64
эшелона», изменение структуры одного предприятия «третьего эшелона» в
ближайшей перспективе незначительно и не окажет существенного влияния
на изменение основных индексов рынка. Следовательно, ставка
дисконтирования рассчитанная с использованием модели САРМ равна 44,3%
Расчёт средневзвешенной ставки дисконтирования для новой структуры
ОАО «Апатит» аналогичен расчёту, проводимому при оценке стоимости
бизнеса ОАО «Апатит» и ОАО «Балаковские минеральные удобрения». Доли
ставок дисконтирования рассчитанных по метод кумулятивного построения и
с использованием модели САРМ также соответствуют расчётам
приведённым ранее.
Таким образом, средневзвешенная ставка дисконтирования
рассчитывается следующим образом:
19.5% * 0.8 + 44.3% * 0.2 = 24.46
Расчёт ставки дисконтирования по модели средневзвешенной стоимости
капитала проводится по формуле (4).
Стоимость акционерного капитала принимается равной стоимости
собственного капитала или средневзвешенной ставке дисконтирования –
24,46%.
Стоимость заёмного капитала, в связи с новой структурой принимается
равной 12%, поскольку сделка по поглощению ОАО «Балаковские
минеральные удобрения» увеличивает доверие банков по отношению к
новому предприятию, что позволяет новой структуре ОАО «Апатит» брать
кредиты по более низкой процентной ставке.
Возможно принять доли привилегированных и обыкновенных акций в
структуре капитала нового ОАО «Апатит» равными долям в структуре
предприятия до сделки по поглощению. Таким образом, WACC
рассчитывается, как:
WACC = 0,12 * (1 – 0,24) * 0,47 + 0,13 * 0,2446 + 0,4 * 0,2446 = 0,1726
65
Рассчитанная по данной формуле остаточная стоимость бизнеса новой
структуры ОАО «Апатит», также приводится к текущим стоимостным
показателям (дисконтируется).
Таким образом, стоимость бизнеса новой структуры ОАО «Апатит»,
рассчитанная методом дисконтированных денежных потоков, равна 10 124
716 000 рублей.
Эффект от поглощения ОАО «Балаковские минеральные удобрения»
будет находиться по формуле:
ЭЭ = СБ
1
– СБ
0
– З
где ЭЭ – экономический эффект от сделки по поглощению;
СБ
1
– стоимость бизнеса предприятия после проведенной сделки по
поглощению;
СБ
0
- стоимость бизнеса предприятия до сделки по поглощению;
З – затраты на проведение сделки по поглощению.
Принимаем затраты по поглощению ОАО «Балаковские минеральные
удобрения» в размере 500 000 000 рублей. Эта сумма учитывает все
издержки, которые возникают во время проведения сделки по поглощению
ОАО «Балаковские минеральные удобрения», а именно:
- стоимость пакета акций ОАО «Балаковские минеральные удобрения» с
учётом выплат дополнительного вознаграждения акционерам предприятия;
- выплаты выходных пособий сотрудникам обоих предприятий, которые
в ходе проведения поглощения будут уволены;
- издержки, связанные с обеспечением юридической стороны сделки;
- оплата труда ответственных менеджеров по интеграции;
- прочие затраты.
Необходимую для поглощения сумму ОАО «Апатит» формирует из 300
000 тыс. руб. собственных средств, а именно сумма добавочного капитала и
200 000 тыс. рублей банковского кредита, привлекаемого на 5 лет под 12%
годовых.
ЭЭ = 10 124 716 000 - 5 835 440 000 – 500 000 000 = 3 789 276 000 руб.
66
Таким образом, экономический эффект от поглощения ОАО
«Балаковские минеральные удобрения» составляет 3 789 276 000 рублей.
Проведённый анализ эффективности поглощения предприятия на
примере ОАО «Апатит» и ОАО «Балаковские минеральные удобрения»
показал, что сделка была экономически обоснованной. К тому же если
посмотреть на динамику (график 1) изменения стоимости акций холдинговой
компании ОАО «ФосАгро», то в связи с капитализацией дочерних
предприятий, стоимость акций начала расти уже в момент объявления о
предстоящей сделке.
График 1. Динамика изменения стоимости акций ПАО «ФосАгро»
Таким образом с помощью сделок M&A можно управлять стоимостью
компании.
3.2 Разработка статистической методики оценки стоимости бизнеса в рамках
осуществления политики интеграции на промышленных предприятиях РФ
Проблема эффективности слияний и поглощений за последние
десятилетия была освещена в отношении рынков Соединенных Штатов,
стран ЕС, Австралии, Канады и других развитых стран. Среди основных
факторов роста сделок M & A исследователи отмечают либерализацию
торговых режимов, процессы приватизации компаний, смягчение
административных барьеров в области государственного контроля за
транзакциями экономической концентрации антимонопольными службами и
67
развитие рынка капитала. Заключая сделки M & A и особенно
трансграничные транзакции, фирмы получают конкурентные преимущества
как доступ к новым ресурсам, технологиям, знаниям, компетенциям, новым
активам, маркетинговым стратегиям. Ряд исследователей полагают, что
ключевыми факторами для транзакций будут качество раскрытия
финансовой информации и географическое положение стран.
Однако сделки слияний и поглощений могут привести не только к
расширению рынка, но и к таким трудностям, как информационная
асимметрия, проблемы агентства. В то же время последствия для развитых и
развивающихся рынков могут значительно различаться из-за разного уровня
развития институтов корпоративного управления.
Опыт ведущих отечественных нефтегазовых компаний демонстрирует
целесообразность разработки системы корпоративного управления в
соответствии с международно признанными принципами. В то же время
методы управления, общие в странах с развитой рыночной экономикой,
требуют адаптации к российским предприятиям.
Трансграничные сделки в разных отраслях создают дополнительные
риски, в основном связанные с географической удаленностью или
различными уровнями экономического развития.
Среди существующих механизмов ретроспективной оценки
эффективности сделок M & A мы выделяем следующее:
- рыночный метод (анализ исследования событий), в котором анализ
изменений в прибыли по акциям на момент объявления сделки;
- метод учета (бухгалтерские исследования) или анализ финансовой
отчетности, которая включает сравнение производственных и финансовых
показателей компаний до и после сделки;
- опросы руководителей или ключевых информантов, в ходе которых
ведутся интервью с топ-менеджерами компаний, участвующих в M & A, в
отношении последствий заключенных сделок и выводов об их
эффективности;
68
- анализ переменных, которые являются определяющими факторами
успеха процесса интеграции целевых и приобретающих компаний после
транзакции (производительность интеграционного процесса). Этот подход
основан на предположении, что стоимость транзакции создается только
после завершения процесса слияния;
- анализ влияния сделки на инновационную деятельность целевой
компании и компании-покупателя (исследования R&D).
В качестве переменных рассматриваются такие критерии, как
количество патентов, интенсивность исследований и разработок (в том числе
с учетом полученных патентов) и степень инновационной продукции. В
рамках этого исследования необходимо учитывать такие понятия, как
совокупный аномальный доход, приобретающие компании, целевые
компании, нематериальные активы компаний, интеллектуальный капитал
компаний. Накопительный аномальный доход (CAR) представляет собой
сумму отклонений между доходностью ценных бумаг анализируемых
компаний и существующей рыночной доходностью в определенный
временной интервал (окно события). Если накопленное отклонение является
положительным, это указывает на положительную аномальную доходность
ценных бумаг интегрированных компаний и улучшение благосостояния
акционеров компаний, объявивших о предстоящей сделке. Выявленная
отрицательная аномальная рентабельность показывает следующее: рынок
предполагает, что приобретающая компания переплатила за целевую фирму,
поскольку фактические денежные потоки не будут выше ожидаемых. Даже
если в день объявления сделки оптимистические ожидания участников рынка
отразились на росте котировок приобретающей компании, через некоторое
время цена акций может снизиться, так как первоначальная оценка слияния
была переоценена и впоследствии была скорректирована рынок.
Методологической основой для исследования будет рыночный подход
в краткосрочной перспективе, в дополнение к которому оцениваются
целевые и поглощающие нефтегазовые компании по интенсивности
69
исследований и разработок по количеству зарегистрированных патентов на
изобретения и промышленные образцы, а также на доказательства для
полезных моделей.
Рыночный подход является наиболее распространенным методом
оценки эффективности сделок слияний и поглощений. Это анализ изменений
прибыльности акций приобретающих и целевых компаний в краткосрочном
интервале относительно момента объявления сделки. Этот метод
ориентирован на прогнозные показатели (возврат акций) и не анализирует
фактические данные. С его помощью возможно мгновенно оценить
прогнозируемый эффект транзакции и сделать выводы об изменении
богатства акционеров в результате транзакции. Важную роль также играет
доступность данных для анализа производительности. Большинство
исследователей изучают изменение доходности акций по сравнению с их
обычной доходностью, как для компании-покупателя, так и для
приобретенной компании.
В некоторых работах анализируется совокупный эффект объединения
на стоимость компании, возникающей в результате слияния (в этом случае
средневзвешенная сумма роста выручки, так называемая аномальная
прибыль или ненормальная доходность берутся за основу для сравнения,
получение которых не следует рассматривать как результат систематических
обще рыночных явлений). Если изменение рыночной доходности компаний
изучается в краткосрочной перспективе (например, незадолго до даты
объявления о слиянии), недостатком такого подхода является то, что
исходной основой для анализа являются не реальные изменения, а ожидания
рынка о еще не состоявшихся событиях.
Рассмотрение динамики рынка цен на акции в период после слияния
связано с проблемами другого плана, суть которого заключается в том, что
изменения в динамике цен на акции, интерпретируемые в исследовании как
рыночная реакция на текущую деятельность компании, на самом деле не
могут быть связаны со слиянием. Изучение эмпирической работы
70
показывает, что результаты анализа во многом зависят от выбора периода
времени. Поэтому ключевой проблемой такого подхода к оценке
эффективности является выбор временного интервала до слияния таким
образом, чтобы динамика обменной стоимости акций была «очищена» от
событий, не связанных со слиянием, и отражала только рынок оценка
информации, связанной со слиянием.
Среди исследователей нет консенсуса относительно требуемой длины
окна события. Длины окон событий, происходящих в исследованиях,
варьируются от 1 до 2 дней, от 11 до 14 дней, 21 день, от 1 до 40 дней. Кроме
того, авторы рассматривают как симметричные (например, ± 3 дня), так и
асимметричные (от -15 до +5 дней) окна событий. Результаты исследования,
как правило, указывают на то, что акционеры целевой компании получают
значительно более высокую относительную «нормальную» рентабельность в
результате объявления сделки из-за высоких премий к цене акций, обычно
возникающих в случай сделок M & A.
В то же время, в части результатов для акционеров приобретающей
компании выводы исследователей не однозначны, поскольку в исследуемых
диапазонах они получают выраженные отрицательные или нулевые значения
САР, а также незначительные значения положительного кумулятивного
ненормальное возвращения.
Рассмотрим исследования эффективности международных слияний и
поглощений в нефтегазовом секторе России.
Наиболее распространенным методом, используемым в академических
исследованиях при анализе эффективности слияний и поглощений, является
метод кумулятивного аномального возврата (CAR).
На первом этапе избыточный доход рассчитывается как разница между
реальной и ожидаемой доходностью акций каждой отдельной компании в
выборке, как правило, на ежедневной основе,
jtjtjt
RRr
ˆ
(3.1)
71
где
jt
r
– избыточная доходность;
jt
R
– реальная доходность акций;
µ
jt
R
– нормальная доходность акций.
На втором этапе рассчитывается среднее по выборке значение
избыточной доходности.
N
r
AR
j
jt
t
(3.2)
где N – количество компаний в выборке.
И, наконец, на последнем шаге рассчитывается накопленная
избыточная доходность:
m
mt
t
ARCAR
(3.3)
где CAR – накопленная избыточная доходность (cumulative abnormal
returns); m – количество дней до и после события.
Накопленный избыточный доход - это среднее возвращаемое значение
для всех компаний выборки в выбранном окне событий. Если полученная
сумма избыточного дохода является положительной, то исследуемое событие
оценивается рынком как эффективное. Следует отметить, что установление
статистической значимости полученных значений является неотъемлемой
частью анализа.
Чтобы проанализировать совокупную избыточную доходность
компаний-покупателей и проверить сформулированные гипотезы,
целесообразно рассчитать индикатор CAR для всей выборки, состоящий из
228 транзакций, соответствующих всем критериям установленной системы
фильтрации данных (рисунок 2)
Учитывая результаты для всех выбранных транзакций с 2005 по 2016
год, мы видим, что CAR имеет положительное значение для всех окон
72
наблюдения. Это явление объясняется преобладанием транзакций в
горнодобывающей промышленности, которые имеют самые высокие значения
ЦА в секторальном контексте. Кроме того, следует отметить существенную
разницу в значениях ЦАР, рассчитанную по методам среднего
арифметического и средневзвешенной по отношению к капитализации
компании. Поэтому мы можем утверждать, что компании с большей
капитализацией демонстрируют более низкие результаты, чем небольшие
компании.
Рисунок 2. Средневзвешенное и среднеарифметическое CAR
для всего образца с 2006 по 2017 год.
Исследования Papadakis и Thanos показывают, что в 50% случаев
объявление сделки привело к отрицательной стоимости CAR для акционеров
компании покупателя. Некоторые исследователи часто критикуют
исследование поведения акций в краткосрочной перспективе как
методологический подход.
В дополнение к уже упомянутому недостатку, суть которого
заключается в том, что в этом случае оцениваются только ожидания
участников рынка относительно будущей эффективности транзакции,
наиболее важным наблюдением, на наш взгляд, является то, что анализ не
принимает которые могут существенно повлиять на эффективность
73
транзакции в будущем, а именно реакцию персонала компании и уровень
оперативной интеграции.
Другим существенным недостатком является тот факт, что результаты
исследования могут существенно зависеть от выбранной длины окна
события, длины периода оценки параметров модели и выбранного метода его
коррекции. В качестве критического замечания об использовании этого
подхода также предлагается, чтобы эта методология исследования могла
применяться только к публичным компаниям. Однако, на наш взгляд, этот
аргумент можно пренебречь, поскольку в целом метод распространяется на
достаточно значимые статистические объемы доступной информации,
согласно которой он полностью применим для целей своей области. В рамках
этого подхода ряд исследователей предпочитают изучать изменение
рентабельности акций в долгосрочном временном интервале, что требует
наличия статистических данных для анализа показателей в относительно
длительный период. В то же время долгосрочный подход считается более
информативным, поскольку он позволяет нам оценивать не столько
ожидания инвесторов о последствиях сделки, сколько фактический результат
сделки для компании.
Специалисты отмечают, что метод оценки эффективности транзакций
путем изучения CAR в долгосрочном временном диапазоне также не
является совершенным и критикует модели, используемые для оценки CAR с
низкой статистической значимостью. Кроме того, по аналогии с анализом
CAR в краткосрочной перспективе этот метод не может быть использован
при участии в сделке непубличной компании-покупателя. Наконец, результат
исследования зависит от выбранного окна событий и эталона для
«нормальных» возвратов. Наряду с описанными выше методами
эффективность слияний и поглощений также изучается путем рассмотрения
переменных, которые являются определяющими факторами успеха процесса
интеграции целевых и приобретающих компаний после транзакции
(производительность интеграционного процесса). Этот подход основан на