Как видно из расчетов EVA, структура источников финансовых ресур-
сов предприятия и цена источников оказывают большое влияние на показатель.
Экономическая добавленная стоимость позволяет определить вид финансиро-
вания и размер капитала, необходимые для достижения необходимого объема
прибыли.
Существует ряд преимуществ EVA, как метода оценки результатов дея-
тельности компании. Во-первых, показатели прибыли больше не являются ос-
новой для принятия менеджерами компании решений в краткосрочной пер-
спективе, что позволяет избежать ошибок, связанных с возможностью отрица-
тельно отразиться на стоимости компании в длительном периоде. Таким обра-
зом, данный показатель очень важен для управленческого персонала компании,
так как на его основе могут быть выбраны пути улучшений на предприятии.
Во-вторых, расчет EVA позволяет менеджерам наглядно проследить затраты на
капитал. Существуют две возможности улучшения показателя EVA – повыше-
ние прибыли или уменьшение задействованного капитала. Это стимулирует
менеджеров к избавлению от недозагруженных активов.
Отличительной особенностью показателя EVA является возможность
его применения как для оценки инвестиционной привлекательности компании в
целом, так и для отдельных направлений бизнеса, центров финансовой ответ-
ственности или структурных бизнес-подразделений, инвестиционных проектов.
Показатель EVA оценивает не только конечный результат деятельности
компании, но и процесс его достижения, поэтому западные компании предпо-
читают его использование вместо расчета чистой прибыли. Также, отличитель-
ным признаком от традиционной рентабельности является учет в EVA объема
капитала и цены его использования, необходимые для получения прибыли.
Идея подхода состоит в том, что для получения результата необходимо обеспе-
чить покрытие не только явных расходов (традиционное формирование прибы-
ли), но и не явных, таких как альтернативные расходы на капитал.
Стоит отметить, что в западных компаниях распространена практика ис-
пользования показателя EVA, вместо прибыли, в качестве инструмента мотива-
ции менеджеров компании. Вознаграждение работников основывается на про-
центном изменении экономической добавленной стоимости, положительные
изменения которой одинаково важны и для собственников, и для управляющих
компании.
К ранее перечисленным преимуществам показателя EVA стоит доба-
вить, что это единственный показатель оценки эффективности, отражающий
изменения цены акций с течением времени. EVA может использоваться для
принятия более обоснованных решений о корпоративных инвестициях.
Однако, несмотря на наличие явных преимуществ, у метода существует
ряд недостатков. Одним из них является обманчивая простота расчета EVA.
Расчет осуществляется на основе данных финансового учета компании, прин-
ципы и методики которого могут исказить значение EVA.
Ко второму существенному недостатку относится влияние первоначаль-
ной оценки инвестированного капитала на значение показателя: заниженное
значение оценки создает высокую добавленную стоимость, а завышенное зна-
чение – низкую. Другим недостатком EVA считается невозможность сравнения
между собой показателей экономической добавленной стоимости активов ком-
пании, стоимость которых существенно различается. Так же расчет EVA не от-
ражает приведенную стоимость и прогноз будущих денежных потоков, потому
что в основе его расчета лежит прибыль только текущего года. Поэтому метод
EVA отдает предпочтение осуществлению проектов с быстрой окупаемостью и
неблагоприятно относится к проектам, приносящим отдачу позднее. Во избе-
жание описанной ситуации рекомендуется расчет показателя возврата денежно-
го потока на инвестиции (CFROI), который будет описан позднее.
2. Методы создания стоимости на основе управления денежными пото-
ками компании
Добавленная стоимость потока денежных средств (CVA)
Модель добавленной стоимости потока денежных средств была разрабо-
тана в 1996 году шведскими финансовыми консультантами Е. Оттосоном и Ф.
Вейссенриедером. Суть данного метода состоит в разности между чистым де-
нежным потоком компании и затратами равными стоимости иностранного ка-
питала. Способ расчета данного показателя совпадает с расчетом по методу
EVA. Единственным различием будет замена скорректированной операционной
прибыли на денежный поток от операционной прибыли. Таким образом, расчет
CVA выглядит так:
(1.6)
где adjNOCF – чистый денежный поток от операционной деятельности, очищенный от нало-
гов; IC – инвестиции в капитал; WACC – средневзвешенные затраты на капитал.
Таким образом, построение модели базируется на четырех основных пе-
ременных: операционный денежный поток, затраты на капитал, инвестиции,
срок экономической жизни инвестиций.
В методе CVA выделяются стратегические и нестратегические инвести-
ции. Основные бизнес-процессы компании происходят за счет стратегических
инвестиций, к которым в данной модели относятся ключевые затраты фирмы,
за счет которых реализуются стратегические (приводящие к созданию прироста
капитала собственников бизнеса или стоимости акционерного капитала) реше-
ния. Для осуществления данного прироста необходимо создавать дополнитель-
ные устойчивые потоки денежных средств. В этом и заключается суть страте-
гических инвестиций. Данные вложения формируют материальный капитал
компании, который может выражаться как в материальной форме, так и в виде
нематериальных активов.
К поддерживающим, нестратегическим инвестициям относятся затраты
компании, направленные на поддержание созданной ранее стоимости. Эти ин-
вестиции выполняют функцию традиционных операционных расходов – затрат,
не создающих долгосрочного потока выгод. Поэтому они не капитализируются,
следовательно, не отражаются как активы фирмы, даже если срок их экономи-
ческой жизни составляет более одного года. Принцип разделения инвестиций
очень логичен, так как позволяет точнее установить показатели, на основе ко-
торых формируется вклад в создание стоимости.
Отличительной особенностью показателя CVA состоит в том, что за от-
несение видов издержек к типам инвестиций ответственны финансовые мене-
джеры компании, а не аудиторы и бухгалтеры.
Существуют и другие способы расчета CVA. Далее рассмотрена одна из
них. Для i-го периода:
(1.7)
где OCFi – операционный денежный поток компании (OperatingCashFlow); OCFDi – поток,
требуемый для обеспечения инвестиционных требований по стратегическим инвестициям
(OperatingCashFlowDemand)
Переменная OCF равна прибыли, рассчитанной до вычета амортизации,
процентов по привлеченным средствам и налога на прибыль (EBITDA), скор-
ректированной на изменения оборотного капитала и величину поддерживаю-
щих инвестиций соответствующего периода.
Природа OCFD сопоставима с амортизацией с тем различием, что объ-
ектом амортизации выступают не конкретные активы, а совокупные стратеги-
ческие инвестиции. Расчет такой «эквивалентной амортизации» выполняется на
базе финансовой, а не бухгалтерской аналитики, исходя из принципа обеспече-
ния требуемой на стратегические инвестиции доходности в каждом периоде,
соответствующем шагу планирования.
Из формулы (1.7) следует
(1.8)
(1.9)
где – операционная прибыль
(EarningsBeforeDepreciationInterestandTax
; – положительное
или отрицательное изменение рабочего капитала (Working Capital); – нестратегические
инвестиции; – объем продаж.
Для N периодов и одной стратегической инвестиции I формулы (8) (9)
могут быть записаны
(1.10)
причем
(1.11)
Элементы потока OCFDi формируются таким образом, чтобы их сум-
марная дисконтированная величина (NPV) за вычетом стратегических инвести-
ций равнялась нулю.
Запись формулы (1.11) в виде относительной величины дает индекс
CVA (индекс доходности)
(1.12)
Если ICVA>1 , то OCF>OCFD, а это значит, что стратегические инве-
стиции создают стоимость. С точки зрения менеджмента показатель OCFD –
это точка стратегической безубыточности, необходимый минимум, при дости-
жении которого существует окупаемость инвестиций. OCF, в свою очередь,
может рассматриваться как фактический результат, или как планируемый пока-
затель.
Получаемая разностью величина CVA и есть величина экономической
прибыли за выбранный период. Положительная величина CVA говорит о при-
росте стоимости компании. Отрицательная – о недостаточности потока денеж-
ных средств (планируемого или созданного) для перекрытия величины потока
денежных средств, требуемой для возмещения стратегических инвестиций.
Сравнивая модель CVA с вышеописанной моделью EVA, существенным
отличием является основа расчетов. Если расчет EVA строится на бухгалтер-
ской прибыли с применением различных корректировок и получения экономи-
ческой прибыли, то расчет CVA базируется на денежных потоках компании.
Поэтому, результаты модели не зависят от учетной политики и бухгалтерских
стандартов, принятых в компании. Еще одним очевидным достоинством подхо-
да является возможность его использования не только публичными, но и част-
ными компаниями. Благодаря достаточно прозрачным идеям компании (не
смотря на внушительную теоретическую основу), затраты на обучение персо-
нала, при внедрении подхода, минимальны.
При использовании подхода CVA может возникнуть сложность в необ-
ходимости использования специфических корректировок, если ожидаемые де-
нежные доходы поступают неравномерно.
3. Добавленная стоимость акционерного капитала (SVA)
Метод SVA (ShareholderValueAdded) является разработкой Альфреда
Раппапорта и определяется как фактическое приращение акционерного капита-
ла. Добавленная стоимость для акционеров (положительная величина SVA) по-
является, когда рентабельность новых инвестиций компании превосходит сред-
невзвешенные затраты на капитал (ROIC WACC).
В отличие от разработчика метода EVA, Раппапорт уделяет особое вни-
мание четкому определению периода конкурентных преимуществ, что приво-
дит к ограничению длительности процесса создания добавленной стоимости.
Это очевидно, если рассмотреть долгосрочный период и предположить разрыв
между ROIC и WACC, приводящий к обострению конкуренции в отрасли. Если
фирма не имеет конкурентных преимуществ, то затраты на привлечение капи-
тала тождественны рентабельности еѐ инвестиций, вследствие чего стоимость
инвестиционной прибыли и показатель прибыли (NOPAT) не изменяются.
Показатель SVA представляет собой капитализированное изменение те-
кущей стоимости операционного денежного потока, скорректированное на те-
кущую стоимость инвестиций во внеоборотный и оборотный капитал, вызвав-
ших данное изменение.
Автор модели выделяет следующие факторы, определяющие SVA: сто-
имость капитала; прибыль от операционной деятельности; темп роста выручки;
ставка налогов; увеличение инвестиций в основной капитал.
Показатель SVA имеет широкую сферу применения в рамках компании:
оценка стоимости компании; оценка эффективности осуществляемых инвести-
ционных проектов; оценка ожидаемого эффекта от внедрения новых стратегий;
определение уровня вознаграждения менеджеров компании (по результатам ре-
ализации выбранной ими стратегии).
На первом этапе на основе финансовой отчетности рассчитываются по-
казатели, необходимые для прогноза чистого денежного потока (ЧДП) будущей
деятельности. На втором этапе, прогнозировании будущей деятельности, пока-
затели корректируются, выделяются функционирующие активы, а так же оце-
нивается эффективность инвестиционных проектов, оптимизируется чистый
денежный поток.
Оценка затрат на инвестируемый капитал (WACC) включает в себя:
1. Минимизацию внешних и внутренних рисков, путем анализа вли-
яния на компанию изменения макроэкономических и конкурент-
ных факторов.
2. Оценку оптимальной доли собственного и заемного капитала.
3. Расчет стоимости на собственный и заемный капитал.
4. Выявление факторов минимизации WACC.
Существуют два метода расчета добавленной стоимости акционерного
капитала:
где Стоимость инвестированного капитала определяется как сумма
Накопленной текущей стоимости денежного потока и Текущей стоимости оста-
точной стоимости.
где Остаточная стоимость равна Капитализированному изменению чи-
стой прибыли (NOPLAT); Текущая стоимость стратегических инвестиций равна
Текущей стоимости изменения инвестированного капитала.
Итоговая формула для расчета стоимости компании имеет следующий
вид:
(1.13)
Стоит отметить, что в рассматриваемой формуле под «иными инвести-
циями и ценными бумагами» подразумеваются активы, не используемые в ос-
новной деятельности производства. Данные активы могут быть реализованы.
Преимущество SVA – метода над EVA – методом заключается в точно-
сти расчета показателя капитализации чистой прибыли NOPAT на основе ры-
ночных данных о первоначальной величине инвестированного капитала. Метод
EVA, в свою очередь, требует большого количества корректировок при расчете
тех же показателей. Исходя из того, что оценка эффективности деятельности
компании базируется на этих показателях, можно сделать вывод об удобстве
SVA – подхода.
Сравнивая методы SVA и CVA, метод добавленной стоимости акцио-
нерного капитала в отличие от метода добавленной стоимости потока денеж-
ных средств позволяет понять эффективность совершенных инвестиций, учи-
тывая неравномерное распределение суммы добавленной стоимости по годам.
4. Доходность инвестиций на основе потока денежных средств (CFROI)
Модель CFROI была разработана компанией HOLT ValuaAssociates как
альтернативный вариант показателя EVA c учетом фактических притоков и от-
токов денежных средств.
Показатель CFROI представляет собой внутреннюю норму доходности
по уже сделанным инвестициям. Для его расчета необходимы такие показатели,
как реальные денежные потоки, стоимость активов, время их жизни, прогнози-
руемые денежные потоки и остаточная стоимость активов. Данная модель
предполагает анализ ожидаемых денежных потоков. В компании выделяются
три потока денежных средств: инвестиционный, операционный и ликвидацион-
ный. Далее более подробно остановимся на каждом из них.
При предположении об аннуитетных потоках:
(1.14)
Критерий эффективности деятельности – требуемая доходность по ка-
питалу компании в реальном исчислении должна быть не выше найденного
значения генерируемой доходности. Например, WACC < r.
Инвестиционный поток (grosscashinvestment, GCI)
Он формируется из уже вложенных в компанию инвестиций, которые
образуют ее инвестиционный капитал. Особенность модели заключается в осо-
бом учете амортизационных отчислений: суммируется амортизация за годы ис-
пользования активов и их остаточная стоимость, таким образом, образуя вало-
вые инвестиции (grossvalueinvestment) модели внутренней нормы доходности.
Главным отличием модели является особый учет деловой репутации (goodwill).
В стандартной финансовой отчетности деловая репутация учитывается только
при приобретении компании. В модели CFROI учет данного актива зависит от
цели приобретения компании. Если приобретение является лишь формой вло-
жения капитала, без внутреннего улучшения компании, то амортизация по
goodwill суммируется с ранее инвестированным капиталом, увеличивая вало-
вые инвестиции и как результат снижая внутреннюю доходность бизнеса. Если
же цель приобретения компании – слияние с уже существующим бизнесом, то
валовые инвестиции не увеличиваются за счет амортизации деловой репутации.
В этом случае, суммирования накопленных инвестиций по деловой репутации
не происходит и валовый инвестиционный поток рассчитывается как:
GCI = Балансовая стоимость всех активов + Накопленная амортизация +
«Скрытые» элементы собственного капитала (например, капитализация расхо-
дов, обеспечивающих стратегическое развитие компании) + «Скрытые» эле-
менты заемного капитала (т.е. капитализированные операционная аренда и ли-
зинг) – Денежные средства по отчетности – Беспроцентные обязательства.
Стоит учесть, что в анализе активов по отчетности выделяют монетар-
ные и немонетарные статьи. В условиях инфляции монетарные статьи активов
порождают эффект уменьшения балансовой стоимости активов, поэтому при
расчете CFROI анализируемая величина валовых инвестиций очищается от ин-
фляционных изменений.
Операционный поток (OCFAT)
В этот поток включены оттоки по налогу на прибыль. Операционный
поток отличается от сальдо денежного потока по операционной деятельности в
стандартной финансовой отчетности и имеет ряд корректировок: различия в
трактовке стратегических расходов, формирующих конкурентные преимуще-
ства для бизнеса.
Ликвидационный поток (TCF)
Ликвидационный поток возникает, когда компания прекращает исполь-
зовать инвестированный капитал и ликвидирует неамортизируемые активы по
истечению их экономического срока жизни. В основе этого потока лежат: реа-
лизованная в виде денежного потока ликвидационная стоимость неамортизиру-
емых активов и возврат инвестиций в оборотный капитал.
Экономический срок жизни активов рассчитывается на основе периода
сглаживания доходности капитала. Идея базируется на эмпирических данных о
снижении доходности бизнеса до определенного стабильного уровня по мере
развития компании. Период сглаживания – это время, необходимое компании,
чтобы выйти на стабильный уровень. Существуют три характеристики компа-
нии, на основе которых можно сделать вывод о периоде сглаживания.
Прошлый период превышения фактически имевших место значений
CFROI над усредненным уровнем. Если это превышение имело место и длилось
в течение длительного времени, то можно говорить о существовании в компа-