84
Проведенный в 2017 г. аудиторской фирмой Grant Thornton опрос
руководителей 12,5 тыс. компаний по всему миру показал, что несмотря на
существенное падение объемов M&A рынка в 2011–2015 гг., в 2017–2018 гг.
следует ожидать активизации деятельности компаний в области M&A, в том
числе M&A банков (рисунок 8).
Рисунок 8. Процент бизнесов, планировавших рост через
M&A в 2017–2018 гг., %
Экономисты позиционируют сделки слияния и поглощения как
основополагающий инструмент обеспечения роста бизнеса, но
подчеркивают, что для каждой отдельно взятой отрасли их влияние на рост
доходов компании варьируется – наибольшее влияние наблюдается в медиа
(56%) и энергетической (43%) отраслях, наименьшее – в отраслях высоких
технологий (16%). Несмотря на то что при сравнении с другими отраслями
влияние M&A сделок на рост компаний финансового сектора находится на
умеренном уровне, для финансовых институтов интеграционные процессы
являются вторым (после темпов роста рынка) фактором роста, на треть
предопределяющим увеличение их доходов (рисунок 9).
Тем не менее на практике реализация M&A сделок далеко не всегда
приводит к ожидаемому росту стоимости бизнеса, а лишь уменьшает его
текущую рыночную капитализацию. Проведенное консалтинговой
компанией The Boston Consulting Group исследование на базе анализа 3,2 тыс.
интеграционных сделок за период 1992–2006 гг. свидетельствует о том, что в
среднем (в 59% случаях) реализация M&A сделки фактически уменьшает
стоимость бизнеса компании- покупателя.
85
Рассмотрим проблемы низкой эффективности банковских M&A сделок
и пути ее решения.
Рисунок 9. Влияние M&A сделок на рыночную
стоимость бизнеса, %
Недостаточная развитость методологической базы оценки стоимости
кредитных организаций и их интеграционных сделок.
Большинство работ в области оценки стоимости бизнеса касаются
деятельности компаний нефинансового сектора и недостаточно учитывают
специфику кредитных организаций, проявляющуюся в особенностях
формирования ресурсной базы, преобладании финансовых активов,
различиях в бухгалтерском учете и основных формах отчетности, а также в
жестком контроле и нормативном регулировании деятельности банков
государством.
Например, по мнению А. Дамодарана, отличия в деятельности банков и
компаний нефинансового сектора обусловливают невозможность
применения большинства традиционных моделей оценки в целях
калькуляции стоимости финансового института. Автор основополагающей
работы в области корпоративной оценки Т. Коупленд отмечает, что оценка
банков является одним из главных нерешенных вопросов финансовой
теории. М. Адамс и М. Рудольф в своей работе говорят о необходимости
модификации традиционных подходов в случае их использования при оценке
финансовых институтов. При этом ряд отечественных ученых (И. Никонова,
Р. Шамгунов, М. Федотова, А. Будицкий), исследующих проблемы оценки
86
стоимости банков, также сходятся во мнении о необходимости модификации
традиционных подходов оценки в случае их использования в целях
калькуляции стоимости финансового института.
Низкая изученность аспектов развития рынка банковских
интеграционных сделок и отсутствие у участников рынка стратегии по
выбору оптимального момента реализации M&A сделки
Одной из причин крайне низкой либо отрицательной рентабельности
сделки слияния и поглощения в банковском секторе является неудачно
выбранный момент реализации сделки собственником (продавцом) или
покупателем актива. По нашему мнению, выход на рынок M&A сделок в
оптимальный момент может существенно улучшить конечную
рентабельность сделки для продавца или покупателя.
Важно было понять преимущества и недостатки каждого из них, чтобы
затем определиться с целесообразностью применения того или иного метода
для оценки стоимости банков и их M&A сделок.
На основании результатов проведенного анализа большинство
рассмотренных выше методов и моделей оценки, несмотря на ряд
свойственных им ограничений, может применяться при оценке стоимости
интеграционных сделок компаний нефинансового сектора.
Что же касается оценки банковских M&A сделок, использование
рассмотренных моделей в данных целях сопряжено с большим количеством
ограничений (рисунок 10).
В частности, приемлемые результаты оценки дают методы затратного
(ликвидационной стоимости и чистой стоимости активов), сравнительного
(метод мультипликаторов капитала и M&A сделок) и доходного (модели
дисконтирования дивидендов и метод оценки компании на основе
повышенной рентабельности капитал) подходов. При этом оценка банка не
представляется возможной через мультипликаторы стоимости всей
компании (EV мультипликаторы) и модели оценки всей компании в рамках
доходного подхода, основанные на калькуляции и использовании величины
87
средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Невозможность применения
указанных моделей вызвана фактическим отсутствием понятий «стоимость
всей компании» (EV) и «средневзвешенная стоимость капитала» (WACC)
применительно к банковской деятельности.
Рисунок 10. Применимость традиционных методов для оценки
банка
Отдельно следует отметить, что методы, которые могут быть
использованы в целях оценки банков, обладают рядом ограничений:
– результаты оценки банка с использованием моделей дисконтирования
дивидендов (DDM) находятся в прямой зависимости от дивидендной
политики банка и тем самым легко могут подвергаться манипуляциям со
стороны менеджмента;
– использование метода повышенной рентабельности доходного подхода не
дает оценщику и менеджменту представления об источниках
формирования стоимости банка;
– оценка банка через расчет и сравнение значений
мультипликаторов собственного капитала не позволяет понять причины
различного восприятия схожих кредитных организаций рынком.
Следует также упомянуть, что среди имеющихся вариаций доходного
подхода возможностью оценки банка в рамках M&A обладает только метод
повышенной рентабельности, так как применение моделей оценки стоимости
88
всей компании (EV) не представляется возможным ввиду специфики
банковской деятельности.
В качестве рекомендаций по повышению эффективности имеющихся
методов оценки банковских M&A сделок предлагается развивать и
совершенствовать два метода оценки: метод повышенной рентабельности
(доходный подход) и метод мультипликаторов собственного капитала банка
(сравнительный подход).
Существенный недостаток метода повышенной рентабельности –
отсутствие гибкости, наглядности и возможности проведения с его помощью
полноценного анализа влияния M&A сделки на стоимость банка. Он может
быть устранен путем дополнения моделью DuPont, адаптированной под
банковскую отчетность (например, моделью, предложенной в работе
И. Калучи), и методом цепных подстановок в целях последующего
проведения факторного анализа формирования стоимости (рисунок 11).
Рисунок 11. Факторный анализ рыночной стоимости ПАО
«Сбербанк» на начало 2017 г., млрд. руб
Метод мультипликаторов собственного капитала целесообразно
дополнить статистическим инструментарием, позволяющим осуществлять
анализ, на основе которого может быть сформировано понимание причин
различного восприятия (оценки) рынком банков со схожими показателями
результативности.
89
Для разработки стратегии выбора оптимального момента реализации
банковской M&A сделки, учитывающей конъюнктуру развития M&A рынка,
нами был осуществлен ретроспективный анализ мирового рынка банковских
интеграционных сделок. По результатам был разработан ряд рекомендаций
по повышению конечной рентабельности M&A сделки путем выбора
оптимального момента выхода на рынок.
На основании данных информационно- аналитических систем
Bloomberg и Capital IQ касательно оценки рынком банков в 2007–2017 гг.
(период шестой волны M&A) можно заключить, что наиболее оптимальным
для продающей стороны моментом выхода на рынок с активом является фаза
роста, предшествующая достижению рынком пика (рисунок 12).
Рисунок 12. Рынок банковских M&A сделок и оценка банков
инвесторами в 2007–2017 гг.
Этот период предполагает доходность сделки для продающей стороны
на 40% (или 0,8x P/BV) выше, чем в среднем по циклу (средняя без учета
максимальной и минимальной оценки банка рынком в 2007 и 2011 гг.).
Поскольку наиболее часто используемым при оценке банка
мультипликатором стоимости является P/BV (Цена/Собственный капитал),
для планирующей продажу финансового института стороны можно дать
следующие пошаговые рекомендации, ведущие к повышению ее доходности
при реализации сделки:
90
1) проведение предварительного сбора информации о текущем состоянии и
среднесрочных перспективах развития рынка M&A. На основании
установленной длительности одной M&A волны (цикла) в размере 18 лет
рекомендуется осуществлять ретроспективный анализ рынка с горизонтом не
менее 18 лет;
2) проведение анализа рынка для установления текущей фазы его развития
(рост, пик, спад, дно). Характерными ориентирами при осуществлении
анализа являются:
– наличие на фазе роста, предшествующей пику, повышательного тренда
как по общим объемам рынка в стоимостном выражении, так и по средней
стоимости M&A сделки длительностью не менее 2–3 лет;
– резкое падение объемов рынка в стоимостном выражении и средней
стоимости M&A сделки длительностью не менее 2 лет после достижения
рынком пика;
3) проведение на базе выявленной текущей фазы развития рынка
мероприятий по наращиванию собственного капитала банка. Наращивание
капитала кредитной организации должно сопровождаться одновременным
увеличением ее кредитного портфеля. При этом собственник должен
принимать во внимание динамику уровня риска по кредитному портфелю, а
также изменение условий фондирования операций банка, сопряженных с
наращиванием активов;
4) ожидание наступления момента, который характеризуется наиболее
благоприятной рыночной конъюнктурой (фазой роста), и последующая
реализация актива на рынке.
В качестве стратегии, позволяющей максимизировать доходность от
реализации сделки для приобретающей актив стороны, можно рекомендовать
выход на рынок на противоположной продающей стороне фазе – фазе спада
рынка, предполагающей наибольший дисконт за актив в размере от 30 до
50% по сравнению со средней по циклу оценкой.
91
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Опыт ведущих отечественных компаний демонстрирует
целесообразность разработки системы корпоративного управления в
соответствии с международно признанными принципами. В то же время
методы управления, общие в странах с развитой рыночной экономикой,
требуют адаптации к российским предприятиям, поскольку не все
инструменты оценки, переданные в российскую землю, дают адекватное
представление о реальной стоимости предприятия.
Все типы ассоциаций известных нам предприятий могут быть
классифицированы как слияния и поглощения. В свою очередь, они
характеризуются определенными задачами и целями. Слияние само по себе
отличается от консолидации, что означает объединение предприятий, в
которых два или более независимых элемента экономики образуют
совершенно новое предприятие.
Таким образом, можно определить, что стремление компаний
увеличить свои возможности связано с конкуренцией на международном
рынке бизнес-структур над малыми предприятиями, а именно:
— во-первых, значительные возможности в инвестировании в разработку
новых продуктов и их внедрение в краткосрочной перспективе - в
массовое производство;
— во-вторых, легче получить кредит, наличие финансирования облигаций, а
также государственную поддержку;
— в-третьих, планирование производственной программы в контексте
большого рынка сбыта, который всегда оказывает влияние на усреднение
колебаний конъюнктуры;
— также возможность расширения производства; добиться лояльности
клиентов без дополнительных затрат на создание бренда; экономия за счет
эффекта масштаба в стоимости производства и сбыта продукции;
92
— более высокий экспортный потенциал благодаря развитым сетям продаж
за пределами страны; возможность улучшить стратегическое
планирование до самого высокого уровня корпоративного управления,
избегая ущерба эффективности деятельности компании, сохраняя при
этом потребность в низком уровне оперативного контроля и управления;
— значительное улучшение в бренде, что приводит к привязанности и
консолидации потребителей.
По результатам рассмотрения основных причин низкой эффективности
банковских M&A сделок в работе были предложены основные пути их
устранения.
Развитие двух методов оценки: метода повышенной рентабельности
(доходный подход) и метода мультипликаторов собственного капитала банка
(сравнительный подход), в том числе:
— развитие метода повышенной рентабельности путем дополнения его
методики моделью декомпозиции рентабельности собственного капитала
DuPont, адаптированной под банковскую отчетность, и использования метода
цепных подстановок в целях проведения факторного анализа формирования
стоимости кредитной организации;
— дополнение метода мультипликаторов собственного капитала
регрессионным анализом, позволяющим сформировать понимание причин
различного восприятия рынком банков со схожими показателями
результативности.
Формирование стратегии роста через M&A и непосредственна
реализация M&A сделки в зависимости от стадии развития рынка
интеграционных сделок:
— для продающей актив стороны – выход на рынок на фазе роста,
предшествующей достижению рынком пика, что предполагает доходность
сделки на 40% выше, чем в среднем по циклу;
93
— для приобретающей актив стороны – выход на рынок на фазе спада рынка,
предполагающей наибольший дисконт за актив в размере от 30 до 50% по
сравнению со средней по циклу оценке.
Предложенные в работе рекомендации позволят повысить
эффективность интеграционных сделок как инструмента обеспечения роста
кредитных организаций, что выступит предпосылкой формирования
устойчивого и эффективного банковского сектора страны.