4
Содержание
Введение ......................................................................................................................................................... 5
1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ВЕНЧУРНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ ....................................... 7
1.1 Понятие и сущность венчурного финансирования ...................................................................... 7
1.2 История отечественного и зарубежного опыта венчурного финансирования
инновационных проектов ..................................................................................................................... 22
1.2.1 История международного венчурного рынка .......................................................................... 22
1.2.2. История отечественного венчурного рынка ............................................................................ 28
1.3 Анализ венчурного рынка в период 2007-2014 г. ........................................................................ 31
1.3.1. Зарубежный рынок венчурного финансирования в период 2007-2014 г. ........................... 31
1.3.2 Отечественный рынок венчурного финансирования в период 2007-2014 г....................... 50
1.4 Методы оценки эффективности инвестиций при венчурном финансировании ................... 64
1.4.1 Договорный метод ......................................................................................................................... 64
1.4.2 Метод сопоставимых оценок ....................................................................................................... 64
1.4.3 Метод дисконтированных денежных потоков ......................................................................... 66
1.4.4 Венчурный метод........................................................................................................................... 67
1.4.5 Метод "хоккейной клюшки" ...................................................................................................... 69
1.4.6 Первый чикагский метод ............................................................................................................. 71
2. АНАЛИЗ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИННОВАЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ НА ПРИМЕРЕ ОАО
«РВК» ........................................................................................................................................................... 73
2.1 Организационно-экономическая характеристика венчурного фонда .................................... 73
2.2 Анализ методов отбора проектов венчурным фондом и формирования инвестиционного
портфеля .................................................................................................................................................. 77
2.2.1 Оценка стоимости инновационного проекта............................................................................ 81
2.2.2 Измерение эффективности инвестиций .................................................................................... 92
2.3 Оценка основных результатов деятельности фонда за 2014 год. ............................................. 94
3. ПОВЫШЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ВЕНЧУРНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ НА ПРИМЕРЕ
ОАО «РВК» ................................................................................................................................................. 98
3.1 Рекомендации по повышению эффективности венчурного финансирования
инновационных проектов ..................................................................................................................... 98
Заключение ............................................................................................................................................... 102
Список использованной литературы.................................................................................................... 103
Приложения .............................................................................................................................................. 105
5
Введение
Выбранная тема выпускной квалификационной работы является
актуальной, т.к. сильный рынок венчурного финансирования инновационных
проектов является необходимым фактором для развития научно-технического
сектора экономики. От уровня доступа к венчурному капиталу зависит то, как
будут расти новые отечественные высокотехнологичные компании, а вместе с
ними и вся экономика страны.
Текущая сырьевая экономическая система себя полностью исчерпала, т.к.
зависимость экономики всей страны от колебаний спроса и цен на основные
ресурсы (нефть, газ, металлы и т.д.) не позволяет нашей стране быть в числе
экономических стран-лидеров и экономика страны из-за этого очень валатильна.
Именно высокие технологии позволяют стране быть более независимой от
внешнеполитических факторов, оказывающих негативное влияние на
экономику.
В экономически развитых странах финансирование инновационных
проектов венчурными фондами является ключевым источником по
финансированию инновационных проектов и продвижения экономики страны
вперед. Средние значения прибыли венчурных фондов по Европейский странам
составляет 17-25 процентов, что является более прибыльным чем банковские
депозиты.
Целью данной выпускной квалификационной работы является изучение и
анализ текущей ситуации на венчурном рынке на примере венчурного фонда
ОАО «РВК», анализ методов отбора проектов венчурным фондом, оценка
стоимости и эффективности инвестиций на примере компании
проинвестированной венчурным фондом ОАО «РВК», анализ российского
венчурного рынка в период с 2007 по 2014 год, выявление точек роста и
рекомендаций по развитию российского венчурного рынка.
6
Дипломный проект состоит из введения, 3 основных глав, заключения,
списка используемых источников.
Во введении была описана актуальность выполнения данной выпускной
квалификационной работы, текущее положение дел на отечественном и
зарубежном рынке венчурного финансирования, описана общая структура
дипломного проекта
В первой главе был проведен анализ предметной области, представлена
историческая информация о венчурном финансировании, описана история
отечественного и зарубежного опыта венчурного финансирования и приведены
теоретические основы, базовых методов по оценке эффективности инвестиций
при венчурном финансировании. Осуществлен анализ отечественного и
зарубежного венчурного рынка за период 2007 – 2014 г.,
Во второй главе была представлена организационно-экономическая
характеристика венчурного фонда на примере ОАО «РВК». Проведен анализ
методов отбора проектов венчурным фондом, оценки стоимости
инновационного проекта и измерение эффективности инвестиций с
использованием базовых методов по оценке эффективности инвестиций,
представленных в первой главе. Предоставлена оценка результатов деятельности
фонда за 2014 год
В третьей главе были сформированы рекомендации по повышению
эффективности отечественного венчурного финансирования инновационных
проектов.
Пояснительная записка к дипломному проекту содержит 105 листов, 29
рисунков, 8 таблиц. При составлении пояснительной записки было использовано
23 источника литературы.
7
1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ВЕНЧУРНОГО
ФИНАНСИРОВАНИЯ
1.1 Понятие и сущность венчурного финансирования
По мере того , как в странах снижается размер банковской ставки
кредитов, а спекулятивные прибыли в финансово-банковской сфере становятся
менее гарантированными и прибыльными, многие финансовые институты и
частные владельцы капитала вынуждены поворачиваться лицом к прямым
инвестициям в реальный сектор экономики, в том числе и к такой форме
инвестиций, когда тот или иной объем вложенных средств обменивается на
определенную долю нового предприятия, фирмы или компании .
Вторая половина двадцатого столетия, время интенсивного развития
научно-технического прогресса продемонстрировала, что существует вид
бизнеса, направленный на созидание и поддержание научно-технического
прогресса. Сегодня он повсеместно известен под именем венчурное
финансирование.
Большинство экономистов при определении данного понятия указывают
на происхождение слова «венчурный» от английского «venture » - «рискованное
предприятие или начинание». При этом выделяют два вида определений.
Определения первого вида связывают понятие «рисковость» с отсутствием
гарантий венчурных инвестиций от возможной потери залогом или закладом.
Венчурное финансирование – выделение денежных средств со стороны
венчурного капитала небольшим исследовательским или внедренческим
фирмам для разработки , доводки и внедрения нововведений, имеющих
рисковый, но перспективный характер. Другая группа определений связывает
понятие «рисковость» не только с результатами (как определения первого
вида), но и с системой функционирования венчурного инвестирования в целом,
когда инвестор разделяет риски с предпринимателем. Терминологические
споры по определению понятия «венчурного предпринимательства » можно
обнаружить и в странах Запада . Но здесь они имеют другое содержание,
8
которое наиболее удачно, на наш взгляд, раскрывается в книге К. Кемпбелл
«Венчурный бизнес: новые подходы». В ней она фиксирует , что терминология
едва ли в силах дать подсказку. В широком смысле «прямым частным
инвестированием»(private equity) называют предоставление капитала
непубличным компаниям , причем под этим подразумевают и венчурный
капитал, и выкупы с использованием заемных средств, и другие инструменты
частного финансирования. В США они представляют собой практически
отдельные миры. В отличие от США, в Европе термин «венчурный капитал»
исторически использовался для обозначения всех форм прямых частных
инвестиций. Агентства по выкупу(buy-out shops ), владеющие зрелым
бизнесом, таким, как бары , издательские группы и крупные химические
предприятия, называются фирмами венчурного капитала , или венчурными
фирмами(venture capital firms). Для американцев это звучит очень странно,
поскольку они считают это совершенно разными отраслями. Поэтому мы
считаем необходимым дать то определение венчурному предпринимательству,
которое, по -нашему мнению, является наиболее полным и актуальным.
Венчурное предпринимательство – деятельность по организации
посредничества между венчурным инвестором и фирмами -реципиентами
инвестиций, направленная на разделение рисков между всеми субъектами
контрактных отношений и получение прибыли посредством «выхода». Далее в
данной работе мы будем использовать именно это определение.
Различие в определении понятия «венчурное предпринимательство »
возникло, прежде всего, вследствие специфической системы функционирования
этого механизма . Основные принципы были заложены еще на начальном этапе
становления венчурного капитала отцами-основателями отрасли – Томом
Перкинсом, Юджином Клейнером, Франком Кофилдом . Основным
источником венчурного института являются товарищества с ограниченной
ответственностью (Limited Liability Partnership - LLP), основной принцип
которого следующий. Инвесторы, называемые партнерами с ограниченной
9
ответственностью (Limited partners), в число которых входят такие
организации, как пенсионные фонды, страховые компании, банки,
университетские фонды пожертвований, благотворительные фонды ,
корпорации, а также богатые частные лица – вносят капитал в фонд с
фиксированным сроком существования, управляемый венчурной фирмой, т.е.
генеральным партнером (General Partners - GP). Широкое распространение
товариществ с ограниченной ответственностью обусловлено в первую очередь
налоговыми преимуществами (товарищество с ограниченной ответственностью
позволяет инвесторам отражать свои вложения в отчетности как «прямые
инвестиции в компании », чтобы не платить дважды (один раз, когда фонд
получает прирост капитала при продаже активов, а второй раз – когда они сами
получают доход), а также удобством это формы управления и относительной
легкости регистрации.
Если с правовой точки зрения венчурный механизм представляет собой
довольно простую систему, то его экономическое содержание требует
пояснений. Сам термин «рисковый» подразумевает, что во взаимоотношениях
капиталиста-инвестора и предпринимателя , претендующего на получение от
него денег, присутствует элемент авантюризма. Рисковое инвестирование , как
правило, осуществляется в малые и средние частные или приватизированные
предприятия без предоставления ими какого-либо залога или заклада , в
отличие, например, от банковского кредитования. Венчурные фонды или
компании предпочитают вкладывать капитал в фирмы, чьи акции не
обращаются в свободной продаже на фондовом рынке , а полностью
распределены между акционерами – физическими или юридическими лицами.
Инвестиции направляются либо в акционерный капитал закрытых или
открытых акционерных обществ в обмен на долю или пакет акций, либо
предоставляются в форме инвестиционного кредита , как правило, на
среднесрочный по западным меркам срок от 3 до 7 лет (процентные ставки по
таким кредитам обычно не устанавливаются). На практике, однако , наиболее
10
часто встречается комбинированная форма венчурного инвестирования, при
которой часть средств вносится в акционерный капитал, а другая –
предоставляется в форме инвестиционного кредита. Венчурный инвестор, как
правило, не стремится приобрести контрольный пакет акций компании, что
позволяет предпринимателям сохранять постоянное стремление к развитию
компании. И в этом его коренное отличие от «стратегического партнера » или
просто «партнера». Цель венчурного предпринимателя иная. Он планирует
получить прибыль лишь тогда, когда по происшествии 5 – 7 лет после
инвестирования он сумеет продать принадлежащий ему пакет акций по цене, в
несколько раз превышающей первоначальное вложение (сам процесс продажи
называется - «выход »), то есть венчурный капиталист не заинтересован в
долгосрочном укреплении фирмы и предпочитает всю полученную
промежуточную прибыль реинвестировать в бизнес, а не выплачивать в виде
дивидендов. Период пребывания инвестора в компании носит наименование
«совместного проживания» - «living with company».
Источником ресурсов для развития компаний является «венчурный
капитал» - источник финансирования начинающих компаний, вновь возникших
компаний либо компаний, находящихся в сложных условиях. Венчурные
инвестиции содержат высокую степень риска, но одновременно обещают
хорошие перспективы дохода (выше среднего). В обмен на принимаемый на
себя риск, венчурные капиталисты могут получать вознаграждение в виде
прибыли, привилегированных акций, роста стоимости акционерного капитала
и в ином виде.
Наиболее точное определение венчурного финансирования (venture
financing) — вложение капитала в обмен на некотирующиеся акции компании,
для реализации высокорискового проекта, включающего разработку,
производство на основе использования новейших высоких технологий, и
продажу на рынке нового или с новыми потребительскими свойствами
продукта, в расчете на получение прибылей, больших , чем при инвестировании
11
средств в другие сферы экономики или при помещении их на банковский
депозит.
Главная цель венчурного финансирования сводится к тому, что денежные
капиталы одних предпринимателей и интеллектуальные возможности других
(оригинальные идеи или технологии) объединяются в реальном секторе
экономики для того, чтобы в новой компании обоим предпринимателям
принести прибыль.
Формирование новых фондов является начальным (и одновременно
конечным) звеном в цикле существования венчурного капиталиста. Если
неудача предпринимателя в поисках венчурного капитала может привести к
банкротству его фирмы, то для венчурного капиталиста отсутствие нового
фонда – это верная гибель. Фонд является своеобразным показателем
деятельности венчурного предпринимателя. Ведущие предприниматели, как
правило, формируют крупные фонды и работают с такими инвесторами, как
всемирные фонды пожертвований и благотворительные фонды. А способность
отфильтровать перспективные сделки из хаоса деловых предложений является
критически важным аспектом работы венчурных фирм. Финансовый риск
венчурного инвестора может оправдать только возврат на вложенный капитал
выше среднего уровня. Возврат на вложенный капитал (Internal Rate of Return-
IRR) – общепринятый показатель измерения вознаграждения. В европейской и
британской ассоциациях венчурного капитала он считается стандартом оценки
доходности инвестиционного проекта. Эффективность оценки определяется
долгим и непростым процессом взаимного "ухаживания" называемым
"тщательное наблюдение" или "изучение" (due diligence). Важность данного
этапа доказывает и особая система классификаций компаний, желающих
получить инвестиции.
1.Seed (компания для посева), по сути это – только проект или бизнес-
идея, которую необходимо профинансировать.
12
2. Start up (только возникшая компания) – недавно образованная
компания, не имеющая длительной рыночной истории.
3.Early stage (начальная стадия) – компании, имеющие готовую
продукцию и находящиеся на самой начальной стадии ее коммерческой
реализации.
4.Expansion (расширение) – компании, которым требуются
дополнительные вложения для финансирования своей деятельности.
Схема изменения финансового состояния в зависимости от стадии
развития компании представлена на Рисунке 1.1.
Рисунок. 1. 1. Изменение финансового
Положения компании по мере ее роста
Прибыль
Т
1 2 3 4
Убытки
1 - «посевная » стадия; 2 — старт -ап; 3 — начальная стадия ; 4 —
расширение
13
Финансовый провал показанный на рис. 1.1 , на жаргоне инвесторов
называется «долиной смерти». Его пик приходится на переход от стадии
«старт-ап» к «начальной стадии». Это связано с началом устойчивого выпуска
продукции возрастающей необходимостью не только в капитальных
вложениях, но и в оборотных средствах. Именно этот этап и является периодом
особого риска и наиболее «узким местом» развития компании . Компании на
данной стадии особенно остро нуждаются в инвестициях и являются основным
объектов венчурного финансирования.
Кроме перечисленных выше, инвестиции венчурных фондов и компаний
могут быть использованы для:
1.«Bridge financing » (наведение моста) – финансирование , для
преобразования компаний из частных в открытые акционерные общества.
2.«Management buy -out» - MBO (выкуп управляющими) – инвестиции, для
приобретения менеджерами действующих производств или бизнеса в целом.
3.«Management buy-in» (выкуп управляющими со стороны) – финансовые
ресурсы, предоставляемые венчурным инвестором управляющему со стороны
для приобретения ими компании.
4.«Turnaround» (переворот) – финансирование компаний, испытывающих
те или иные проблемы в своей торговой деятельности.
5.«Replacement сapital » (замещающий капитал) или «Secondary purchase»
(вторичная покупка) – приобретение акций действующей компании другим
венчурным институтом или другим акционером.
Наиболее распространенными является инвестирование в более поздние
стадии развития (рис.2). Это связано с более низкими рисками инвестора,
вероятностью более точной оценки потенциала компании, возможностью
избежать таких сложны операций, как патентование, лицензирование. Помимо
разнообразия в оценках причин преобладания инвестиций в поздние стадии