65
6
2140
0,053
113
0
113,25
133,433
итого
133,43
Дисконт 1
период
D
K
a
D*a
K*a
ЧДД
ЧТС
1
0
2400
1
0
2400
-2400
-2400
2
2140
0,503
1075
0
1075,38
-1324,62
3
2140
0,253
540
0
540,39
-784,233
4
2140
0,127
272
0
271,55
-512,68
5
2140
0,064
136
0
136,46
-376,221
6
2140
0,032
69
0
68,57
-307,649
-307,65
Источник данных: составлено автором
Полученные значения ЧДД сведем в таблицу 19 и построим график (рис.
11).
Таблица 19.
Расчет ЧДД
дисконт
0,2
0,3
0,5
0,8
1
ЧДД
4143
2812
1316,4
133,43
-307,65
Источник данных: составлено автором
Рисунок 11. График ЧДД
Источник данных: составлено автором
ВНД = 0,83 и больше, чем принятый в предыдущих расчетах.
Далее рассчитаем устойчивость проекта к увеличению текущих затрат.
-1000
-500
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
1 2 3 4 5
ЧДД
тыс. руб.
Ряд1
66
Проект считается устойчивым, если ЧДД остается положительным при
увеличении текущих затрат на десять процентов
Таблица 20.
Расчет ЧТД
затраты
период
1
2
3
4
5
6
единовр.затр
2400
0
0
0
0
0
текущие затр.
265
265
265
265
265
итого
2400
265
265
265
265
265
поступления
период
1
2
3
4
5
6
доход от продаж
2320
2320
2320
2320
2320
амортизация
120
120
120
120
120
итог
2440
2440
2440
2440
2440
поток
период
1
2
3
4
5
6
приток
2440
2440
2440
2440
2440
отток
2400
265
265
265
265
265
итого
-2400
2175
2175
2175
2175
2175
Источник данных: составлено автором
Таблица 21.
Расчет ЧДД и ЧТС
период
D
K
a
D*a
K*a
ЧДД
ЧТС
1
0
6040
1
0
6040
-6040
-6040
2
2175
0,840
1828
0
1827,73
-4212,3
3
2175
0,706
1536
0
1535,91
-2676,4
4
2175
0,593
1291
0
1290,68
-1385,7
5
2175
0,499
1085
0
1084,60
-301,07
6
2175
0,419
911
0
911,43
610,36
итого
610,36
Источник данных: составлено автором
Расчет показал, что при росте текущих затрат на 10%, ЧДД сохраняет
положительное значение, следовательно проект к риску увеличения текущих
затрат устойчив.
Проект позволяет уменьшить затраты на единицу хранения, повысит
качество логистических услуг, предотвратит потерю клиентов и позволит за
счет этого получить дополнительную прибыль, которая окупит затраты на
создание проекта.
67
2.3 Управление затратами проекта
Использована в параграфе 2.2 модель дисконтированных денежных
потоков позволила определить стоимость Компании ООО «Мультивак Рус»
доходным методом. Однако, при увеличении числа входных данных этот
анализ усложняется. Проблематичным также является выявление связи
вознаграждения менеджмента с дисконтированными денежными потоками,
поскольку оценка качества менеджмента включает анализ большого
количества данных, большинство которых не является финансовыми, то есть
такими, что не поддается количественному измерению, в том числе и такими,
которыми можно манипулировать.
Обнаружение этой скрытой составляющей стоимости в модели
дисконтированных денежных потоков, происходит на эффективных
фондовых рынках, которые насыщенны оперативной и достоверной
информацией, равнодоступной для участников рынка. Эта скрытая стоимость
отражается в динамике курса акций (большинство успешных предприятий
имеют существенную разницу между балансовой и рыночной стоимостью).
Таким образом, предприятие, курс акций которого повышается,
рассматривается как такое, что создает стоимость, тогда как предприятие,
курс акций которого падает, уничтожает стоимость. Системы
вознаграждения, основанные на ценах акций, включая опционы и варранты
на акции, стали стандартным компонентом большинства пакетных
вознаграждений менеджмента.
Анализ рыночных цен имеет преимущество перед анализом
финансовых данных по прошлые периоды, поскольку является оперативным,
однако рыночные цены также не всегда являются справедливыми. Даже если
рынки являются информационно эффективными, курсы акций обычно
колеблются вокруг справедливой стоимости, однако сама информация может
быть недостоверной. Так, может иметь место повышение цены акций и
соответственно вознаграждение менеджмента, даже в случае если стоимость
68
предприятия в целом снижается. И наоборот, менеджеры могут быть
наказаны при снижении курса акций, хотя совершали действия, которые
способствовали повышению стоимости предприятия. Другая проблема,
связанная с ценой акций, которая лежит в основе определения
вознаграждения менеджмента, заключается в их доступности для
предприятия в целом. Соответственно, изменение курсов акций не можно
использовать для анализа деятельности руководителей отдельных
подразделений компании.
Как показал анализ, в последние годы зарубежные компании, как
дальнего, так и ближнего зарубежья, больше концентрируются на создании
стоимости, однако, как и раньше, имеют недоверие к фондовым рынкам. Они
только начинают использовать новые механизмы измерения стоимости и
управления ею, выбирая такие, чтобы были простыми в плане оценки и
использования, не имели большой зависимости от динамики рынка и были
бы несложными в расчетах.
Именно такими современными инструментами являются:
1. Экономическая добавленная стоимость (economic value added –
EVA), которая измерит добавленную стоимость, созданную предприятием
существующими инвестициями.
2. Метод Эдварда–Белла–Ольсона (ЕВО), который измеряет в
процентах доход, созданный текущими активами предприятия и
сверхприбылями.
Рассмотрим специфику применения этих инструментов и осуществим
углубленный анализ их качеств. Другие данные служат информационной
основой для использования методов оценки, основанных на сравнении
показателей эффективности предприятия со средне-отраслевыми. Эти
методы расчета стоимости связанные с использованием бухгалтерской
стоимости активов.
Проведем расчет стоимости проекта ООО «Мультивак Рус» с
использованием концепции EVA, после чего рассмотрим связь этого
69
показателя с оценкой денежных потоков, оценим ограниченность
использования как инструмента роста стоимости. Экономическая
добавленная стоимость – это достаточно универсальный показатель, который
можно использовать для финансового анализа, управления и оценки
стоимости предприятия. Это, по сути, индикатор прибыльности, которому не
присущи недостатки показателей, которые до сих пор использовались для
этой цели. Классическими для измерения прибыльности предприятия
являются различные показатели рентабельности, рассчитанные на основе
бухгалтерских данных по итогам хозяйственной деятельности. Эти
показатели имеют следующие недостатки:
- при помощи законных бухгалтерских приемов можно искусственно
увеличить или уменьшить размер прибыли;
- бухгалтерские показатели не отражают временную стоимость денег и
риски инвесторов;
- показатели рентабельности конкретного предприятия недостаточной
мере коррелируют со стоимостью его акций на рынке капиталов, что может
ввести в заблуждение лиц, принимающих решения относительно его
развития.
Для устранения названных недостатков в 80-90-х годах было
предложено понятие «свободные денежные потоки (FCF). Использование
денежных потоков позволило исключить из расчетов прибыль и ввести
дисконтирование денежных потоков (DCF) с помощью дисконтной ставки,
которая учитывает факторы времени и риска. Однако, если метод DCF
является пригодным для оценки стоимости проекта, то для оперативного и
текущего управления его нельзя использовать.
В свою очередь EVA является таким экономическим показателем,
который отражает тесную связь со стоимостью акции, устанавливаемой с
помощью статистических методов; дает возможность использовать
наибольший объем информации из бухгалтерского учета, включая
показатели, рассчитанные по данным бухгалтерского учета (для упрощения
70
расчетов); дает оценку стоимости проекта с учетом фактора риска.
Вышесказанное дает основания утверждать о двоякой природе
показателя EVA – его можно использовать как инструмент финансового
анализа, так и для оценки стоимости проекта.
Преимуществом показателя EVA является именно то, что он дает
возможность установить взаимосвязь между всеми взаимосвязанными
процессами на предприятии и использовать его. При осуществлении
финансового анализа исследуются ресурсы, влияющие на стоимость, и
показатель EVA, определенный для прошлого и будущего периодов,
помогает найти эту взаимосвязь.
В определении EVA учитывается доходность капитала, созданного
инвестициями; стоимость привлечения капитала за этими инвестициями;
капитал, вложенный в эти инвестиции.
Капиталом является величина, вложенная в активы, необходимые для
достижения операционной прибыли. Эта же величина, взятая из активной
части баланса, обозначается как чистые операционные активы – NOA.
Выделение операционных активов в различных ситуациях может быть
разным, это зависит от характера проекта. Однако необходимо уделять
внимание сохранению взаимосвязи между операционными активами и
результатом операционной деятельности, то есть NOPAT должен содержать
доходы и расходы, связанные с активами, что является частью NOA.
Необходимо отметить, что NOPAT является результатом
производственной деятельности (то есть до вычета процентов), и, согласно
российской методологии, его не всегда можно вполне отождествлять с
результатом производственной деятельности. Далее мы будем использовать
понятие «результат операционного хозяйствования», что будет
соответствовать американскому NOPAT в методе EVA, и «результат
производственной деятельности», так как он трактуется в российской
методологии.
Подробный расчет показателя EVA за год t можно осуществлять двумя
71
возможными способами, что всегда дают одинаковый результат:
1. С помощью формулы затрат на капитал операционный
экономический прибыль определяется как разность операционной прибыли и
суммарных затрат на капитал, или
(18)
3. С помощью формулы стоимостного спрэда
????
????
(19)
Таким методом расчета в качестве промежуточных результатах мы
получаем два важных показателя:
- операционную рентабельность, то есть рентабельность чистых
активов, необходимых для производственной деятельности (NOPAT/NOA =
ROC);
- стоимостный спред как разницу между операционной
рентабельностью и затратами на капитал; это своеобразная экономическая
рентабельность (можно также сказать, что речь идет о выражение показателя
EVA в процентах).
Исходным документом для расчета NOA (в стоимости на начало года,
за который мы рассчитываем показатель EVA) консолидированный баланс. В
обоих случаях при обычном алгоритме расчета используем величины на
конец предыдущего года (использовано индекс t-1). При больших
изменениях в активах допускается использование средней величины между
начальным и конечным состояниями активов.
Оценка величины показателя EVA является достаточно простой.
Проект является привлекательным для владельца, если EVA > 0. То же самое
имеем в случае, если NOPAT/NOA > WAСС. Для того, чтобы показатель
EVA определял чистый экономическую прибыль для владельцев, нельзя
заменять NOPAT результатом производственной деятельности, a NOA
суммой активов по балансу. Это приводит к тому, что в показателе EVA
появляются недостатки, присущие классическим показателям
рентабельности. Для корректного использования показателя EVA
72
трансформировать данные бухгалтерского учета в экономические
показатели. Авторы модели EVA Д. Стерн и Б. Стюарт определили список
корректировок данных бухгалтерского учета, насчитывающий до 164 статей.
Полный список таких корректировок является коммерческой тайной
авторов.
Больше всего корректируются данные баланса, результатом которых
является расчет чистых операционных активов (NOA), и корректировки,
позволяющие определить NOPAT. При этом необходимо отметить, что эти
корректировки взаимосвязаны – например, изменение активов вызывает не
только изменение пассивов, но и изменение доходов и расходов с
последующей сменой величины NOPAT.
Исходным моментом для расчета NOA является баланс, в котором
проводят следующие изменения:
1. Из суммарных активов выделяют активы, не используемые в
операционной деятельности.
2. Активы уменьшают на величину привлеченного капитала, по
которому не выплачены проценты, с целью избежания проблем с оценкой
расходов на этот капитал при определении ставки дисконтирования.
3. Исключают чрезвычайные статьи, что связано с требованием не
рассматривать чрезвычайные доходы и расходы как результат
хозяйствования и, тем самым, исключать их из аккумулированных
результатов хозяйственной деятельности в балансе.
4. Активы по данным бухгалтерского учета трансформируют в
действительные активы.
5. В NOA включают все активы, которые использует предприятие, но
которые не отражены в учете. Для этого используем определение активов
согласно МСФО:
- актив является результатом прошлых сделок или каких-либо других
прошлых событий;
- активы делают материальным определенный потенциал полезности,
73
который заключается прежде всего в том, что они прямо или косвенно
влияют на поток средств в пользу предприятия в данный момент или в
будущем могут быть источником экономической пользы;
- такая полезность возникнет в будущем с высокой долей вероятности;
- для включения активов в баланс не важно, есть право собственности
на данный актив контролируется ли полезность от его использования;
- можно достаточно легко оценить этот актив.
Однако в наш текущий учет включаются не все активы. Например, в
балансе приводятся те активы, на которые предприятие имеет право
собственности (на самом деле, баланс отражает имущество как правовую
категорию и не отражает его как экономическую категорию); другие активы
согласно бухгалтерских и налоговых распоряжений могут быть показаны в
расходах текущего периода и отсутствовать в балансе. Задача этих
корректировок является включение в баланс всего, что удовлетворяет
определению актива по МСФО.
6. Активы отражаются по их реальной стоимости. Речь идет о проблеме
учетных цен, сформированных в соответствии с бухгалтерским методом, и
что не всегда точно отражает экономические реалии предприятия.
7. Корректируют пассивы. Каждое добавление нового актива в учетных
активах и каждое корректировки в оценке актива непременно повлекут
соответствующие изменения в пассиве. Последнее чаще всего имеет форму
изменения собственного капитала. Для этой неучтенной части собственного
капитала часто используется понятие эквивалентов собственного капитала.
Однако речь может также идти об увеличении обязательств (например,
включение в состав активов лизинга).
8. Корректируют гудвилл. Если в балансе гудвилл уже указан, то его
оставляют как часть NOA. Если он был списан, но возник в результате
некоторых аспектов деятельности компании, то его показывают по
первоначальной стоимости.
9. Корректируют лизинг. Имущество, взятое в лизинг, является
74
типичным примером статьи, что соответствует экономическому определению
актива, что должно быть показано как часть NOA, несмотря на то, что такое
имущество не является собственностью компании с юридической точки
зрения и поэтому не показаны в балансе. В рамках корректировки данных
бухгалтерского учета активы баланса должны быть увеличенные на
стоимость имущества, взятого в лизинг, а обязательства по уплате процентов
– увеличены на сумму обязательств по отношению к лизинговой компании.
Данная корректировка применяется в отношении активов, взятых в
финансовый или оперативный лизинг.
10. Корректируют расходы, которые будут иметь долгосрочный
эффект. В некоторых случаях средства, отраженные в балансе как расходы
текущего периода, имеют долгосрочный характер (как инвестиции). Такие
расходы в основном имеют форму аренды нематериальных активов. В этом
случае вместо годовых затрат в NOA должна быть определена аренда
нематериального актива. В пассиве этот новый актив вызывает увеличение
собственного капитала в форме его эквивалентов. Примером подобных
расходов являются:
- расходы, связанные с выходом на новые рынки;
- большая часть расходов на маркетинг, прежде всего реклама,
построение новых сбытовых сетей и т. д.;
- расходы, связанные с обучением персонала;
- расходы, связанные с реструктуризацией предприятия;
11. Проводят переоценку имущества, при этом материальные и
нематериальные активы отражают по воспроизводственной стоимости,
уменьшенной на соответствующую амортизацию. Ценные бумаги, если это
возможно, указываются в рыночных ценах. Переоценке следует подвергнуть
и оборотные активы, если их учетная стоимость не соответствует реальной
стоимости, например, в результате применения определенных бухгалтерских
или налоговых методов учета.
12. Корректируют резервы расходов в пассивах в тех случаях, когда