14
развития, мы можем отследить и различия в определении роли венчурного
капиталиста в компании -кредиторе. Ряд экономистов считают , что инвестор,
приобретая пакет акций (обычно это 25% + 1 акция), рассчитывает, что
менеджмент компании будет использовать его деньги в качестве финансового
рычага (financial leverage ) для того, чтобы обеспечить более быстрый рост и
развитие своего бизнеса. Инвестор не берет на себя никаких рисков, за
исключением финансового. Имея у себя контрольный пакет, менеджеры
сохраняют все стимулы для активного участия в развитии бизнеса. Другие
экономисты отмечают активную роль венчурных капиталистов в управлении
фирмой. Венчурные капиталисты могут существенно повлиять на
стратегические решения, связанные с разработкой продуктов, помочь в
предоставлении продукции возможным клиентам, принять участие в
переговорах по поводу крупных продаж или лицензионных соглашений. Они
могут также внести значительный вклад в решение повседневных вопросов,
таких как выработка опционных схем, организация семинаров для
портфельных компаний, по вопросам получения правительственных грантов
или налоговых льгот. Даже на подъем бедствующей компании инвестор тратит
огромные усилия, так как неудачное инвестиционное решение сильно подорвет
репутацию инвестора. Мы считаем, что наиболее объективна вторая точка
зрения, поскольку венчурные капиталисты, всецело полагающиеся на уже
существующую команду менеджеров, ушли из данной отрасли.
Как уже отмечалось выше, «выход » является отличительной чертой
венчурного капиталиста от «стратегического партнера». Как правило, стратегия
будущего «выхода » продумывается заранее и закладывается в инвестиционный
проект (многие фирмы, вынуждены отказывать в выплате дивидендов,
реинвестируя их в производство, так как это определено контрактом между
венчурным предпринимателем и фирмой -кредитором). Существуют три
наиболее распространенных стратегий «выхода»: выпуск новых акций, или
первоначальное публичное предложение (initial public offering - IPO);
15
отраслевая продажа, когда одна портфельная компания приобретается другой,
как правило, более крупной фирмой; продажа доли акций другим акционерам
или руководству предприятия.
Рис. 1. 2. Сделки инвестирования начальной стадии в общем
количестве инвестиционных сделок в США.
Классическое венчурное финансирование отличается следующими
характеристиками:
оно осуществляется непосредственно в акционерный капитал
компаний;
оно подразумевает высокий риск;
существует долговременное отсутствие ликвидности;
возврат по инвестициям осуществляется за счет продажи акций
(доли в акционерном капитале) компаний.
Субъектами венчурного бизнеса являются:
• финансовые акцепторы - венчурные компании и начинающие
предприниматели;
• финансовые доноры - частные лица, компании и специализированные
фонды;
16
•финансовые и информационные посредники , обеспечивающие связь
между представителями первых двух групп.
Рассмотрим основных действующих лиц:
• Управляющая компания (management company) или Управляющий
фондом (fund manager ) - компания (часто инвестиционно-финансовая),
создаваемая или нанимаемая инвесторами для распоряжения денежными
средствами, внесенными ими в фонд. Управляющий может также выступать и
как частное лицо. Являясь профессионалами рисковых капиталовложений
Управляющие создают и управляют венчурными фондами .
• Основатели (founders ) - инициаторы создания новой малой
высокотехнологичной компании (обычно это ученые, изобретатели или
технологи), стремящиеся с помощью партнера-инвестора свою идею воплотить
в производство конкурентоспособной наукоемкой продукции;
• Инвестор (investor ) частное или юридическое лицо, располагающее
достаточными денежными средствами, стремящееся приобрести те или иные
активы, заинтересованное в сохранении вкладываемых средств и получении
дохода на них в том или ином виде либо «корпоративный инвестор» (corporate
investor) — юридическое лицо, осуществляющее финансирование венчурного
проекта от имени владельцев капитала, внесших свои средства на
объединенный банковский счет фонда;
• Фонд венчурного капитала (venturing Fund ) - фонд (организация),
юридически зарегистрированное или незарегистрированное объединение
венчурных инвесторов с целью осуществления совместных инвестиций,
аккумулирующая частные финансовые средства для инвестирования в
высокорисковые высокотехнологичные инновационные проекты . Фонд
вкладывает средства путем приобретения акций новой компании на
ограниченный срок (до тех пор, пока рынок не будет способен вернуть
вложенный капитал с существенной прибылью, но обычно не более , чем на 7
17
лет). Продажу своей доли компании фонд осуществляет, когда
коммерциализация компании позволяет ей выйти на пик рыночной стоимости,
а, следовательно, дать фонду максимально возможную прибыль.
• Венчурная компания (venture capital company) - небольшое предприятие,
деятельность которого осуществляется за счёт венчурного капитала и связана с
риском реализации инвестиционного проекта.
Деятельность венчурных инвесторов представляется следующим образом.
В центре любого инвестиционного проекта всегда находится предприниматель.
Он общается не с неким обезличенным «венчурным капиталистом », а с таким
же, как и он сам предпринимателем, который управляет венчурным фондом. В
основе этого бизнеса в большей степени, чем где бы то ни было еще, лежат
человеческие отношения. Взаимоотношения между двумя предпринимателями
на сленге, принятом в среде венчурных капиталистов называются «people
chemistry» («людская химия»). Сделка между этими людьми строится по
принципу «выигрыш -выигрыш». Личная симпатия и общность взглядов на
дальнейшее развитие бизнеса инвестора и предпринимателя при этом имеют
едва ли не большее значение, чем выводы, полученные в ходе финансового или
рыночного анализа.
Процесс инвестирования разбивается на несколько стадий от поиска
компании до ее продажи.
Поиск и отбор компаний (deal-flow) - важная составляющая процесса
инвестирования. Повседневная работа современного венчурного инвестора по
нахождению перспективных бизнес идей мало чем отличается от той, которую
проделывали в свое время пионеры этой индустрии. Франклин (Питч ) Джонсон
вспоминал, в июне 1998 г. обращаясь к аудитории годового собрания
Российской Ассоциации Венчурного Инвестирования: «В 1962 г. моему
партнеру Биллу Дрепперу и мне пришлось немало попотеть, чтобы раскопать
интересные сделки. Просиживать в офисе в ожидании, когда тебя начнут
18
посещать люди, было бессмысленно. Мы выработали в себе привычку надолго
оставлять свои кабинеты и посещать университетские лаборатории, общаться с
чиновниками, беседовать с юристами и бухгалтерами и даже просто стучаться
в двери офисов, где помещались начинающие компании...».
Вне зависимости от ориентации и предпочтений венчурных фондов,
общим критерием оценки для всех них является ответ на единственный вопрос:
способна ли компания (и бизнес, в котором она находится) к быстрому
развитию? Финансовый риск венчурного инвестора может оправдать только
соответствующее вознаграждение, под которым понимается возврат на
вложенный капитал выше некого среднего уровня.
Изучение компании (due diligence). После того, как компания попадает в
поле зрения венчурного капиталиста, начинается долгий и непростой процесс
тщательного наблюдения за компанией. Эта стадия - самая длительная в
венчурном инвестировании, продолжающаяся порой до полутора лет,
завершается принятием окончательного решения о производстве инвестиций
или отказе от них. Рассмотрению подвергаются все аспекты состояния
компании и бизнеса. По результатам такого исследования, если принимается
положительное решение, составляется инвестиционное предложение или
меморандум, где суммируются все выводы и формулируется предложение для
инвестиционного комитета, который и выносит окончательный приговор. Как
правило, составление меморандума означает почти окончательное решение,
поскольку в венчурном бизнесе принято доверять друг другу: инвестиционный
комитет, безусловно , полагается на мнение исполнительного директора или
менеджера фонда, который в свою очередь несет полную ответственность за
сделанное им предложение. Тем не менее, отказ вполне вероятен даже на этом,
окончательном этапе.
Управление компанией (hands-on). Когда подготовительная работа
завершена и предприниматель со своей компанией получают инвестиции,
наступает новая стадия, носящая название «hands-on management » или «hands-
19
on support ». Перевести это образное выражение можно как «управлять (или
помогать), держа руку на пульсе». Инвестору небезразлично, как компания
использует предоставляемые им средства. Это не означает, что над финансово-
хозяйственной деятельностью учреждается мелочная опека. Представитель
венчурного фонда, как правило - инвестиционный менеджер, входит в состав
совета директоров компании в качестве неисполнительного директора. Он
присутствует на регулярных заседаниях совета и принимает участие в
разработке стратегических решений. Исполнительные директора компании
отчитываются перед советом, как этого требует ее устав. Обычно , раз в месяц
на совет директоров подаются отчеты управляющих, которые составляются в
произвольной форме. По сути, это месячные отчеты о движении денежных
средств компании. В тех фирмах, где существует эффективная система
управления финансами и отчетностью, совет директоров может регулярно
получать основные финансовые отчеты (баланс, отчет о прибылях и убытках,
отчет о движении денежных средств).
Присутствием представителя фонда на заседаниях и контроля с его
стороны за финансовым состоянием инвестированной компании, не
ограничивает участие венчурного института в делах этой фирмы. Приходя в
компанию, венчурный капиталист приносит с собой один из ценнейших для
бизнеса актив - свои деловые контакты и опыт. Повышение ценности компании
- обязательная для исполнения задача инвестора. Как распорядители
значительных денежных ресурсов и опытные профессионалы, венчурные
инвесторы занимают порой видное положение в деловом сообществе и
располагают многочисленными полезными контактами.
Продажа компании («выход»). Выход компаний на биржу, иными
словами преобразование ее из закрытой частной фирмы в открытую
акционерную компанию, - один из путей выхода венчурного инвестора из нее,
заключительная стадия процесса инвестирования.
20
Разделение совместных рисков между венчурным инвестором и
предпринимателем, длительный период "совместного проживания" и открытое
декларирование обеими сторонами своих целей на самом начальном этапе
общей работы - слагаемые вполне вероятного, но не автоматического успеха.
Однако, именно такой подход представляет собой основное отличие
венчурного инвестирования от банковского кредитования или стратегического
партнерства.
Существует множество определений венчурного финансирования, но все
они так или иначе сводятся к его функциональной задаче : способствовать росту
конкретного бизнеса путем предоставления определенной суммы денежных
средств в обмен на долю в уставном капитале или некий пакет акций.
Итак, венчурное финансирование, это:
• важный инструмент финансирования предприятий, развитие которых
сопряжено с высоким риском, при одновременной возможности получения
высоких прибылей; .
• источник финансирования высокопотенциальных и быстрорастущих
компаний, находящихся на таких этапах развития, когда банки еще не рискуют
выделять кредиты;
• один из наиболее реальных и доступных источников финансирования
малых высокотехнологичных фирм, занимающихся разработкой и внедрением
новых прогрессивных технологий;
• надежная и действенная альтернатива заемного финансирования,
ориентированная не на существующие, а на будущие активы развивающейся
компании;
• путь , обеспечивающий доступ компаниям к опыту и умениям
инвесторов, работающих в венчурном бизнесе;
21
• надежный рыночный индикатор наиболее перспективных направлений
развития инновационного процесса;
• возможность совершить качественный скачок от ранних
бесприбыльных этапов развития новой малой высокотехнологичной компании
к более поздним и уже рентабельным стадиям ее жизненного цикла;
• реальная возможность выкупа малой высокотехнологичной компании
на поздних этапах ее развития при условии, что она достигла достаточных
показателей эффективности;
• условие проведения реструктуризации и предпродажной подготовки
малых высокотехнологичных компаний для повышения их привлекательности
в глазах потенциальных инвесторов (покупателей ).
22
1.2 История отечественного и зарубежного опыта венчурного
финансирования инновационных проектов
1.2.1 История международного венчурного рынка
Венчурный капитал, как альтернативный источник финансирования
частного бизнеса, зародился в США в середине 50-х годов XX века. Как и
любое неординарное начинание, новый бизнес нуждался в сильных и
энергичных личностях и новаторских подходах. Все началось в Силиконовой
долине (США, штат Калифорния) - колыбели современной информатики и
телекоммуникаций. В 1957 г. Артур Рок искал финансирование для новой
бизнес идеи своего друга, необходимые 1,5 млн. долларов предоставил Шерман
Фэрчайлд , уже имевший опыт создания новых технологических компаний. Так
была основана Fairchild Semiconductors - прародитель всех полупроводниковых
компаний Силиконовой долины. После этого в послужном списке Рока были
еще Intel и Apple Computer . К 1984 г. имя Артура Рока стало синонимом успеха.
Собственно говоря , именно он был первым, кто вообще употребил термин
«венчурный капитал».
Том Перкинс , другой знаменитый венчурный капиталист, совершил свою
самую рискованную в жизни сделку приблизительно в то же время . Работая у
Дэвида Пакарда , одного из совладельцев всемирно известной сегодня компании
«Hewlett-Packard », он изобрел недорогой и простой в обращении лазер с
газовой накачкой. Все свои сбережения – 10.000 долл., отложенные на покупку
дома, он вложил в новую фирму. Продукт оказался настолько успешным, что
через короткий промежуток времени Перкинс сумел продать фирму компании
Spectra -Physics. После этого он встретил Юджина Клейнера и полностью
посвятил себя венчурному бизнесу.
В те годы всех венчурных инвесторов Америки можно было собрать в
помещении одного офиса. Ими были Артур (Арт) Рок и Томми Дэвис в Сан-
Франциско, Фред Адлер в Нью-Йорке и Франклин (Питч) Джонсон вместе с
Биллом Дрепером в Калифорнии. Создавать начинающие компании в те
23
времена было непросто: настоящих предпринимателей было не так много, а
инфраструктура, на которую можно было бы опираться, попросту
отсутствовала. Первый фонд, сформированный Роком в 1961 г. был размером
всего 5 млн. долл., из которых инвестировано было всего 3. Корпоративные
инвесторы не были заинтересованы вкладывать средства в малопонятные тогда
финансовые структуры. Но результаты работы фонда оказались
ошеломляющими : Рок, израсходовав всего 3 млн. долл ., через
непродолжительное время вернул инвесторам почти девяносто.
Самым удачным примером является компания Cisco Systems, один из
мировых лидеров производства сетевых маршрутизаторов и
телекоммуникационного оборудования. В 1987 г. Дон Валентин из Sequoia
Capital приобрел за 2,5 млн. долл. пакет акций Cisco. Через год стоимость его
пакета составила 3 млрд. долл.
Становление венчурного капитала совпало по времени с бурным
развитием компьютерных технологий и ростом благосостояния среднего
класса американцев. Современные гиганты компьютерного бизнеса DEC, Apple
Computers , Compaq, Sun Microsystems, Microsoft , Lotus, Intel сумели стать тем,
кем они есть теперь во многом благодаря венчурному капиталу. Более того,
бурный рост новых отраслей, таких как персональные компьютеры и
биотехнология, оказался возможным в основном при участии венчурных
инвестиций.
До настоящего времени США являлись безусловным лидером в области
венчурного бизнеса. К концу XX века на США приходилась половина всего
объема венчурных инвестиций в мире.
Венчурный бизнес является сегодня сегментом (и не самым большим)
отрасли прямых инвестиций в акционерный капитал, однако значение его
трудно переоценить, т.к. рисковый капитал является практически
единственным источником финансовой поддержки малых инновационных