24
предприятий на самых ранних стадиях существования - от идеи до выхода и
закрепления их продукции на рынке. Именно поэтому венчурный капитал стал
центром кристаллизации для формирования в США современной мощной
индустрии прямых инвестиций.
В 1973 г. была образована Национальная ассоциация венчурного капитала
(National Venture Capital Association - NVCA ) для формирования в широких
кругах понимания важности венчурного бизнеса для жизнестойкости
экономики США и представления в обществе интересов венчурных
капиталистов и развивающихся компаний. В настоящее время ассоциация
объединяет 330 организаций , управляющих венчурным капиталом порядка 70
млрд. долл . Аффилированная структура ассоциации – «Американские
предприниматели для экономического роста» (American Entrepreneurs for
Economic Growth - AEEG ) - это общенациональная организация, включающая
около 10 тыс. развивающихся предприятий, на которых работают более
миллиона американцев .
Учитывая, что предпочтительной стратегией "выхода" для компаний с
венчурным капиталом является публичное размещение акций, фондовые
дилеры отреагировали на это созданием системы автоматической котировки
Национальной ассоциации дилеров ценных бумаг (NASDAQ) - второй (после
Нью-Йоркской) фондовой бирже США, специализирующейся на первичном
размещении акций растущих компаний.
Капитал для венчурных инвестиций предоставляется корпоративными
(коллективными ) и индивидуальными венчурными инвесторами. Основную
часть корпоративного сектора составляют независимые венчурные фонды
(компании , фирмы), обычно представляющие собой партнерства.
Индивидуальный сектор венчурного бизнеса представляют частные инвесторы,
так называемые «бизнес-ангелы». Наиболее важна роль «бизнес -ангелов» на
самых ранних стадиях зарождения и формирования компаний - стадий «посева
25
» и «старт-апа », т.е. когда компания готовится к выводу своего продукта на
рынок.
Характерной чертой венчурного бизнеса США, во многом
определяющего динамику и устойчивость его развития, являлась и является до
настоящего времени ориентация на вложение средств в инновационные
предприятия, реализующие передовые технологии в различных
промышленных отраслях. Венчурный бизнес США сформировался как отрасль
предпринимательства в период бурного развития микроэлектроники и
компьютерных технологий и дал мощный импульс для успешного развития
этих направлений. Твердые позиции в перечне приоритетов также занимают
телекоммуникационные технологии, биотехнологии, медицина и
здравоохранение, потребительские товары и услуги.
В Европе венчурный бизнес начал активно развиваться в начале 80-х
годов XX века. Несомненно , практика рискового инвестирования существовала
в европейских странах задолго до этого рубежа, однако черты индустрии
венчурное инвестирование стало приобретать именно в этот период. Во многом
динамичное развитие этой отрасли в Европе было предопределено наличием
двадцатилетнего опыта американского венчурного бизнеса, позволившего
избежать значительных ошибок и адаптировать к европейским условиям уже
достаточно отработанные финансовые и управленческие технологии. Это
обстоятельство ни в коей мере не умаляет заслуг и усилий европейских
венчурных капиталистов, обеспечивших сегодняшнее состояние отрасли.
Необходимо отметить, что в последнее время значительно
активизировался приток в европейские венчурные фонды зарубежных
капиталов. Это в первую очередь свидетельствует о растущей стабильности и
привлекательности европейского рынка, во многом обеспечиваемой
интеграционными процессами, происходящими в Европе в последние годы.
Кроме того, европейский венчурный капитал характеризуется (опять же в силу
объединительных тенденций) высокой степенью межгосударственной
26
интеграции: из привлеченного в 2007 г. капитала около 48 % приходится на
международные (в рамках Европы) венчурные фонды. Внутренняя норма
доходности инвестиций последнего десятилетия, осуществленных
европейскими венчурными фондами, сохраняется на достаточно высоком
уровне. Средняя нетто-доходность для инвесторов составила 25%.
В Европе не существует, подобно США, разделения на собственно
венчурные фонды и фонды прямых инвестиций. Кроме того, в Европе
соотношение венчурного капитала и капитала прямых инвестиций - 1:1, в то
время как в США это отношение близко к 1:5. Переходя к сравнению
сопоставимых долевых значений, в общем объеме европейских прямых
инвестиций вложения в ранние стадии составляют 7,4 % против 5,7 % в США,
в стадию расширения – 35 % против 8,6 %, в поздние стадии – 8 % против 4,4
%. Таким образом, на сегодняшний день европейский венчурный бизнес даже в
большей степени, чем американский, ориентирован на реальную поддержку и
развитие малых и средних предприятий, особенно на стадии расширения.
Основные этапы инфраструктурного развития европейского венчурного
бизнеса во многом повторяют американский опыт. Образование в 1983 г.
Европейской ассоциации прямого инвестирования и венчурного капитала
(EVCA) явилось совместной инициативой представителей венчурной
индустрии и Европейской комиссии. Ассоциация, включавшая на момент
образования 43 члена, в настоящее время объединяет более 500 активных
участников венчурного бизнеса из более чем 30 стран и является авторитетным
представителем европейской отрасли прямых инвестиций. Деятельность
ассоциации направлена на создание в Европе благоприятных условий для
развития венчурного бизнеса. Основными стратегическими задачами, на
решение которых нацелена ассоциация, являются : привлечение
институциональных инвесторов к участию в венчурном инвестировании,
представление интересов своих членов и иных участников венчурной
27
индустрии в европейских структурах, выработка эффективных и доступных
стратегий и механизмов выхода венчурного капитала.
С участием Европейской ассоциации венчурного капитала была создана
Европейская ассоциация биржевых дилеров (EASD ) - объединение венчурных
капиталистов, биржевых дилеров, инвестиционных банков и иных
инвестиционных институтов - для формирования механизмов поддержки
экономического развития и инноваций в Европе. Одной из первых инициатив
EASD стало создание европейской фондовой биржи для активно растущих
молодых компаний - Системы автоматической котировки Европейской
ассоциации биржевых дилеров (EASDAQ). Ее структура и принципы
функционирования заимствованы у аналогичной американской структуры -
NASDAQ. Биржа не имеет торговой площадки , используется система
электронных торгов, начатых в ноябре 1996 г. В настоящее время в торгах
EASDAQ участвуют компании из Великобритании , Франции, Германии,
Нидерландов , Швейцарии, Австрии, Бельгии , Португалии, Италии , Дании,
Финляндии, Греции и Люксембурга. Акции некоторых компаний, торгующиеся
в EASDAQ, также котируются и на американской бирже NASDAQ.
Доля общественных средств (пенсионных фондов и страховых компаний)
в венчурном капитале Европы составляет до 35 % всех инвестиций. Примером
такого участия государства в венчурном инвестировании могут служить фонды
фондов, создаваемых при существенном участии (до 40 %) государства.
Наиболее известные из них фонды: Sitra (Финляндия), UK High Technology
Fund (Великобритания); фонды, созданные с участием KFW (Германия ).
В последнее время значительное развитие венчурная индустрия получила
не только в европейских странах, но и в Японии , Китае, Республике Корея,
Сингапуре, Израиле, Австралии , Чили, Мексике. Более того, венчурный
капитал из «посевного капитала» (seed capital) и «стартового капитала» (start
capital), не уменьшая своей роли «катализатора» малого бизнеса, перешел в
28
более зрелые стадии своего развития и начал становится еще «капиталом
развития и расширения».
1.2.2. История отечественного венчурного рынка
Зарождение рынка венчурных инвестиций в России традиционно
связывают с деятельностью Европейского банка реконструкции и развития
(ЕБРР ). Однако в СССР были и более ранние попытки инвестирования в
соответствии с классической моделью венчурных инвестиций. Примером
может служить деятельность кооперативов и центров научно-технического
творчества молодежи —«АНТ », «РостИнвест », а также некоторых других
организацийв 1988-1993 годах. Характерной особенностью таких
кооперативов было объединение функций фонда и управляющей компании
в одном юридическом лице.
Развитие этого рынка начало приобретать системный характер с 1993
года. Приватизация промышленных предприятий ускорила становление рынка
инвестирования в акционерный капитал. Устранение некоторых торговых и
финансовых барьеров позволило зарубежным инвесторам получить доступ к
российскому рынку. В те годы самым активным инвестором выступал ЕБРР . С
1994 по 1996 год банк основал в России 11 региональных венчурных фондов с
капиталом от 10 до 30 млн долларов . Инвестиционная программа ЕБРР была
направлена на поддержку действующих средних предприятий с количеством
сотрудников от 200 до 5000 человек. При этом банк избегал осуществления
инвестиций в сектор высоких технологий. Инвестиционные фонды ЕБРР
особенно интересовались сектором товаров народного потребления, поскольку
данный им мандат на ведение деятельности не позволял вкладывать средства в
финансовый и страховой секторы. Эти инвестиции по своей природе были
венчурными, прежде всего по причине высокого странового риска.
Финансовые результаты одноразовых инвестиций зависели от их размера и
были труднопрогнозируемыми.
29
Приблизительно в то же время к участникам зарождающегося рынка
венчурных инвестиций присоединилась Международная финансовая
корпорация (International Finance Corporation, IFC), член Группы Всемирного
банка, чьи усилия были сосредоточены на инвестициях в частный сектор в
развивающихся странах. Стартовала российско-американская инвестиционная
программа. Под эгидой этой программы был создан Инвестиционный фонд
США-Россия с капиталом 440 млн долларов. Согласно оценке Financial Times,
к осени 1997 года в России работали 26 инвестиционных фондов с общим
капиталом около 1,5 млрд долларов. В марте 1997 года управляющие компании
10 из 11 инвестиционных фондов ЕБРР , работающих на тот момент в России,
подписали соглашение об основании Российской ассоциации венчурного
инвестирования (РАВИ ). РАВИ стала первой профессиональной ассоциацией
российских инвестиционных фондов, которая объявила своей целью создание
и развитие рынка венчурногои акционерного инвестирования в России.
Первые венчурные инвестиционные фонды начали появляться на
российском рынке с 1997 года. Большинство из них были тесно связаны с
ведущими банками и холдингами. Экономический кризис 1998 года отбросил
зарождающуюся среду на несколько лет назад. Более половины
инвестиционных фондов, работавших тогда на рынке России, не пережили
кризис. Финансовый кризис 1998 года не менее сильно ударил по
инвестиционным фондам, созданным ЕБРР. В результате изменений в
управленческих командах, реструктуризации и ликвидации только три из них
— Quadriga Capital, Eagle и Norum — дожили до нового столетия.
Правительственная комиссия по научно-инновационной политике
одобрила в конце 1999 года стратегию «Основные направления развития
внебюджетного финансирования проектов с высокой степенью рисков (система
венчурного финансирования) в научно -технической сфере на 2000-2005 годы».
30
Развитие указанной стратегии символизировало выход государства на рынок
венчурных инвестиций в качестве компетентного участника, способствующего
выполнению намеченных планов. Учреждение в 2000 году Венчурного
Инвестиционного Фонда
(ВИФ ) — некоммерческой организации с государственным участием — стало
одним из первых результатов реализации стратегии. Главной целью ВИФ было
формирование организационной структуры рынка венчурных инвестиций в
соответствии со стратегией, одобренной правительством, а также мобилизация
инвестиций для наукоемких инновационных проектов с высоким уровнем
рисков.
В 2000 году РАВИ инициировала проведение ежегодных Российских
венчурных ярмарок, которые стали заметным событием для участников
российского рынка прямых и венчурных инвестиций. Ярмарки предоставляют
возможность компаниям, стремящимся привлечь инвестиции для
коммерческого развития, представить свои проекты инвесторам, действующим
на российском рынке прямых и венчурных инвестиций. Кроме того, они
позволяют установить профессиональные контакты со специалистамив области
венчурных инвестиций, бизнесменами и представителями государственных
органов.
Результаты совместных усилий участников рынка и правительства стали
очевидными уже к 2001 году: рост объема рынка акционерных и венчурных
инвестиций в России возобновился. Это происходило на фоне экономического
восстановления после кризиса и глобального бума интернет-компаний, который
затронул Россию несколько позже. Yandex , Rambler и Ozon мобилизовали
первые инвестиции и стали лидерами российской интернет-отрасли на много
лет вперед. Уже тогда выявился главный тренд российского рынка венчурных
инвестиций: ИТ-компании и предприятия
потребительского сектора стали устойчивыми лидерами по объемам
привлеченного финансирования.
31
В то же время доля общего объема акционерных и венчурных инвестиций
в экономике страны оставалась минимальной. Несмотря на это, стратегия
участников рынка развивалась в сторону классической модели венчурных
инвестиций. 2001 год был отмечен первым выходом инвестиционного фонда из
портфельной компании. Выход из инвестиции принес одному из региональных
инвестиционных фондов ЕБРР 100% дохода на вложенный капитал.
Начиная с 2005 года Министерство экономического развития России (МЭР)
реализует программу по созданию региональных фондов содействия развитию
венчурных инвестиций в малые предприятия в научно-технической сфере. В
рамках вышеуказанной программы в различных регионах было создано более
20 государственно-частных венчурных фондов.В 2006 году по решению
правительства было создано ОАО «Российская венчурная компания» (РВК), под
управление которого были переданы инвестиционные фонды МЭР.
1.3 Анализ венчурного рынка в период 2007-2014 г.
1.3.1. Зарубежный рынок венчурного финансирования в период 2007-2014
г.
В последние годы на фоне медленного восстановления мировой экономики
и нестабильной ситуации на фондовых рынках усиливается глобализация
венчурного капитала. Экономический рост, наблюдаемый в развивающихся
странах, влечет за собой структурные изменения на венчурном рынке.
Глобализация венчурного капитала проявляется по-разному: начиная с
привлечения компаниями зарубежного финансирования и выхода на
иностранные фондовые биржи или продажи иностранному стратегическому
инвестору и заканчивая все более распространенной практикой открытия
фондами представительств за рубежом и содействия своим портфельным
компаниям в работе на новых рынках.
32
Тенденция к освоению развивающихся рынков отражается в
географической закономерности распределения существующих и появления
новых мировых центров сосредоточения венчурного капитала. Вероятнее всего,
США останутся лидером в сфере венчурного капитала в среднесрочной
перспективе, однако на протяжении последних 10 лет объем венчурных
инвестиций в США постоянно снижался. С другой стороны, в Китае, Индии и
других развивающихся странах появляются активно растущие инновационные
центры и талантливые предприниматели, а инвесторы, по крайней мере на
данный момент, фокусируют внимание на менее рискованных сделках с новыми
компаниями, находящимися на более поздних этапах развития.
Рисунок 1.3
Глобальный рынок венчурных инвестиций
В 2013 году (здесь и далее за 2013 год приводятся данные по состоянию на
30 сентября, если не указано иное) в мире было объявлено о 4011 венчурных
сделках с совокупным объемом 33,2 млрд долларов (здесь и далее суммы
указаны в долларах США). Эти инвестиции осуществлялись в самых различных
странах, секторах и на разных этапах: от вложения капитала в создание компаний
и их первоначальное развитие (ангельские и посевные инвестиции) до более
крупных инвестиций на более поздних стадиях роста.
33
Исследование показало, что ситуация на ведущих рынках(США,
Европейский союз, Израиль, Китай и Индия) в течение рассматриваемого
периода не изменилась. Резкий спад активности в области привлечения
венчурного капитала в 2009 году продемонстрировал, что венчурный рынок
серьезно пострадал от мирового финансового кризиса 2008 года.
Спад 2009 года сменился ростом в 2010-2011 годах. Его пик пришелся на
2011 год, однако в 2012-2013 годах последовало очередное падение. В период с
2010 по 2011 год в отрасли наблюдалось восстановление количества венчурных
фондов и размеров сделок. В 2012 году тенденции на рынке резко изменились:
общее количество фондов сократилось на 13% — с 323 в 2011 году до 280 в 2012
году, а объемы сделок — с 46,8 до 33,2 млрд долларов. Данные показатели
наглядно демонстрируют, что неопределенность в мировой экономике сильно
сказалась на венчурных инвестициях в последние два года. Это также
подтверждается тем, что LP-инвесторы (Limited Partners, товарищи с
ограниченной ответственностью) в указанный период стремились передавать
средства в управление наиболее известным брендам, выбирая фонды с
максимальным опытом и положительной историей выходов.
В целом на мировом уровне произошло падение инвестиций в компании на
всех стадиях развития. Однако при этом наибольший интерес инвесторов по-
прежнему вызывают компании, находящиеся на стадии реализации продукта, а
наиболее заметное сокращение инвестиций произошло в отношении стартап-
компаний (т. е. тех, которые имеют наименее предсказуемыеперспективы).
В 2013 году снижение объемов привлекаемых средств и числа раундов
продолжилось. Эта тенденция, скорее всего, сохранится и в четвертом квартале
(после окончательного подведения итогов
2013 года), что сделает 2013 год очередным непростым годом для участников
рынка венчурных инвестиций. В 2013 году общее настроение участников рынка
все так же определялось замедлением роста мировой экономики, что в свою