
от 216 до 5461 миллионов евро (при размере для нефтедобывающих
компаний от 177 до 50815 миллионов). Капитализация таких компаний
составила от 1,5 до 61 миллиарда евро. Относительный размер сделки
находился в пределах от 1,6% до 60% при среднем, равном 19,5% (при 8,2%
для нефтедобывающих компаний).
Исследование выявило, что средняя накопленная избыточная
доходность для сделок такого типа компаний составила 1,25%. При этом для
нефтедобывающих компаний данный показатель оказался равным -0,7%.
Полученные результаты расходятся с первоначальным предположением о
более высокой эффективности нефтедобывающих компаний при совершении
сделок M&A. Разница в 2,15% достаточно велика, и она существует, даже,
несмотря на сравнительно больший средний относительный размер сделок,
совершенных не нефтедобывающими компаниями, что противоречит
выявленной ранее закономерности, согласно которой зависимость между
эффективностью сделки и ее относительным размером – обратная.
Возможно, объяснение кроется в сравнительно низком числе сделок,
совершенных в наиболее неудачный с точки зрения эффективности сделок
период между 2007 и 2009 годом (всего 4). В любом случае, поставленная
для проверки Гипотеза 9 о большей эффективности сделок M&A для
нефтедобывающих компаний отвергается.
Для проверки последней из поставленных гипотез необходимо
сравнить CAAR для сделок с участием компаний, совершавших их
однократно и многократно на протяжении указанного периода.
23 компании из выборки совершили лишь по одной сделке объемом
свыше 150 миллионов евро за рассматриваемый период. Средний
57
относительный объем для них составил 16,5%. При этом доля сделок в
кризисный период оказалась равной 26%.
22 фирмы совершили более чем одну сделку. Средний размер таких
сделок составил 9,75%, а в кризис был совершен 21% из них.
В результате оказалось, что средняя доходность для первой группы
была отрицательной и составила -1,33%, в то время как для второй группы
CAAR был практически равен 0 (меньше 0,0005). В данном случае Гипотеза
10 должна быть отвергнута. Объяснение подобному исходу может быть дано
с точки зрения среднего относительного объема сделок в каждой из групп.
Однако доказательств тому, что частые сделки M&A в исполнении одной
компании-покупателя приводят к снижению эффективности сделок, найдено
не было.
Ниже приведена таблица, отражающая соотношение размера средней
накопленной избыточной доходности и количества сделок (объемом не менее
150 миллионов евро), совершенных компаниями.
Таблица 7
Размер CAAR в зависимости от числа сделок, совершенных
компаниями в рассматриваемый период времени.
Количест
во сделок
1
2
3
4
5
6
7
8
12
CAAR
0.0132
5
-
0.0795
5
0.003
5
-
0.0069
7
-
0.017
1
0.0362
95
0.0272
92
0.0436
56
0.0180
93
Следует добавить, что из 9 случаев выкупа фирмой своей дочерней
компании 7 продемонстрировали отрицательное воздействие сделки на
реакцию участников рынка на данное событие. CAAR для этой группы
сделок равен -7,75%.
Проведенное в данной работе исследование позволяет сделать
некоторое число выводов касательно сделок слияния и поглощения в
нефтяной отрасли. Во-первых, опираясь на показатель средней накопленной
избыточной доходности для выборки, можно сказать об отсутствии
58
положительного или отрицательного влияния сделок M&A на компании
сектора в общем. Наиболее эффективными показали себя сделки с участием
российских компаний в качестве покупателей. Наименее эффективными –
сделки с участием индийских компаний.
При этом следует отметить, что разница в эффективности сделок для
стран БРИКС и развитых стран несущественна. Кроме того, для обеих групп
показатель CAAR является отрицательным.
Несмотря на первоначальное предположение, сделки слияния и
поглощения в период между Мировым финансовым кризисом и периодом
низких цен на нефть, начавшимся в 2014 году, оказались более
эффективными для фирм-покупателей, нежели сделки, совершенные в
период с 2007 по 2009 год и начиная с осени 2014 года.
Переходя к вопросу факторов, влияющих на эффективность сделок
M&A, необходимо отметить, что на сколько-нибудь приемлемом уровне
значимости единственным показателем, влияющим на эффективность,
является относительный размер сделки. Как показывает уравнение регрессии,
с его ростом снижается эффективность транзакции для компании-покупателя.
Также она снижается с увеличением цены на нефть. Капитализация
поглощающей компании, а также размер сделки в абсолютном выражении не
оказывают значимого влияния на эффективность сделки.
Помимо прочего, следует отметить, что трансграничные сделки
являются менее эффективными, нежели совершенные в пределах одного
государства. Кроме того, вопреки выдвинутой гипотезе, рынок оценивает
эффект от сделок с участием нефтедобывающих компаний более
оптимистично, чем от сделок с участием корпораций, для которых
нефтедобыча не является основным видом деятельности. Также не было
найдено подтверждения предположению о меньшей эффективности сделок с
участием компаний, которые чаще вступают в сделки M&A в качестве
покупателей.
59
ГЛАВА 3 РАЗРАБОТКА МЕРОПРИЯТИЙ ПО ПОВЫШЕНИЮ
ЭФФЕКТИВНОСТИ СДЕЛОК СЛИЯНИЯ И ПОГЛОЩЕНИЯ
3.1 Cultural Due Diligence
Как было рассмотрено ранее, в процессе подготовки сделок M&A
большое внимание уделяется юридическим, финансовым и операционным
вопросам. Но руководители, прошедшие через процесс слияния теперь
признают, что в современной экономике, управление человеческими
ресурсами является действительным ключом к максимизации эффективности
сделки. Различия культур и непродуманная стратегия интеграции
человеческих ресурсов является одной из наиболее распространенных
причин неудач. Учитывая распространение борьбы за таланты среди
организаций, удивительно, насколько мало внимания уделяется этому
вопросу в процессе слияний. В результатах исследования Willis Tower
Watson сообщается, что для успешности M&A необходимо: разработать
более реалистичный график проведения сделки, уделяя больше времени на
реализацию тщательной проверки Due Diligence в том числе в области
управления организационной культурой; начинать планирование
интеграционного процесса как можно раньше и раньше вовлекать HR (отдел
по работе с персоналом); согласовать точные ожидания у обеих сторон,
участвующих в сделке; принимать сложные решения касательно сотрудников
и вопросов HR раньше, в начале процесса.
Точно так же как два человека с различными жизненными ценностями
и взглядами не могут надолго ужиться вместе, компании с различными
ценностями и культурами тоже не смогут объединиться. Именно поэтому, в
последнее время появилась идея включения в процесс подготовки слияния и
cultural due diligence – процесса анализа соответствия двух организационных
культур – чтобы заранее выявить все возможные критичные расхождения.
Через cultural due diligence, человеческая сторона изменений может быть
60
охвачена таким же контролем, какой традиционно уделялся количественным
аспектам через финансовую, операционную и техническую части due
diligence.
Соображения, лежащие в основе слияний и поглощений, как правило,
основываются на различных видах показателей эффективности бизнеса, в
том числе размер и рост, масштаб, прибыльность и доля рынка. В
дополнение к этому, в процессе подготовки M&A, больший упор делается на
технические вопросы, потому что они более конкретные и поддающиеся
количественному измерению. Таким образом, руководители могут
чувствовать себя более комфортно, сосредоточив внимание на эти вопросы, а
не вопросы корпоративной культуры, которые зачастую непонятны и не
поддаются количественному измерению. Несомненно, то, насколько
качественно выполняются финансовый и юридический аудиты, играет
значительную роль в определении успешного слияния. Однако, ориентируясь
исключительно на эти показатели, мы сильно облегчаем реальность, где
успешность слияния зависит еще и от «схожести характеров» в мире
организаций. Потенциальные проблемы, связанные со смешиванием двух
корпоративных культур требует смещения внимания к более глубокому
пониманию человеческого фактора в реализации слияний и поглощений.
Таким образом, due diligence в ее обычном понимании оказывается
необходимым, но не достаточным условием для успешности сделки. К
достаточности нас может приблизить введение cultural due diligence,
позволяющее составить понимание культуры каждой компании и того, как
объединение этих культур может повлиять на успешность слияния.
Аудит в области корпоративной культуры позволяет выявить
сходства и различия между культурами объединяющихся компаний. Однако,
культурные различия, даже самые существенные не обязательно ставят под
угрозу действия по слиянию и поглощению. В некоторых случаях именно
культурные различия привлекают компании друг в друге. Тем не менее,
61
важно, чтобы те, кто участвует в обсуждении сделки по слиянию и
поглощению, имели достоверную информацию о культурных сходствах и
различиях, чтобы они могли принимать взвешенные решения по поводу того,
как лучше сочетать культуры.
До недавнего времени не существовало систематизированной модели
для проведения cultural due diligence. Не было никакой общей
концептуальной модели, не говоря уже об определенном процессе и
аналитических инструментах. На данный момент в литературе только
начинают появляться разработки по этой теме. Выявляются техники и
подходы, для получения данных, которые могут помочь менеджерам принять
верное решение на этапе обсуждения, предвидеть возможные проблемы на
этапе подготовки, и эффективно бороться с проблемами, когда слияние
завершено.
Специалисты сходятся во мнении, что в первую очередь исследование
организационной культуры необходимо начинать с анализа всех локальных
нормативных актов компании: политик, положений, процедур и правил.
Именно они дают первое представление об основополагающих нормах,
принятых в компании. Однако кроме прописанных правил, организационная
культура включает в себя множество деталей, проявляющихся только в
поведении сотрудников. В связи с этим проведение исследования
оказывается одним из самых эффективных способов выстраивания полной
«картины» сложившейся культуры в организации.
С помощью систематизированных исследований среди сотрудников и
менеджмента можно собрать достаточную информацию об элементах
корпоративной культуры. Получив эту информацию, менеджеры могут
разрабатывать планы, чтобы способствовать интеграции людей и процессов.
Первой проблемой, возникающей при попытке реализации Cultural
due diligence и подготовке исследования среди сотрудников, позволяющего
сравнить существующие организационно-управленческие (культурные)
62
факторы, потенциально влияющие на реализацию процесса слияния и
поглощения, становится отсутствие четкого, структурированного перечня
этих факторов. Именно поэтому в первую очередь стоит задача
классифицировать и описать организационно-управленческие факторы.
Решая эту задачу, проведем классификацию основных
организационно-управленческих факторов (Рис.6, Приложение 1). Основные
факторы, имеющие влияние на процесс реализации интеграции можно
условно разделить на 5 групп: организационная структура, процессы,
материальная мотивация, нематериальная мотивация и корпоративная
культура.
Первое, на что следует обратить внимание при проведении сравнения
– это организационные структуры интегрирующихся организаций и их типы.
Организационная структура предприятия может быть линейной,
функциональной, линейно-функциональной, дивизиональной, матричной,
проектной или комбинированной в зависимости от специфики деятельности
и стратегии развития. Несовпадение типов организационных структур в
объединяющихся организациях может стать одной из основных проблем в
самом начале реализации интеграции.
Кроме того, достаточно важным вопросом является соответствие
структуры должностей в организациях, так как их несовпадение может
привести к возникновению внутренних конфликтов среди менеджмента и
сотрудников компаний. Под структурой должностей подразумевается
существующая иерархия должностей, а так же система грейдинга, то есть
выстроенная система оценки значимости каждой должности в организации,
ее функциональное наполнение, соответствие предлагаемому материальному
вознаграждению и уровню предъявляемых к сотруднику требований к
знаниям, умениям, навыкам и опыту.
Следующая большая группа – это исследование процессов в
объединяющихся организациях. Здесь важно обратить внимание на то,
63
какими способами реализуются внутренние процессы организации,
насколько они оказываются просты или сложны для новых сотрудников, как
много времени требуется на их реализацию. В первую очередь это касается
процессов, реализуемых поддерживающими подразделениями для
внутренних клиентов. Так как они не имеют прямого отношения к основной
деятельности компании, зачастую, именно процессы взаимодействия
поддерживающих и бизнес- подразделений не рассматриваются на этапе
подготовки слияния и поглощения. Однако на самом деле они достаточно
сильно влияют на бизнес-процессы внутри организации.
В качестве примера можно рассмотреть процесс внутреннего
согласования договора с контрагентом компании. Кто является держателем
процесса? Как много подразделений участвуют в согласовании, много ли
ступеней проверки (юридическая, комплайенс, финансовая и т.д.)?
Происходит ли это в реальном виде, по электронной почте или через
внутреннюю электронную систему согласования договоров? Как много
времени требуется на реализацию каждого шага одобрения договора? Как и
кем принимается финальное решение? Все эти вопросы определяют то,
насколько эффективно построена работа поддерживающих функций в
организации и насколько быстро достигается результат, необходимый
бизнес-подразделению для дальнейшей работы (в нашем случае –
подписанный договор).
Взаимодействие бизнес-подразделений между собой также является
важным фактором, влияющим на успешность слияния и поглощения. Здесь
необходимо обратить внимание на уровень взаимодействия подразделений,
то есть насколько результат одного зависит от действий другого, насколько
часто подразделения контактируют, какую информацию передают, каким
способом они это делают и т.д.
В качестве отдельного фактора необходимо выделить процессы
согласований различного рода, влияющих на ведение основной деятельности
64
компании. Важно рассмотреть, на каком уровне принимаются те или иные
решения в организациях, насколько эти уровни разнятся, и как много
времени требуется для получения финального согласования.
В век информационных технологий результат компаний, в какой бы
отрасли она не действовала, становится сильно зависимым от уровня
развития инфраструктуры информационных технологий. ИТ-инфраструктура
– это комплекс взаимосвязанных информационных систем и сервисов,
обеспечивающих функционирование и развитие средств информационного
взаимодействия предприятия. То, насколько этот комплекс развит, как много
процессов автоматизировано и насколько эффективно они реализуются,
напрямую влияет на эффективность будущего взаимодействия объединенной
компании.
Третьей группой организационно-управленческих факторов,
влияющих на успешность слияния и поглощения, являются факторы
материальной мотивации. К материальной мотивации относятся все факторы,
имеющие реальное денежное выражение. Все эти факторы в абсолютном
большинстве случаев напрямую влияют на уровень удовлетворенности
персонала и его лояльность компании, и являются наиболее острым
вопросом в части управления персоналом при реализации слияния компаний.
В первую очередь это оплата труда. При ее рассмотрении важно
обратить внимание на структуру оплаты труда для различных категорий
должностей/подразделений: каково соотношение оклада (фиксированной
части) и бонуса (плавающей части) и как часто они выплачиваются. Кроме
того важно, имеется ли возможность у сотрудников получать
дополнительные премии/выплаты за результаты работы.
Следующим фактором является социальный пакет, предлагаемый
компанией. В него входят программы добровольного медицинского
страхования, страхования жизни, пенсионных накоплений и других льгот.
При растущей конкуренции фирм за высококвалифицированных