74
предположении, что стоимость транзакции создается только после
завершения процесса слияния. В рамках этого подхода исследователи
определяют оперативную интеграцию и интеграцию человеческих ресурсов с
учетом их взаимного влияния, а также влияние каждого из этих аспектов на
эффективность процесса интеграции. Исследования в области оперативной
интеграции охватывают: анализ механизмов интеграции компаний, уровень
унификации продукта, исследования и разработки и маркетинг, передачу
технологических ноу-хау и создание структур, которые управляют знаниями
для обучения.
Операционная интеграция играет значительную роль в процессе
определения положительной эффективности слияний и поглощений.
Интеграция людских ресурсов рассматривается через призму таких факторов,
как текучесть кадров, культурная конвергенция, приверженность
сотрудников, удовлетворенность работой и безопасность. Исследователи
отмечают несколько опосредованных механизмов, связывающих интеграцию
человеческих ресурсов и эффективность транзакции в целом. Что касается
текучести кадров, ученые изучают факторы, которые влияют на увольнение
генеральных целей компании, оборот руководства целевой компании и
сокращение численности персонала. Что касается культурной конвергенции,
авторы анализируют изменения в корпоративной культуре до и после
транзакции, а также их влияние на эффективность слияний и поглощений
(рисунок 3).
Рисунок 3. Объем рынка M&A в России 2011-2017 гг.
75
Результаты показывают, что различия в корпоративной культуре
компаний оказывают значительное и в основном негативное влияние на
результат интеграции компаний в целом. Исследование влияния сделок
M & A на динамику инноваций приводит к выводу о том, что значительная
часть слияний и поглощений демонстрирует отрицательную динамику
уровня инноваций из-за снижения способности объединенной компании
разрабатывать инновационные продукты. Это связано с увеличением
организационной сложности компаний, в которых объединенные структуры,
обладающие обычно более высоким финансовым контролем, могут
подразумевать более низкую интенсивность R&D.
Российский рынок слияний и поглощений во многих аспектах отражает
экономическое развитие нашей страны и характеризуется сильным
движением к сырьевому сектору. Еще одной характерной особенностью
является активное участие компаний с участием государства в формировании
рынка M & A.
Однако для более глубокого понимания российского рынка анализ
будет проводиться в трех аспектах: количественном, отраслевом и анализе
практики финансирования транзакций.
Количественный анализ
Российский рынок слияний и поглощений, похожий на глобальный
тренд, иллюстрирует экономическую ситуацию в стране и темпы
экономического роста. Для нашей страны 2017г. был также пиком
экономического роста, который повлиял на рекордную стоимость, как
объема рынка слияний, так и количества сделок M & A. Диаграмма,
представленная ниже, подробно иллюстрирует как ежегодное изменение
объемов рынка, так и количество транзакций, закрытых в течение каждого
года.
Согласно представленной информации, следует подчеркнуть, что
внутренний рынок слияний был более локальным, чем мировой рынок.
Объем рынка и количество транзакций в период финансового кризиса
76
снизились на 2/3, когда мировой рынок упал вдвое, а после роста в кризисе
удвоил среднюю глобальную тенденцию. Во многом этот агрессивный рост
связан с крупнейшей сделкой в истории внутреннего рынка слияний и
поглощений - слиянием «Роснефти» и ТНК-ВР, что еще раз подчеркивает
зависимость рынка M & A от активности сырья материальных компаний и
компаний государственного сектора. Кроме того, следует отметить, что
тенденция рынка слияний и поглощений очень репрезентативна в отношении
настроений инвесторов и состояния финансового рынка. В приведенной
ниже таблице делается расчет коэффициент корреляции индекса РТС и объем
рынка слияний в России (таблица 8).
Таблица 8
Корреляция российского рынка M & A с индексом РТС
Год
Объем
рынка,
млрд. $
Индекс РТС
(среднее
значение)
Прирост
объемов
рынка M&A
Прирост
индекса
РТС
2011
110
1 966
2012
84
1 661
-24%
-16%
2013
36
995
-57%
-40%
2014
90
1 494
150%
50%
2015
97
1 725
8%
15%
2016
99
1 465
2%
-15%
2017
70
1 414
-29%
-3%
Корреляция
90%
Расчеты показывают, что корреляция наблюдается на уровне 90%, что
указывает на очень сильный уровень зависимости.
Анализируя последние тенденции 2017 года, можно прийти к выводу,
что внутренний рынок слияний и поглощений в настоящее время переживает
более серьезную рецессию, чем сопоставимые регионы. В приведенной ниже
таблице вы можете увидеть, как разные рынки вели себя в прошлом году.
Подразумевается, что в настоящее время рынок слияний и поглощений
в России испытывает значительное снижение. Рынки развивающихся стран,
77
стран БРИК и Восточной Европы также показали значительное снижение (с
7% до 26%), но намного меньше, чем снижение внутреннего рынка - 29%.
Факторы, которые оказывают такое негативное воздействие,
представляют собой сложную экономическую ситуацию, например, рост
ВВП в 2017 году составил всего 1,5% 27 вместо обычных 4% - 8%,
наблюдавшихся в посткризисный период, а также отсутствия структурных
реформ направляя производство на технологический путь.
Отраслевой анализ
Как неоднократно указывалось, внутренний рынок слияний и
поглощений имеет явно выраженный уклон к товарному сектору. На самом
деле это совершенно неудивительно, так как отражает сложную
экономическую ситуацию в стране.
Диаграмма ниже отражает пропорции различных отраслей
промышленности в динамике 2016-2017 гг. на рынке слияний и поглощений
(рисунок 4).
Представленная информация подтверждает сырьевые и энергетические
аспекты сделок M & A в России. Сделки этого сектора в настоящее время
оставляют около 2/3 рынка в целом. Однако стоит отметить позитивную
тенденцию, которая была изложена в 2017 году - доля сделок в сырьевой
промышленности сократилась примерно на 15%, а объем сделок, связанных с
телекоммуникационным сектором, почти удвоился (таблица 9).
78
Рисунок 4. Российский рынок M&A в отраслевой пропорции
2016-2017 гг.
Следует отметить, что среди развивающихся стран Европы Россия
занимает доминирующее положение на рынке слияний и поглощений, в
основном из-за сырьевой промышленности. В таблице ниже показаны 10
крупнейших транзакций в бушующих странах Европейского региона с
указанием компаний и отраслей (таблица 10).
Таблица 9
Тенденции спада рынков M&A развивающихся стран
Регион
Объем рынка в 2017 г.
Изменение к 2016 г.
Развивающиеся рынки
489
-7%
БРИК
436
1%
Европа
631
-12%
Восточная европа
108
-26%
Россия
70
-29%
79
Таблица 10
Крупнейшие сделки M&A в развивающихся странах Европы
за 2017 г.
Покупающая
компания
Целевая компания
Страна
Сектор
Объем сделки
млрд. $
Тува
Стройгазконсалтинг
Россия
Строительств
о
3,5
Частный
инвестор
Полюс золото
Россия
Сырьевой
2,7
ОНЭКСИМ
Уралкалий
Россия
Сырьевой
2,6
PPF Group NV
Telefonica Czech Republic
Чехия
Телекоммун
икации
2,5
Не раскрывается
РН Холдинг
Россия
Сырьевой
2,3
Газпром
ОАО «МОЭСК»
Россия
Сырьевой
2,3
Роснефть
Итера
Россия
Сырьевой
2,2
УралХим
Уралкалий
Россия
Сырьевой
2,2
Ямал
СеверЭнергия
Россия
Сырьевой
2,2
Group DF
U.A. Inter Media Group
Украина
Телекоммун
икации
1,9
Из таблицы можно сделать вывод, что Россия является ведущей
развивающейся страной в Европе, но это руководство во многом связано с
товарным сектором, поскольку 7 из 8 крупнейших российских сделок
объявлены в сырьевом секторе, а остальные 2 крупные сделки в Чехии и
Украине относится к отрасли телекоммуникаций.
Поскольку сырьевая промышленность продвигается на внутреннем
рынке слияний и поглощений, стоит исследовать, какие факторы, помимо
структурных диспропорций в отечественной экономике, способствуют
развитию этого рынка. Поэтому, когда речь идет о сырьевом секторе, прежде
всего, речь идет о нефтегазовой отрасли, которая является основным
двигателем российского рынка слияний и поглощений. Основную
деятельность представляют две государственные компании - «Роснефть» и
«Газпром», которые имеют преимущества перед другими участниками
рынка. Для этого есть 3 основные причины:
— эти компании имеют доступ к более дешевым источникам
финансирования от государственных финансовых учреждений;
— эти компании активно поддерживаются национальными властями в
регулирующем аспекте;
80
— эти предприятия имеют приоритетные права на получение доступа к
нефтяным запасам.
Например, серия транзакций между «Роснефтью» и ТНК-ВР внесла
огромный вклад в рынок слияний и поглощений в 2012 году. В сделке на
сумму 56 млрд. Долл. США было более половины рынка слияний и
поглощений, что можно увидеть на графике ниже (рисунок 5).
Рисунок 5. Структура рынка M&A в России 2012 г.
Данные, представленные на диаграмме, еще раз подтверждают
значимость нефтегазовой отрасли как для российской экономики в целом, так
и для рынка слияний и поглощений
При рассмотрении вопроса о финансировании сделок M & A
необходимо иметь в виду два основных варианта, которые возникают с
приобретающей фирмой: во-первых, это источники привлечения
собственных средств и займов, а во-вторых, это метод оплачивая
приобретенную компанию - наличными или акциями.
Что касается выбора источников финансирования, то на практике
помимо способов, указанных в теоретической главе (кредиты, облигации,
выпуск акций), существуют такие методы, как продажа активов и
государственных инвестиций.
В России за последние три года наблюдается тенденция почти вдвое
увеличить финансирование кредитов в сделках по слияниям и поглощениям.
На диаграмме ниже подробно описано, как собрать средства за последние 5
лет во внутренней практике транзакций.
81
Исходя из предоставленной информации, можно сделать вывод, что
основными источниками финансирования для отечественных компаний
являются собственные резервы денежных средств, а также привлечение
заемного капитала, и в последние годы наблюдается тенденция к более
частому доступу к заимствованным источникам.
Учитывая способ оплаты сделок M & A, можно утверждать, что оплата
наличными - самый популярный способ закрытия сделок M & A в России. В
следующем графике приведены подробные статистические данные о методе
оплаты наличных денег в сделках M & A за последние 5 лет (рисунок 6).
Согласно приведенной выше диаграмме, доля транзакций, закрытых
посредством наличных платежей, составляет 80-90%. Эта цифра немного
превышает статистику мировой практики, где доля оплаты в денежном
выражении колеблется от 50% до 70%. Причиной этого может быть
нестабильность экономической ситуации на внутреннем финансовом рынке,
поэтому стороны сделки чаще обращаются к более консервативному и
стабильному способу оплаты наличными.
Рисунок 6. Структура рынка M&A в России по способу оплаты
2012-2017 гг.
Опишем перспективы рынка слияния и поглощения на 2017 г в РФ.
Учитывая напряженную геополитическую ситуацию, которая наблюдалась в
России в течение 2016-2017 года, вряд ли можно оптимистично взглянуть на
развитие рынка слияний и поглощений, учитывая, насколько этот рынок
82
подвержен экономическим колебаниям. Среди основных тенденций, которые
будут наблюдаться в 2018-2019 годах, можно выделить:
1. Компании с государственным участием будут по-прежнему
основными движущими силами сделок M & A
2. Принимая во внимание тот факт, что Китай стал одним из
крупнейших иностранных инвесторов в России в 2017 году, а также
укрепления экономических, торговых и инвестиционных отношений между
двумя странами, подпитываемых нынешним политическим климатом, можно
сделать вывод о том, что Китай и в дальнейшем будет принимать участие в
сделках M&A.
3. Принимая во внимание повышенный интерес энергетических
компаний к освоению арктического шельфа, мы можем предположить
продолжающееся доминирование сырьевого сектора на рынке слияний и
поглощений. Тем не менее, следует подчеркнуть, что эти разработки
открывают новые инвестиционные возможности для компаний и могут
способствовать увеличению количества и объема транзакций.
4. Рост рынка электронной коммерции может спровоцировать
увеличение доли телекоммуникационного сектора на рынке слияний и
поглощений. Считается, что основные игроки, которые могут стимулировать
этот рост и превратить внутренний рынок телекоммуникаций в самый
быстрорастущий рынок в мире, должны быть специализированными
инвестиционными фондами
Подытоживая всё выше сказанное можно прийти к выводу, что анализ
мирового рынка сделок слияний и поглощений показал тенденцию
зависимости рынка от экономической ситуации, показав 90%-ную
корреляцию с фондовым индексом S & P. Этот тезис также подтверждает
более динамичное развитие M & А. Рынок развивающихся стран, который во
время мировой рецессии показывает рост. На основе регионального анализа
следует подчеркнуть, что наиболее развитыми регионами являются США и
Европа, доля которых составляет более двух третей рынка. Согласно
83
отраслевому анализу, наиболее активными секторами на рынке слияний и
поглощений являются телекоммуникации, энергетика и потребительские
услуги.
3.3 Совершенствование методов оценки стоимости банковских сделок
слияния и поглощения
В течение последних нескольких десятилетий сделки слияния и
поглощения (M&A) компаний получили достаточно широкое
распространение как один из наиболее эффективных и в то же время
наиболее сложных инструментов конкурентной борьбы, играющих в том
числе существенную роль в реализации принципа конкурентности
современной рыночной экономики.
По состоянию на конец 2017 г. совокупный объем мирового рынка
M&A сделок составил порядка 3,2 трлн долл. США, увеличившись с 2004 г.
более чем в два раза . При этом банковские сделки слияния и поглощения
составляют около 12% рынка всех M&A сделок, или 488 млрд долл. США в
стоимостном выражении, и являются его неотъемлемым элементом (рисунок
7).
Рисунок 7. Объем мирового рынка слияний и поглощений
в 2004–2017 гг.