35
представители БРИКС (всего 58 сделок), развивающиеся мировые
экономики; а также США, Великобритания, Канада и Италия в качестве
представителей развитых стран (всего 57 сделок). Со стороны поглощающих
компаний из развитых стран, 8 сделок было совершено канадскими фирмами,
7 – британскими и 42 – американскими. Сделки компаний, относящихся к
странам БРИКС, разделились следующим образом: 11 из них были
совершены бразильскими компаниями, 5 – индийскими, 11 – китайскими и
31 – российскими.
Продолжая тему географии сделок, следует отметить, что часть из них
– а именно, 39, – были трансграничными. Остальные 76 были совершены
компаниями внутри одного государства. Необходимо также добавить, что 9
из подвергнутых анализу сделок являлись выкупом фирмами дочерней
компании.
Все сделки можно разделить их на две больших группы по времени их
совершения: так, сделок, анонсированных в период с 2007 до 2009 года, было
взято 33, а сделок, о которых было объявлено после 2009 года – 82. В
приведенной работе больший интерес представляют, скорее, транзакции,
совершенные после Мирового финансового кризиса, то есть после 2009 года,
так как они в большей степени отражают последние тенденции на рынке
слияний и поглощений. Совершенные в период с 2007 по 2009 год сделки, в
свою очередь, являются интересными с точки зрения эффективности сделок
M&A в кризисный период.
Для создания относительной однородности выборки было принято
решение ограничить объем сделок слияния и поглощения «снизу» на уровне
$150 миллионов. Наибольший объем сделки составил почти 51 миллиард
евро. Всего в выборке 4 сделки объемом свыше 20 миллиардов евро. Еще 50
сделок было проведено на сумму от 1 до 10 миллиардов евро. Сделок
объемом от 500 миллионов до 1 миллиарда евро было еще 31. Также 30
сделок были объемом от 150 до 500 миллионов евро. Таким образом,
36
отобранные для исследования транзакции являются самыми крупными в
нефтегазовой отрасли и они, соответственно, были совершены фирмами с
большой капитализацией. Некоторые из представленных в исследовании
компаний являются лидерами по этому показателю в мире.
По относительному размеру сделки (ее объем в отношении к рыночной
капитализации компании на момент конца года, предшествовавшего сделке)
сложилась следующая ситуация. 34 сделки составили более 10% от
капитализации компании. Еще 62 вошли в промежуток от 1 до 10%.
Остальные 19 сделок составили менее 1% от капитализации фирмы-
покупателя.
Из-за крупного размера сделок в выборке практически в равной
пропорции присутствуют компании, совершившие как одну сделку, так и
множество. Всего компаний, которые участвовали лишь в одной сделке, 22.
В списке компаний, вступавших в сделки M&A неоднократно (всего – 23),
ситуация сложилась следующим образом: 7 компаний совершали сделки в
качестве покупателя дважды; 5 компаний являлись покупателями трижды, а
5 – четырежды; 2 компании совершали сделки 6 раз; и 1 компания – 5, 7, 8 и
12 раз. Всего – 45 компаний в выборке.
Следует отметить, что не все компании в данном списке являются
исключительно нефтедобывающими. Следок с участием чисто
нефтедобывающих компаний в данном списке представлено 86. Оставшиеся
29 сделок слияния и поглощения были совершены компаниями, для которых
добыча нефти являлась не единственной специализацией. Данные компании,
помимо добычи, занимаются транспортировкой нефти и нефтепродуктов,
добычей газа, а также дистрибьюторской деятельностью с использованием
автозаправочных станций.
Среди всех сделок 74 являются 100% поглощением или слиянием.
Остальные 41 представляют собой либо покупку того или иного пакета
акций, либо увеличение доли в компании – до 100%. При этом ко всем
37
сделкам предъявлялось требование – поглощенная доля компании не должна
быть меньше 20%.
Компании, участвующие в рассматриваемых в данной работе сделках,
являются публично торгуемыми. Причем данное требование
распространяется как на покупателей, так и на продавцов (поглощаемые
компании, компании-цели). Этот критерий позволяет отобрать для анализа
данные, которые с большей вероятностью будут достоверными и
стандартизированными согласно МСФО.
Наконец, по статусу сделки существовало одно ограничение – все из
отобранных для анализа сделок должны были быть завершены на текущий
момент. Приведенная далее таблица является обобщающей для всех
собранных для данного исследования сделок.
Таблица 2
Классификация сделок в выборке.
Классификация
Группы
Количество
По времени
Во время кризиса
33
После кризиса
82
По типу стран
БРИКС
58
Россия
31
Китай
11
Бразилия
11
Индия
5
Развитые страны
57
США
42
Канада
8
Великобритания
7
По типу сделки
Трансграничная
39
Внутри страны
76
Дочерняя компания
9
По поглощенной доле
100%
74
<100%
41
Деятельность компании
Нефтедобыча
86
Не только добыча / другое
29
Объем сделки абсолютный
Свыше 20 миллиардов Евро
4
1-10 миллиардов Евро
50
0,5-1 миллиард Евро
31
Меньше 500 миллионов
Евро
30
Объем следки
относительный (по
отношению к
>10%
34
38
капитализации компании)
1-10%
62
<1%
19
Статус сделки,
совершенной компаниями
Государственная
50
Частная
65
Количество сделок одной
компанией
1 сделка
22
2 сделки
7
3 сделки
5
4 сделки
5
5 сделок
1
6 сделок
2
7 сделок
1
8 сделок
1
12 сделок
1
ВСЕГО:
115
Далее представлены графически данные по объему сделок, причем как
в абсолютном, так и в относительном выражении.
Рисунок 4. Точечная диаграмма, демонстрирующая величину
абсолютного размера сделок в выборке (по вертикали, в тыс.
евро).
39
Рисунок 5. Точечная диаграмма, демонстрирующая величину
относительного размера сделок в выборке (по вертикали,
отношение размера сделки к капитализации компании-
покупателя).
В данной работе для оценки эффективности сделок слияния и
поглощения используется метод событийного анализа. Данный подход
предполагает наличие двух условий. Первое – гипотеза эффективного рынка,
означающая, что информация в равной степени доступна участникам рынка,
а любые новостные события моментально находят отражение в цене того или
иного продукта или компании. Второе условие предполагает, что цена акций
компании представляет собой дисконтированную величину будущих
денежных потоков собственника компании (Fama, 1969). Эти предположения
позволяют сделать вывод о том, что будущие эффекты сделки слияния и
поглощения также учитываются в котировках компаний.
Для данной работы более предпочтительным видится именно метод
событийного анализа. В основном, это происходит по той причине, что
работа должна быть актуальной в плане оценки наиболее приближенных к
текущему моменту сделок слияния и поглощения. Некоторые из транзакций,
40
интересных для рассмотрения, были совершены относительно недавно,
поэтому оценка их методом анализа финансовых показателей компании не
представляется возможной. Поскольку одним из интересующих вопросов
является оценка эффективности сделок на текущий момент, в условиях
«lower for longer» - низких цен на нефть при их неопределенности, - крайне
желательно затронуть сделки, совершенные в течение последнего времени.
Кроме того, в связи с особенностями событийного анализа, он
предполагает сравнение динамики котировок акций с отраслевым индексом,
тем самым исключая необходимость анализа не вступавших в сделки
компаний и их финансово-экономических показателей.
Схематично, в форме пошаговой инструкции процесс проведения
событийного анализа в том виде, в каком он чаще всего применяется в
настоящее время (с учетом имеющихся в наличии данных и поставленных в
работе целей), можно описать следующим образом:
Нахождение точной даты информационного события, которым
может быть как появление новости о готовящейся сделке слияния и
поглощения, так и совершение сделки; В данном исследовании за дату
события принимается анонс готовящейся сделки M&A. Обосновать выбор
можно следующим образом. Дата самой сделки, то есть транша, является не
таким серьезным информационным поводом, так как о самой сделке
участникам рынка уже известно, и информация находит отражение в
котировках. То есть дата завершения сделки – по большей части
формальность, и рассматривать ее было бы не слишком корректно.
Следующий из возможных вариантов – дата появления слухов – тоже не
является надежным. В первую очередь, он не может быть отслежен
достоверно во всех случаях. Во-вторых, слухи практически всегда
появляются в интервале около 10 дней до анонса сделки слияния или
поглощения. Исходя из дальнейших шагов в методологии, становится
понятно, что накопленная сверхнормальная доходность, спровоцированная
41
слухами, в таком случае будет включаться в событийное окно и,
соответственно, учитываться при проведении событийного анализа. Поэтому
верным представляется установление даты официального объявления о
сделке в качестве даты информационного события.
Определение событийного окна. В данном случае решено было
следовать сложившемуся тренду и использовать наиболее широко
распространенный временной промежуток: 10 дней до объявления о
готовящейся сделке и 10 дней после, а также сам день анонса. Такой
диапазон позволяет, во-первых, учитывать эффект от появляющихся до
объявления слухов в различных изданиях. Во-вторых, он достаточно велик,
чтобы включить в себя большую часть возникающей накопленной
сверхнормальной доходности.
Определение оценочного окна. Этот этап также следует сделать
классическим – оценочное окно в данном исследовании составляет 110 дней
до сделки. Это большой промежуток, позволяющий корректно оценить
зависимость между показателями в регрессионной модели и динамику цен
акций. Кроме того, больший размер оценочного окна невозможен для
некоторых компаний из списка, так как они совершали больше одной сделки
в рассматриваемый период. Большие оценочные окна могут включать
событийные окна, относящиеся к другим сделкам слияния и поглощения,
что, с высокой вероятностью, приведет к искажению информации и сделает
исследование менее точным.
На следующем этапе производится построение регрессионной
модели на промежутке оценочного окна, в ходе чего получается уравнения в
следующей форме:
, (1)
42
где – доходность ценной бумаги компании i (в случае данной
работы были взяты цены закрытия торгов ценными бумагами), –
доходность рыночного портфеля, – константа, а – случайная ошибка. В
данном исследовании в роли рыночного портфеля выступают индексы нефти
и газа в странах, где зарегистрированы компании. Это NYSE, LSE, MOEX,
BSE, BOVESPA, Toronto Stock Exchange и Гонконгская фондовая биржа.
Также следует сказать, что для исследования были использованы логарифмы
доходностей в случае как индексов, так и ценных бумаг.
Затем производится вычисление сверхнормальных доходностей
для акций компании в течение событийного окна по следующей формуле с
использованием реальных и прогнозных значений:
, (2)
где – сверхдоходность на момент времени t, а – фактическая
доходность ценной бумаги;
После этого находится кумулятивная сверхнормальная
доходность, CAR:
(3)
Далее делаются выводы относительно эффективности
конкретной сделки (информационного события) для деятельности компании.
В том случае, если накопленная доходность больше нуля, следует говорить о
положительном эффекте сделки слияния или поглощения на компанию. В
43
случае, если кумулятивная доходность отрицательна, сделка оказывает
негативный эффект на компанию.
На финальном этапе происходит проверка статистической
значимости полученных при событийном анализе результатов при помощи
Т-статистики.
После вычисления доходностей необходимо понять, какие факторы
могут оказывать влияние на эффективность сделок слияния и поглощения.
Эти факторы могут быть как качественными, так и количественными. К
первой группе можно отнести страну, к которой принадлежит фирма-
покупатель; тип экономики (развитая или развивающаяся, блок БРИКС);
наличие или отсутствия государственного участия в компании; период
совершения сделки, а также вид деятельности компании – добыча нефти или
что-то другое (например, сеть автозаправок или транспортировка и хранение
нефтепродуктов).
Количественным показателем в приведенном исследовании является
размер сделки, причем как в абсолютном, так и в относительном выражении.
Кроме того, интерес представляет влияние на эффективность транзакций цен
на нефть и капитализации компании. Более подробно вышеуказанные
факторы и их ожидаемое влияние на эффективность сделок M&A будут
разобраны в следующей главе данной работы.
Для выявления влияния различных факторов на эффективность
сделки слияния или поглощения будет использована регрессионная модель
методом наименьших квадратов, в которой качественные и количественные
факторы будут независимыми переменными, а полученные сверхнормальные
доходности – зависимыми. При этом качественные факторы будут
использованы в виде дамми-переменных.
44
2.2 Анализ практики слияния и поглощения
В данном исследовании исследуется влияние сделок слияния и
поглощения на эффективность компаний-покупателей. Поставленная цель
может быть решена в ходе тестирования сформулированных в данной главе
гипотез. Кроме того, ответы на поставленные вопросы отчасти помогут
понять, какие факторы оказывают влияние на эффективность сделок M&A.
Гипотеза 1. Следки слияния и поглощения оказывают негативное
влияние на эффективность компании в нефтяной отрасли.
Событийный анализ позволяет изучить влияние информационного
события на эффективность деятельности фирмы. Он демонстрирует реакцию
рынка на готовящуюся сделку через ожидания участников самого рынка.
Кроме того, данный способ позволяет оценить эффект события на
благосостояние акционеров компании. Поскольку собранные в выборке
сделки являются крупнейшими в исследуемой отрасли, а некоторые из них
входят в число крупнейших среди всех сделок M&A за рассматриваемый
период, следует ожидать наличия их влияния на эффективность компаний-
покупателей. Это связано как с последствиями с точки зрения увеличения
доли рынка, так и с точки зрения рисков.
Гипотеза 2. Сделки слияния и поглощения в развитых странах
характеризуются большей эффективностью, чем в развивающихся.
Данное различие должно быть обусловлено высокой концентрацией
компаний государственного сектора в странах БРИКС. В то время как для
большинства сделок M&A характерны причины, приведенные в 1 главе
данной работы (экономия от масштаба, рост рыночной власти, эффект
увеличения выручки), сделки с государственными компаниями часто
политизированы. Свежим примером может выступить «приватизация»
Башнефти и ее покупка Роснефтью.
Гипотеза 3. Трансграничные сделки менее эффективны, чем сделки,
совершенные компаниями внутри одной страны.