14
- «Ядовитая пилюля» – мероприятия, направленные на
значительное снижение своей привлекательности для компании-поглотителя.
К ним относится:
▫ продажа самых привлекательных для «захватчика» активов;
▫ нынешние акционеры целевой фирмы получают право покупки
обыкновенных акций компании-поглотителя по вдвое заниженной рыночной
цене, если она скупит у «жертвы» значительную долю акций;
▫ «макаронная оборона» – выпуск облигаций с условием
досрочного возврата денежных средств в случае смены ключевых
акционеров предприятия.
▫ «золотые парашюты» – заключение контрактов с менеджерами
целевой фирмы о выплате им больших выходных пособий в случае их
увольнения в результате поглощения. Таким образом, стоимость сделки
существенно увеличится.
- Выпуск акций с более высоким правом голоса – менеджеры
целевой фирмы получают большинство голосов, не владея большим
количеством акций.
- Защитные поглощения – целевая фирма активно поглощают
другие компании, что делает ее стоимость в разы выше.
- Преднамеренный выкуп всей компании или ее части другими
инвесторами (возможно и менеджерами самой фирмы) с использованием
заемных средств. Впоследствии акции больше не допускаются в свободную
продажу.
Если эти меры не принесли результата и сделка поглощения объявлена
публично, то целевая компания предпринимает следующие способы сорвать
готовящееся объединение:
1. Защита Пэкмена – контратака на акции компании-поглотителя.
2. Судебные иски – подача заявления в суд против «захватчика» за
несоблюдение антимонопольного законодательства.
15
3. «Зеленая броня» – предложение компании-поглотителю обратно
выкупить свои акции (если они уже куплены) по цене выше той, за которую
они были приобретены с условием неприкосновенности контрольного пакета
акций в течение определенного срока.
4. Реструктуризация активов – приобретение непривлекательных
для захватчика активов.
5. Реструктуризация обязательств – выпуск акций для сторонних
компаний и увеличение числа акционеров, а также выкуп ценных бумаг с
премией топ-менеджерами целевой фирмы у существующих акционеров.
Основные причины, по которым предприятия идут на осуществление
таких сделок:
1. Возможности дальнейшего экономического роста, снижения
издержек, увеличения прибыли для конкретной фирмы при нынешних
рыночных условиях практически исчерпаны.
2. Высокая налоговая нагрузка на предприятие.
3. Реальная рыночная цена целевой компании по прогнозам
оказывается ниже ее балансовой стоимости, то есть соединение компаний
для «захватчика» будет достаточно выгодным.
4. Ликвидационная стоимость интересующего предприятия выше ее
рыночной стоимости. Можно купить эту фирму целиком, а потом продать с
выгодой по частям «вразброс».
5. Личные мотивы руководства компании-поглотителя. В
частности, стремление к власти и увеличению своей зарплаты.
6. Наличие большого объема свободных денежных средств.
7. Затруднить проникновение иностранных конкурентов на
существующий рынок.
Проведение сделок слияния и поглощения преследует одну или
несколько целей. К ним относится:
16
- Синергетический эффект – при сложении активов двух или
нескольких компаний итоговый результат намного превысит сумму
результатов этих предприятий по отдельности. Это обусловлено:
▫ экономией издержек за счет расширения масштабов
деятельности;
▫ наличием у компаний взаимодополняющих ресурсов;
▫ усилением монопольного положения на рынке;
▫ экономией и взаимодополняемостью в сфере разработки новых
технологий, продуктов.
- Повышением эффективности и качества управления в
объединяющихся предприятиях.
- Получением налоговых льгот.
- Диверсификацией производства – увеличение ассортимента и,
как следствие, более стабильная выручка.
- Устранением конкурентов.
- Повышением показателей ликвидности, платежеспособности и
рейтинга надежности для потенциальных инвесторов и кредиторов.
- Закреплением топ-менеджеров в определенных политических и
бизнес-кругах.
Процесс объединения компаний через слияние или поглощение
проходит 8 основных этапов:
- Определение стратегических целей предприятия с учетом
условий внешней и внутренней среды. Оценивается экономическая
оправданность соединения с другой компанией. Рассматриваются и
внутренние методы достижения этих целей (внедрение новых технологий,
улучшение логистических связей, мероприятия, направленные на повышение
производительности труда и др.).
- Подбор квалифицированных специалистов для проведения
сделки. Участвуют не только сотрудники самой компании, но и
приглашается банкир, налоговый консультант, юрист, аудитор, экономист со
17
стороны. Важно чтобы дальнейшие действия анализировались разными
специалистами.
- Определяются критерии выбора искомой компании:
▫ отрасль;
▫ продукция;
▫ объем выручки;
▫ форма собственности;
▫ рынок сбыта.
- Непосредственный поиск компании. Объект должен
удовлетворять изначальным целям. Используются как активные действия
(личные связи, базы данных, интернет, брокеры), так и пассивные (подача
объявления).
- Переговоры с выбранными кандидатами. Обмен информацией и
взвешенная оценка собственных ожиданий от слияния или поглощения с
полученными данными. Анализируется финансово-экономическое состояние
привлекательных фирм, выявляются скрытые резервы, недооцененные
активы, возможные дополнительные инвестиции и т. д. В итоге определяется
стоимость сделки
- Принятие окончательного решения и юридическое оформление
документов с искомой компанией.
- Интеграция предприятий – объединение хозяйствующих
субъектов в единое целое.
- Оценка достигнутых результатов и сопоставление с
намеченными стратегическими целями.
Комплексная оценка результатов объединений компаний помогает
понять правильность этого управленческого решения и спланировать
будущие показатели. А также скорректировать свою текущую деятельность в
случае выявления отрицательных сторон сделки. Основные направления
анализа эффективности:
18
1. Оценка фондовых показателей. Сравнение котировок акций до и
после слияния или поглощения (для АО). Отслеживается динамика курса
акций в период через несколько недель, месяцев, 1 год. Сравнивается сумма
дивидендов на 1 акцию.
2. Анализ финансовых показателей и их динамика: чистая прибыль,
рентабельность активов, продаж и собственного капитала, стоимость и
оборачиваемость активов и другие. Оценивается достижение
синергетического эффекта.
3. Анализ изменений в самой компании, внешней среды и прочих
затрат. К этому относится: доля потребительского рынка, численность
персонала, затраты на НИОКР и отдача от них, изменение структуры
поставщиков и покупателей.
4. Опрос менеджеров компании. Руководство заполняет
специальную анкету, по которой делаются выводы, насколько оправдались
ожидания от объединения компаний.
5. Оценка сторонними аналитиками и экспертами. Помимо оценки
экономической оправданности сделки, это дает представление об авторитете
компании в деловых кругах.
До сих пор нет однозначного мнения о том, положительное или
отрицательное влияние оказывают на экономику эти формы объединений.
Ряд экономистов считает, что слияния и поглощения – нормальное явление в
рыночных условиях, ведущее к повышению эффективности,
производительности труда и ВВП страны. Применимо к наиболее
«денежным» отраслям промышленности России (топливная,
металлургическая, машиностроение) с этим можно согласиться. Крупные
игроки контролируют большую долю отечественного рынка и не пускают
иностранных конкурентов. При правильном подходе наблюдается ощутимый
синергетический эффект
Другие экономисты полагают, что такие формы объединения
предприятий ведут только к монопольному и олигопольному рынку и
19
препятствуют свободной конкуренции. Отвлекаются дополнительные
средства компаний для защиты от поглощений. Пробелы в законодательстве,
особенно в сфере оборота ценных бумаг и налогов, позволяют отчасти
согласиться и с этой точкой зрения.
Если в конце 90-х гг. была ярко выражена тенденция выгодно купить
дешевые активы без глубокого анализа сделки, то сейчас инвесторы более
тщательно подбирают объект. Особенно это касается сферы среднего и
малого бизнеса, детальная информация о котором нередко скрывается.
Средняя стоимость сделок за последние годы растет, иногда превышая
реальную стоимость активов. Во многом это объясняется наличием у
некоторых компаний особо ценных нематериальных активов, которые
приносят значительную прибыль их владельцам.
1.2. Особенности слияний и поглощений в Российском бизнесе и в
зарубежной практике
Общепринято считать базисом современной экономики ее реальный
сектор, включающий все множество юридических лиц различных
организационно-правовых форм собственности и характера их деятельности.
При этом, несмотря на наличие различных видов хозяйствующих субъектов в
современной рыночной экономике одну из важных ролей играют
корпорации.
Следует заметить, что большинство корпораций при выборе формы
собственности останавливаются на акционерных обществах и
представляющих собой особый самостоятельный тип хозяйствующих
субъектов, имеющих следующие отличительные черты:
- их капитал разделен на акции, находящиеся в собственности
владельцев (акционеров). Акции крупнейших корпораций обращаются на
фондовом рынке;
20
- они представляет собой самостоятельное юридическое лицо,
абсолютно отдельное от своих акционеров;
- цель их создания производственная и коммерческая деятельности;
- современные корпорации представляют собой эффективную форму
организации бизнеса, создающую значительную положительную
добавленную стоимость, позволяющую накапливать крупный капитал, не
допускать образования критического уровня долга, генерировать
значительную прибыль, использовать современные финансовые технологии
иногда даже опережающие рынок.
В текущей экономической ситуации корпорации разных стран мира
сталкиваются с трудностями выживания в условиях жесткой конкурентной
борьбы, заставляющей их выискивать новые решения для повышения
конкурентоспособности и эффективности деятельности компании. Многие
предприятия используют для достижения данной цели один из наиболее
распространенных механизмов расширения бизнеса и повышения его
эффективности – сделки слияний и поглощений.
В настоящее время этот вопрос у промышленных корпораций является
весьма актуальным, что связано с определенными причинами:
- В нынешнем периоде времени мировой рынок демонстрирует
разнонаправленный интерес участников к сделкам M&A, чему
свидетельствуют данные Moody’s Analytics за 2017 г. Всего в 2017 году было
заключено 96 082 сделок на общую сумму 4,741 трлн. долларов США. Это на
8% ниже количества сделок M&A осуществленных в 2016 году (104 559
сделки) и на 3% ниже, чем в 2016 году по объему сделок M&A (4,893 трлн.
долларов США). Следует отметить, что снижение активности на рынке M&A
началось с 2015 года. В то же время, некоторые регионы показали
восстановление в 2017 году, среди них Западная, регион Восточной и
Центральной Азии и Россия (рост на 25,9%, с 40,9 млрд. долларов США до
51.6 млрд. долларов США – лучший показатель за четыре года).
21
- Сделки M&A позволяют промышленным корпорациям повысить
свою влиятельность, а также уменьшить свою зависимость со стороны
национальных правительств и финансовых организаций по контролю и
регулированию своей деятельности.
- Сейчас происходит увеличение темпов роста сделок слияний и
поглощений в России. Хотя участие российских компаний в
транснациональных сделках в большей части сводится к их продаже, тем не
менее сделки последних лет указывают на изменении ситуации и происходит
увеличение количества сделок по покупке отечественными корпорациями
зарубежных компаний.
Следует отметить, что в российском законодательстве и в зарубежной
теории и практике имеются определенные различия в определении и
применении понятий «слияние и поглощение компаний».
Российское законодательство в этом вопросе слияния и поглощения
трактует как процесс реорганизации компаний, который может
осуществляться одним из двух способов:
1. Слиянием двух и более компаний в одну путем образования новой
компании. В результате сделки права и обязанности всех участвующих
компаний передаются вновь созданному юридическому лицу, получающему
контроль и управление над всеми активами, и несет ответственность по всем
обязательствам перед клиентами вливающихся компаний, как своих
составных частей, после чего влившиеся компании, как правило,
ликвидируются.
2. Поглощение компаний, при котором происходит полная ликвидация
присоединяющихся юридических лиц с переходом все активов, имущества,
прав и обязанностей ликвидируемых компаний. В результате, после
завершения сделки остается поглощающая компания.
В зарубежной практике понятия «слияния» и «поглощения»
отождествляются и обозначаются одним термином M&A.
22
По общепринятым подходам западных экономистов под слиянием
понимается любое объединение компаний, результатом которого является
появление новой компании из двух и более, ранее существовавших, которые
лишаются своей самостоятельности и их существование прекращается. Под
поглощением принято понимать осуществление контроля одной компанией
над другой, связанное с приобретением контрольного пакета и получения
права собственности на нее в полном или частичном объеме. Поглощение
чаще всего происходит путем приобретения всех акций компании на бирже.
Сделки по слияниям и поглощениям компаний, имеют свои
особенности как в разных странах, так и в целых регионах, но при этом они
являются одним из важнейших механизмов продвижения бизнеса.
Американская модель рынка сделок M&A обладает определенными
отличительными чертами, такими как развитый фондовый рынок, оборот
акций на котором позволяет осуществить их распределение между
множеством держателей, сводя риск аккумуляции больших пакетов акций в
одних руках, а также сформировавшиеся за долгие годы культурные
традиции, которые воспринимают компании только в свете пакета акций для
собственника. В конце XX века наблюдался особенно быстрый рост
операций по сделкам M&A. Так, в США за пять лет (1995-2000) было
осуществлено слияние 26 тыс. компаний общим объемом сделок порядка 5 $
трлн. США. Этот же период ознаменовался изменением характера подобных
сделок, сместившись от слияний и поглощений, осуществлявшихся большей
частью в интересах стратегического развития бизнеса и при обоюдном
согласии обеих сторон, в сторону агрессивной скупка недооцененных
компаний, и как правило их последующей продажей по частям. Это явление
получило название – рейдерство (от англ. raid, набег, или raider, налётчик), а
сами участники стали именоваться рейдерами. На ряду с негативным
отношением к рейдерам, связанным с их желанием в получении быстрой
прибыли от владения акциями и после получения максимальной прибыли
избавлением от этих акций, существовал и положительный момент
23
заключающийся в стимулировании компаний повышать свою эффективность
и конкурентоспособность, тем самым ограничивая количество акционеров
стремящихся заработать только на купле-продаже акций, а не на получении
дивидендов.
Стоит отметить, что в наши дни лидером среди стран по активности на
рынке сделок M&A и показателю их совокупной стоимости являются США с
годовым объемом $1,5 трлн. по итогам 2017 г. – почти треть мирового
объема.
На европейском рынке слияний и поглощений наряду с аналогичным с
США отношением к компаниям, как к исключительной собственности
акционеров, характерно их восприятие как социального института,
ответственного перед своими сотрудниками, партнерами, клиентами и
обществом в целом. Справедливо будет отметить, в отличие от США,
повышенное внимание в Европе к вопросам безработицы, готовности
персонала к грядущим изменениям в компаниях, к системам оплаты труда и
пенсионного обеспечения. Это связано с действующей законодательной
базой, устанавливающий для работодателей высокий уровень социальных и
денежных компенсаций для сокращаемого персонала. Наряду с этим,
наличие контрольного пакетов акций, сосредоточенных в одних руках,
способствует «привязке» предприятия к одному собственнику, который
заинтересован в достижении одних и тех же стратегических целей с
компанией и ее долгосрочном развитии. Поэтому на европейском рынке
превалируют дружественные поглощения, а недружественные как
обществом, так и бизнесом осуждаются и отвергаются. В связи с этим сделки
направленные на скупку и перепродажу компаний со спекулятивной целью,
характерные для рейдеров, не имеют такого распространения в отличие от
США.
Японская модель слияний и поглощений демонстрирует принцип
исключительно обоюдного и взаимовыгодного объединения, демонстрируя
совместно выработанную позицию акционеров и персонала компаний. Такое