25
зависимости будущих свободных потоков денежных средств от используемой
бизнес-модели.
17
В соответствии с системой управления стоимостью компании ее
рыночная стоимость, определяемая с помощью метода дисконтированных
денежных потоков, состоит из дисконтированных прогнозируемых свободных
денежных потоков, а также приведенной стоимости и остаточной стоимости
бизнеса. При этом важно отметить, что доля остаточной стоимости бизнеса
превышает 50%, что подтверждает ключевое значение управления стоимостью
в контексте достижения целей долгосрочного планирования стоимости
организации и, соответственно, увеличения ее капитализации.
18
Источники роста дополнительной стоимости компании представлены на
рисунке 2.
Разрыв в Максимальная
восприятии возможность
1
2 6
Опериционное Финансовый
улучшение инжиниринг
3 5
Реализация 4
активов
Возможности
нового роста
Рисунок 2 – Источники дополнительной стоимости компании
17
Вашакмадзе Т.Т. Сравнительный анализ бизнес-моделей компаний /Т.Т. Вашакмадзе // Экономика и жизнь. –
2012. - №45/9461. – С. 77.
18
Хотинская Г.И. Капитализация как фактор укрепления финансовой устойчивости предприятия / Г.И.
Хотонская //Финансовый менеджмент, 2006. - №4. – С.26-30
Текущая
рыночная стоимость
Стоимость как
она есть
Общая потенциальная
стоимость
Стоимость с
внутренними
улучшениями
Стоимость с ростом,
внутренними
улучшениями и
реализованными
активами
Стоимость с
внутренними
улучшениями и
реализованными
активами
26
Основная идея наращивания дополнительной стоимости организации
заключается в возможности количественного измерения различных механизмов
эффективного увеличения стоимости, таких как внутренние улучшения,
избавление от неэффективных структурных подразделений, новых
возможностей роста, финансового инжиниринга. Каждая из перечисленных
возможностей позволяет последовательно наращивать стоимость организации
до максимально возможной в текущих условиях.
Основными принципами данной концепции являются:
- потоки денежных средств, формируемые предприятием, являются
основным показателем, эффективно определяющим деятельность данного
предприятия;
- инвестиционная деятельность предприятия должна быть четко
ориентирована на рентабельность: потребность в капиталовложениях
обосновывается только возможностью создания новой стоимости, и, в связи с
этим, целесообразной представляется лишь такая инвестиционная
деятельность, в которой обеспечивается рентабельность , превосходящая
издержки на привлечение капитала в рамках данных инвестиций;
- максимизация роста стоимости организации должна соотноситься с
проблемами экологической устойчивости, в связи этим необходимым является
эффективное изменение сочетания активов;
- изменение бухгалтерской отчетности в направлении от традиционных
показателей, отражающих текущее состояние организации и ее финансовых
результатов, к показателям, учитывающим будущие изменения.
Спецификой системы управления стоимостью компании является
утверждение долгосрочных перспектив развития организации и их приоритет
перед краткосрочными. Упор в системе управления стоимостью делается на
прогнозирование денежных потоков, как перспективных источников дохода
предприятия. Ключом к приведению денежных потоков различных периодов
времени к единой базе является механизм дисконтирования по ставке, которая
соответствует стоимости денежных средств во временном аспекте, а также
27
учитывает риски получения данных средств.
Важная роль в исследовании особенностей системы управления
стоимостью компании принадлежит И.В. Ивашковской, которая раскрыла
принципиальные различия бухгалтерской и финансовой моделей анализа
деятельности предприятия
19
. По ее мнению, в современных условиях
финансовая модель анализа является более гибкой и предпочтительной.
Данная модель учитывает эффект экономической прибыли, анализ
предпринимательских рисков и альтернативных возможностей при
инвестировании, возможность оперирования в расчетах потоками свободных
денежных средств, а не начисленной прибылью, рассмотрение инвестиционной
составляющей в виде будущего дохода. Управление стоимостью компании, по
мнению И.В. Ивашковской, определяется как концепция, направленная на
превращение потенциальных возможностей извлечения экономической
прибыли для собственников компании в реальность. Данный процесс
рассматривается как сумма слагаемых, интегрированных в управление
стоимостью компании (приложение 1).
Первым слагаемым процесса является стратегическое планирование,
направленное на анализ и обоснование перспективных путей инвестиционной
активности организации и ее развития в целом. При этом акционерный капитал
рассматривается по его фактической стоимости.
Второе слагаемое – оперативное планирование, в рамках которого
осуществляется формирование мониторинга эффективности рыночной
стратегии организации. Оно предусматривает разработку целого ряда
показателей, которые будут отражать как траекторию движения капитала, так и
роль каждого подразделения предприятия в осуществлении данных процессов.
Третьим слагаемым выступает сам мониторинг, который представляет
собой систему реагирования на положительные и отрицательные факторы,
оказывающие влияние на инвестиционную стоимость. Мониторинг должен
19
Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту / И.В. Ивашковская
// Росийский журнал менеджмента, 2009. - №4. – С.113-132
28
быть четко увязан с программой стратегии организации на рынке.
Четвертое слагаемое - система поощрения менеджеров,
обеспечивающих получение экономической прибыли.
Пятым слагаемым является система открытости в отношениях с
инвесторами, что выражается в формировании информационно-отчетной
системы касательно управления стоимостью организации.
Создание системы управления стоимостью в организации предполагает
использование стратегического подхода и определенных принципов,
сфокусированных на постоянном росте стоимости. По своей сути, эта система
ориентирована на проникновение организации на рынок и победу в
конкурентной борьбе, позволяет получать большую выручку и чистую
прибыль, которая направляется на увеличение собственного капитала
организации. Основными характеристиками данной системы управления
являются:
- цель – долгосрочное увеличение стоимости предприятия;
- задача – создание высокоэффективных бизнес-подразделений, центров
прибыли;
- объекты управления системы – факторы стоимости;
- специфические управленческие инструменты, создающие стоимость;
- высокомотивированный персонал;
- взаимосвязанные стоимостные показатели, используемые для оценки
эффективности деятельности предприятия.
Регулярного повышения стоимости организации можно добиться
только при условии обеспечения эффективности и темпов развития более
высокого уровня, чем средние по рынку. В отдельно взятой отрасли, чем
эффективнее предприятие будет создавать потребительскую стоимость, тем
больше будет у нее конкурентных преимуществ, которые позволят ей занять
лидирующие позиции на рынке.
Внедрение стоимостного подхода к управлению позволяет
одновременно решить целый комплекс задач: ориентировать предприятие на
29
долгосрочное эффективное развитие и успех на рынке, измерять эффективность
управленческих решений, а также создать предпосылки к согласованию
интересов всех заинтересованных сторон: собственников, менеджеров,
контролирующих органов и др.
1.3 Структура капитала, как фактор обеспечения финансовой
устойчивости
Основу финансовой устойчивости и стабильной деятельности
организации составляет собственный капитал, который представляет собой ту
часть актива, которая сформирована за счет средств собственников,
инвестировавших свои средства в данную организацию. В балансовой оценке
собственный капитал равен величине чистых активов предприятия.
Некоторыми экономистами собственный капитал рассматривается как
долгосрочная задолженность организации перед своими собственниками.
20
Состав собственного капитала зависит от организационно-правовой формы
организации, но в общем виде его можно представить как разницу между
активами предприятия и объемом его заемных средств. Формально
собственный капитал отражается в пассивной части бухгалтерского баланса.
Основными составляющими собственного капитала предприятия
являются: уставный, добавочный, резервный капитал и нераспределенная
прибыль. Структура собственного капитала предприятия представлена на
рисунке 3.
Рисунок 3 – Структура собственного капитала организации
20
Дубянский А.Н. Реформирование современных систем денежного обращения и теория параллельных денег/
А.Н. Дубянский // Вестник С.-Петербургского университета. -2007. -№1. –С.55-62.
Собственный капитал
Уставный
капитал
Добавочный
капитал
Резервный
капитал
Нераспределенная
прибыль
30
Уставный капитал представляет собой сумму денежных средств,
представляемых собственниками для обеспечения уставной деятельности
организации при ее создании. Уставом предприятия декларируется размер
уставного фонда, номинальная стоимость акции, количество выпущенных
акций и их категории: обыкновенные или привилегированные. Вкладом в
уставный фонд могут быть денежные средства, материальные и
нематериальные активы.
Размер уставного капитала зависит от организационно-правовой формы
предприятия. Например, уставный капитал акционерного общества
составляется из номинальной стоимости акций всех видов, приобретенных
акционерами. При этом, минимальный размер уставного капитала публичного
акционерного общества должен составлять сто тысяч рублей, непубличного –
десять тысяч рублей. Если по окончании финансового года стоимость чистых
активов акционерного общества окажется меньше уставного капитала, но не
ниже минимального его размера, общество должно будет уменьшить уставный
капитал до величины его чистых активов.
21
Резервный капитал формируется в соответствии с установленным
законодательством порядке и имеет целевое назначение. Главная цель
создания резервного капитала - покрытие возможных убытков и снижение
риска кредиторов в случае ухудшения конъюнктуры рынка. Пополнение
резервного капитала производится ежегодно путем отчислений из чистой
прибыли в размере, предусмотренном уставом организации, но не менее 5% от
величины ее уставного капитала.
22
Следующим элементом структуры собственного капитала является
добавочный капитал, который включает следующие элементы:
- сумма дооценок основных средств, объектов капитального
строительства, другого имущества организации со сроком использования
свыше 12 месяцев, которая проводится в установленном порядке;
21
Федеральный закон от 26 декабря 1995г. №208- ФЗ «Об акционерных обществах»
22
Жуковская С.Л. Основные подходы к анализу источников финансирования деятельности предприятия / С.Л.
Жуковская // Фундаментальные исследования. – 2014. - №6-5. - С. 969-973
31
- разность продажной стоимости акций, вырученной в процессе
формирования уставного капитала акционерного общества за счет продажи
акций по цене, превышающей номинал, и их номинальной стоимости;
- положительные курсовые разницы по вкладам в уставный капитал в
иностранной валюте.
Порядок использования добавочного капитала определяется
собственниками. За счет средств добавочного фонда может быть увеличен
уставный капитал, погашен балансовый убыток, полученный по результатам
отчетного года. Средства добавочного фонда могут быть распределены между
учредителями предприятия.
23
Нераспределенная прибыль – это часть чистой прибыли организации не
распределенная в виде дивидендов между акционерами или учредителями и не
использованная на какие-либо другие цели. Чаще всего нераспределенная
прибыль используется для пополнения оборотных средств организации.
24
Сумма нераспределенной прибыли может увеличиваться из года в год. В
успешных организациях нераспределенная прибыль имеет наибольшую долю в
собственном капитале.
Источники формирования собственного капитала можно разделить на
внутренние и внешние. Внутренними источниками являются: чистая прибыль,
амортизационные отчисления, фонд переоценки имущества, доходы от сдачи
имущества в аренду, доходы от расчетов с учредителями и другие. К внешним
источникам относятся: выпуск акций, безвозмездная финансовая помощь и т.д.
Собственный капитал, безусловно, имеет преимущества в
капитализации организации и ее финансовой устойчивости. Основными
преимуществами собственного капитала являются:
- простота привлечения. Решения, связанные с увеличением
собственного капитала принимаются собственниками предприятия
23
Мамишев В.И. Структура капитала и ее влияние на стоимость компании / В.И. Мамишев // Проблемы
современной экономики. – 2015. - №1 (53). – С.91-95.
24
Благих А.И. Роль предпринимательства в процессе модернизации российской экономики / А.И. Благих, Д.А.
Кобицкий //Проблемы современной экономики. – 2011. - №1. – С. 376-379.
32
самостоятельно. Для принятия данного решения не требуется получение
согласия других хозяйствующих субъектов;
- собственный капитал проявляет наилучшую способность
генерирования прибыли за счет того, что его использование не требует уплаты
ссудного процента;
- обеспечение финансово-экономической устойчивости организации за
счет гарантии ее платежеспособности в долгосрочном периоде и снижении
риска банкротства.
Не смотря на явные преимущества собственного капитала, он имеет и
недостатки. К числу недостатков собственного капитала можно отнести:
- ограниченность объема данного вида средств;
- отсутствие прироста коэффициента рентабельности собственного
капитала, который обеспечивается за счет привлечения заемных финансовых
ресурсов.
Таким образом, предприятие, использующее исключительно
собственный капитал, имеет абсолютную финансовую устойчивость, но если
оно не желает развивать структуру своих активов даже при благоприятной
конъюнктуре рынка, то оно ограничивает темпы своего развития и исключает
возможность получения сверхприбыли, что в результате приводит к
заниженной стоимости организации.
25
Именно этот факт является причиной того, что в финансировании
деятельности организации кроме собственников принимают участие лендеры.
Лендеры – это кредиторы, которые предоставляют предприятию свои средства
на долгосрочный период. При этом должен соблюдаться ряд условий:
- поставляются только финансовые ресурсы;
- объем и сроки поставки ресурсов определяются договором;
- ресурсы предоставляются во временное пользование на заранее
оговоренный срок;
25
Борисова О.В. Оптимизация структуры капитала коммерческий предприятий в России / О.В. Борисова, Т.В.
Щукина. – М.: РИА «ВивидАрт», 2014. – 148 с.
33
- договором определены все условия возврата финансовых ресурсов;
- ресурсы предоставляются на платной основе.
Таким образом, объектом сделок с лендерами является заемный
капитал, под которым понимается совокупность долгосрочных обязательств
организации перед третьими лицами.
В состав заемного капитала входят долгосрочные и краткосрочные
заемные средства, а также кредиторская задолженность поставщикам за товары,
работы, услуги. Структура заемного капитала представлена на рисунке 4.
Рисунок 4 – Формы финансовых обязательств предприятия
Долгосрочные заемные средства – это кредиты и займы, срок
погашения которых превышает 12 месяцев. Эти средства привлекаются
предприятием для приобретения имущества длительного пользования.
Долгосрочный заемный капитал может быть представлен в виде банковских
кредитов, облигационных займов и финансового лизинга. Наиболее важную
роль в финансировании деятельности организации играет облигационный заем,
который осуществляется путем выпуска и продажи облигаций.
26
К краткосрочным заемным средствам относят заемные средства третьих
лиц, предоставляемые на срок, не превышающий 12 месяцев с момента
возникновения обязательства. Например, предоставление предприятию
26
Шохин Е.И. Финансовый менеджмент: учебник / Е.И. Шохин. – М.Книрус, 2011. – 480 с.
Заемный капитал
(обязательства)
Долгосрочные
Краткосрочные
Ссуды
Займы
Авансы,
субсидии
Займы
Ссуды
Текущая кредиторская задолженность
34
краткосрочного банковского кредита, задолженность перед персоналом
предприятия по выплате заработной платы, задолженность перед государством
по перечислению налогов и сборов; задолженность перед собственниками по
выплате дивидендов, кредиторская задолженность.
При приятии решения о привлечении заемных средств необходимо
провести анализ потребности в увеличении задолженности с учетом
следующих факторов:
- условия существующих займов. Соглашение с кредитором о текущем
долге может не позволить привлечь капитал до тех пор пока полностью или
частично не будет выплачен имеющийся долг;
- текущий уровень долга по отношению к собственному капиталу. При
наличии высокого уровня левериджа некоторые кредиторы могут отказать в
выдаче займа;
- сроки погашения займа. Чтобы избежать выплаты больших сумм долга
единовременно, целесообразно брать новый заем с датой погашения отличной
от даты текущего долга;
- деловой цикл. Отдельные виды бизнеса имеют сезонные спады в
уровне получаемых доходов, поэтому желательно, чтобы погашение займа не
выпадало на период снижения доходов;
- товарные циклы. Необходимо дать объективную оценку способности
тех или иных товаров к аккумулированию доходов в настоящее время и в
будущем.
27
Соответственно условия и эффективность использования привлеченных
средств являются главными критериями при принятии управленческих
решений.
Заемный капитал обладает положительными особенностями,
основными из них являются:
- широкие возможности привлечения при условии, что предприятие
27
Муравьева Н.Н. Проблемы оптимизации структуры капитала промышленного предприятия / Н.Н.
Муравьева// Проблемы экономики и менеджмента, 2015. - №11. – С.92-98.