84
V post-money = k * S3
где V post-money - постинвестиционная стоимость компании; k —
оценочный множитель для отрасли; S3 — объем продаж компании через 3 года
после получения венчурных инвестиций.
Рассчитываем значения k из имеющихся данных по отрасли:
kfirst = V post-money (Y)/S3 (Y) = 2,1/8,4 = 0,25
ksecond = V post-money (Х)/S3 (Х) = 1,6/3,2 = 0,5
Предлагаемое компанией «Платэус» решение можно отнести на 25% к
нанотехнологиям , а на 75% - к программному обеспечению. Тогда итоговым
множителем k будет:
kx = 0,25 * kfirst + 0,75 * ksecond = 0,0625 + 0,375 = 0,4375
Следовательно ,
V post-money («Платэус») = kx * S3 = 0,4375 * 8,2 = 3,5875
Далее V pre-money равна :
V pre-money = V post-money — 1,7 = 1,8875
Для оценки компании необходимо брать максимально приближенные по
условиям компании отрасли.
Метод сопоставимых оценок получил широкое распространение в силу
своей понятности, относительной простоты и ориентированности на рынок
капитала. Однако у него есть свои недостатки:
недоступность и неполнота информации по сопоставимым
компаниям;
широкий разброс коэффициентов для сопоставимых компаний;
85
необходимость поправки стоимости, расчитанной с
использованием данных о торгуемых на бирже компаний, на более высокие,
«венчурные », риски.
3. Метод дисконтированного денежного потока — это максимальное
использование прогноза денежных потоков компании. Дисконтированный
денежный поток (discounted cash flow, DCF) представляет собой сумму
значений денежного потока за прогнозный период, продисконтированных по
формуле сложных процентов. В качестве коэффициента дисконтирования
используется средневзвешенная стоимость акционерного капитала rE на рынке
с поправкой π на дополнительные венчурные риски, присущие конкретному
проекту.
Рассмотрим денежный поток вышеупомянутой компании «Платэус».
Организаторами планируется осуществлять данный венчурный проект в
течение 4 лет, и в течение пятого года произвести «выход ». Инвестиции в
размере 1,7 млн долл. Было решено выделять компании по 0,7 , 0,5 и 0,5 млн
долл . Первые три года. Весь доход компании до «выхода» предполагается
расходовать на развитие производства, за исключением четвертого года, когда
всем акционерам выплачиваются дивиденды на общую сумму 0,5 млн.
Предполагается, что цена всей компании в момент «выхода» составит 8,2 млн
долл. Прогнозируемый денежный поток компании приведен в таблице 2.1.
(таблица составлена на основании расчетных данных компании «Платэус»).
Таблица 2.1
Прогнозные финансовые данные компании «Платэус»
№
Финансовый показатель
Ед. измерения
1
2
3
4
5
1
Выручка
млн. долл
-
-
4
8,4
-
2
Расходы
млн. долл
0,7
0,5
4,5
8
-
3
Прибыль / Убыток (E)
млн. долл
-0,7
-0,5
-0,5
0,4
-
86
4
Терминальная стоимость
компании на «выходе »
(EV)
млн. долл
-
-
-
-
8,2
5
Финансовый поток
(CF = E + EV )
млн. долл
-0,7
-0,5
-0,5
0,4
8,2
6
Объем инвестиций (I)
млн. долл
0,7
0,5
0,5
-
-
Предположим, что долгов у компании не появляется, а стоимость
акционерного капитала rE равна 40%. Венчурный фонд рассматривает
дополнительные риски, полагая π = 10%. Следовательно рассчитываем
дисконтированный денежный поток компании:
DCF pre-money = CF1 + (CF2/(1+rE +π )) + (CF3 /(1+rE +π )2) + +(CF4
/(1+rE +π )3) + (CF5 /(1+rE +π )4) = -0,7 — 0,5 /(1+0,5) — -0,5 /(1+0,5 )2 +
0,4/(1+0,5 )3 + 8,2 /(1+0,5 )4 = -0,7 — 0,33 — 0,22 + 0,15 + 1,62 = 0,52
DCF post-money = CF1 + I1 + (CF2 + I2)/(1+rE +π ) + +(CF3 + I3)/(1+rE
+π )2 + CF4 /(1+rE +π )3 + CF5 /(1+rE +π )4 = =0,52 + 1,05 = 1,57
Практика показала, что метод дисконтированного денежного потока
также не лишен ряда недостатков. А именно, он использует предположение о
том, что инвестор будет вкладывать в проект все деньги, вне зависимости от
промежуточных результатов, и реальные значения денежных потоков могут
сильно отличаться от прогнозных.
4. Метод дерева решений — метод оценки компаний, учитывающий
динамику проинвестированных проектов и финансирование несколько этапов.
Применим данный метод к анализируемой компании «Платэус» через
метод DCF. Поскольку инвестиции предполагается проводить в три этапа, то у
инвестора есть выбор, осуществлять ли второй и третий этапы. Решение о
финансировании проекта принимается на базе динамики развития в
предыдущий год. В рамках примера считаем, что вероятность положительной
динамики после первого года инвестиций составляет 0,7 , а вероятность
дальнейшей положительной динамики после второго года и двух раундов
87
инвестиций — 0,9. Есть три возможных сценария, представленных в таблице
2.2.
Таблица 2.2
Различные сценарии реализации проекта «Платэус»
№
Сценарий
Описание
Вероятность
осуществления на момент
начала инвестиций
1
(-)
Год 1 – неудачен
0,3
2
(+-)
Год 1-удачен, год 2 –
неудачен
0,7*0,1 = 0,07
3
(++)
Год 1 — удачен , год 2 –
удачен
0,7*0,9 = 0,63
Рассмотрим прогноз денежных потоков данной компании, рассчитанный
с учетом анализа всех вариантов, и математическое ожидание денежного потока
M(CF ) (табл. 2.3.). Прогноз математического ожидания совпадает с денежным
потоком CF . Это означает, что DCF учитывает все возможные сценарии
развития событий .
Таблица 2.3
Прогноз денежных потоков «Платэус»
и их математическое ожидание
№
Финансовый показатель
Ед. измерения
Годы
1
2
3
4
5
(
стоимость
на выходе)
1
CF -
млн. долл
-0,7
-0,5
-0,5
0
0
2
CF+-
млн. долл
-0,7
-0,5
-0,5
0,3
2,8
3
CF++
млн. долл
-0,7
-0,5
-0,5
0,6
10,8
4
Математическое
ожидание, M(CF)
млн. долл
-0,7
-0,5
-0,5
0,4
8,2
5
Инвестиции , I
млн. долл
0,7
0,5
0,5
Чтобы понять выгодность реализации того или иного сценария , нужно
посчитать доинвестиционный DCF для каждого из них:
DCF (-) = -0,7 — 0,5 /(1+0,4 ) — 0,5 /(1+0,4)2 = -1,32
88
DCF (+-) = -0,7 — 0,5 /(1+0,4 ) — 0,5 /(1+0,4 )2 + 0,3/(1+0,4 )3 + 2,8
/(1+0,4)4 = -0,48
DCF (++) = -0,7 — 0,5 /(1+0,4 ) — 0,5 /(1+0,4)2 + 0,6/(1+0,4 )3 + 10,8
/(1+0,4)4 = 1,71
При таком развитии событий, безусловно выгодным является сценарий
(++). В то же время в случае реализации сценария (+-) инвестиции в проект
остаются целесообразными, так как в случае отказа от инвестиций DCF
проекта будет равен -0,7 — 0,5 /(1+0,4)=0,6 , а в случае продолжения
инвестиций -0,48. Вследствие этого потери проекта должны быть
минимизированы . «Дерево решений » компании «Платэус» выглядит
следующим образом (рис. 2.3.).
Рис. 2.3. «Дерево решений»
для компании «Платэус»
С точки зрения всего проекта выгоднее прекратить инвестиции после
первого раунда при выявлении сценария (-), а в случае других сценариев
проводить второй и третий раунд инвестиций. Тогда сценарии (+-) и (+ +)
можно объединить под одним сценарием (+), а в качестве денежного потока
сценария (+) взять среднее значение потоков (+-) и (++) с учетом их
вероятностей. Тогда фактический доинвестиционный денежный поток
проекта будет иметь следующий вид (табл. 2.4).
++
+-
-
DCF = 1,71 млн долл.
DCF = -1,32 млн долл.
DCF = -0,48 млн долл.
Р = 0,7
Р = 0,3
Р = 0,9
Р = 0,1
89
Таблица 2.4
Денежный поток проекта «Платэус»
с учетом возможности решения о
продолжении/отказе от инвестирования после первого этапа
№
Фактический CF
Ед. измерения
Годы
1
2
3
4
5
1
CF (-)
млн. долл
-0,7
0
0
0
0
2
CF (+)
млн. долл
-0,7
-
0,5
-0,5
0,57
10
DCF (-) = -0,7
DCF (+) = -0,7 — 0,5/(1+0,4 ) — 0,5 /(1+0,4 )2 + 0,57 /(1+0,4 )3 +
+10 /(1+0,4 )4 = 1 ,49
Таким образом , стоимость компании с учетом своевременного
прекращения инвестиций, может быть рассчитана как:
DCF = 0,3 * DCF (-) + 0,7 * DCF (+) = 0,3 * (-0,7 ) + 0,7 * 1,49 = =0 ,833
Подобный метод учитывает возможность принятия решения о
прекращении проекта на промежуточном этапе и, как следствие, он
увеличивает стоимость компании за счет снижения потерь при неудачных
сценариях.
5. Венчурный метод является адаптацией метода DCF к случаю стартапа
и учитывает то, что основные объекты венчурного инвестирования —
компании ранних стадий.
Определение стоимости компании венчурным методом состоит из
следующих шагов:
прогнозируется конечная стоимость компании на «выходе»;
конечная стоимость дисконтируется по специальной «венчурной»
ставке (до 75%), учитывающей высокую степень риска π .
Полученная стоимость является стоимостью постинвестиционной.
Стоимость же доинвестиционная определяется простым вычитанием из нее
величины инвестиций (I). Чаще всего в качестве последнего параметра берется
совокупный их объем без учета дисконтирования. Таким образом имеет место
соотношение:
90
V venture post-money = EV/ (1 + r venture )T1
где EV — стоимость компании на «выходе »;
r venture - «венчурный» дисконт, равный rE + π, где π имеет порядок 30
— 40%;
Т — период до «выхода ».
Рассмотрим вариант оценки компании «Платэус» венчурным методом.
Как уже отмечалось, «выход » планируется произвести через 4 года, ожидаемая
стоимость компании на «выходе» 8,2 млн долл . Предположим, что за
венчурный дисконт r venture принимают 64% (взята средняя венчурная ставка
для аналогичных проектов ). Тогда:
V venture post -money= EV / (1 + r venture )T-1 = 8,2 / (1 + 0,64 )4 = 1,13
Поскольку инвестиции имеют три раунда, то постинвестиционная
стоимость окажется для инвестора слишком малой. Ведь если взять
инвестиции объемом 1,7 млн долл., то доинвестиционная стоимость проекта
будет отрицательной. Поэтому, в силу того что на первых двух раундах
инвестор рискует не всей суммой, стоит для определения доинвестиционной
стоимости компании вычесть лишь затраты I1 на первый этап инвестиций 0,7
млн долл .:
V venture post-money = ЕV / (1 + r venture )T-1 — I1 = 8,2 / (1 + 0,64 )4 —
0,7 = =0,43
Преимущество венчурного метода — его легкость и традиционное
использование многими венчурными инвесторами. Однако в выборе
коэффициента дисконтирования возможен значительный произвол; не
учитывается финансирование в несколько раундов и возможность досрочного
прекращения инвестиций в случае неудачи; не учитываются промежуточные
дивиденды.
91
Определение доли венчурного фонда в компании. После того, как
значение стоимости компании до инвестиций и после инвестиций будут
определены и согласованы обеими сторонами, становится возможным
рассчитать долю инвестора (венчурного фонда), исходя из его вклада.
Простейшей формулой для этой цели является:
I/(I + V pre -money) = I/V post -money = IS
где I — оценка объема инвестиций в компанию;
V pre-money - доинвестиционная стоимость компании;
V post -money - постинвестиционная стоимость компании;
IS — доля инвестора (InvestorShare ).
Компания «Платэус» была оценена «договорным» методом и ее
доинвестиционная стоимость тогда составила 0,9 млн долл. Объем
запрашиваемых инвестиций составляет 1,7 млн долл. Тогда доля венчурного
фонда составит : 1,7/(1,7 + 0,9) = 65 ,4%
Другой широко используемый метод — метод «хоккейной клюшки»:
IS = (I*G(T ))/(E(T)*(P/E )),
где E(T) — один из показателей прибыльности компании через Т лет;
P/E —множитель для определения стоимости компании через E;
G(T) — ожидаемый рост инвестиций за Т лет (Growth ).
В случае компании «Платэус» дисконт 40% примерно соответствует ее
росту , 3,84 раза за 4 года. Прогнозная цена компании на «выходе » составляет
8,2 млн долл. Тогда доля инвестора IS равна 1,7*3,84 /8,2 = 80 %, в случае
использования полного объема инвестиций 1,7 млн долл. Данный метод однако
не учитывает промежуточные дивиденды инвестора.
При оценке стоимости компании стоит пользоваться различными
методами, а далее формировать итоговую оценку через взвешенное усреднение
92
результатов. В таком случае результат оценки не будет искажен и будет
учитывать все возможные нюансы.
Оценка стоимости компании является важнейшим этапом в венчурном
инвестиционном процессе, ведь при вкладывании крупных сумм в
инновационную компанию очень сложно спрогнозировать прибыльность или
убыточность данных инвестиций. Поэтому стоит очень тщательно подходить к
оценке стоимости и определению доли инвестора.
2.2.2 Измерение эффективности инвестиций
Одной из важнейших задач венчурного фонда при отборе проектов
является определение эффективности проекта. Суть данного анализа состоит в
сравнении эффективности инвестиций в данную компанию с альтернативными
возможностями вложений.
Существует два основных метода оценки инвестиций — метод чистой
текущей стоимости (Net Present Value, NPV) и метод определения внутренней
нормы прибыли (Internal Rate of Return, IRR ). Чистая текущая стоимость NPV
представляет собой дисконтированный денежный поток от проекта к
инвестору за прогнозный период от начала инвестиций до выхода:
NPV = D1 — I1 + (D2 — I2)/(1 + r) + (D3 — I3)/(1 + r )2 +....+ (Dn — In)/(1
+ r) n-1 + TI /(1 + r)n = = -NPVI + NPVD,
где Di — дивиденды инвестора в год i; In — объем инвестиций в год i;
TI — сумма, получаемая инвестором при «выходе »;
r — ставка дисконтирования, которую можно положить равной как rE,
так как и rE + π, где π — премия за венчурный риск;
NPVI — чистая текущая стоимость инвестиций;
NPVD — чистая текущая стоимость «расширенных дивидендов»
(дивиденды + прибыль инвестора на «выходе »).
Если NPV ≥0, то решение об инвестиций принимается.
93
Если α — коэффициент доли инвестора в компании, посчитанный как
NPVI /DCFpost-money , и для подсчетов NPV и DCF используются одинаковые
ставки дисконтирования, то имеют место равенства:
NPV = -NPVI + NPVD = -NPVI + αDCF post-money = 0
Равенство нулю объясняется тем, что вся прибыль, ожидаемая
инвестором, уже учтена в ставке дисконтирования r, и в этой ситуации
инвестор получит положительную прибыль из расчета r процентов годовых.
Внутренняя норма прибыли по проекту (IRR) представляет собой
максимальный уровень цены на капитал (ставки дисконта), при которой проект
с заданным потоком средств у инвестору будет представлять для него
коммерческий интерес. А именно, если представить NPV как функцию от цены
на капитал (ставки дисконтирования), то IRR — это значение, при котором NPV
равна 0. Нахождение IRR осуществляется решением уравнения:
NPV(IRR ) = D1 - I1 + (D2 -I2)/(1+IRR ) + (D3 -I3)/(1+IRR )2 +....+(Dn-
In)/(1+IRR )n-1 +TI/(I+IRR)n = 0
Если r — некоторый дисконт, определяемый инвестором, то решение об
инвестиций принимается, если IRR >r.
Рассмотрим денежный поток компании «Платэус» (доля инвестора в
которой , как мы уже определили, составляет 65 ,4%). Весь доход компании до
«выхода» предполагается расходовать на развитие производства, кроме
четвертого года, когда выплачиваются дивиденды в размере 0,4 млн долл . Цена
компании в момент «выхода» - 8,2 млн долл. Тогда прогнозируемый денежный
поток компании выглядит следующим образом (табл. 2.5.).