23
среднегодовой сумме основного и оборотного капитала. Для характеристики
интенсивности использования капитала рассчитывается коэффициент его
оборачиваемости (отношение выручки от реализации продукции, работ и услуг
к среднегодовой стоимости капитала).
Взаимосвязь между показателями отдачи капитала и его
оборачиваемостью выражается следующим образом:
Прибыль/Среднегодовая сумма капитала=Прибыль/Выручка от
реализации*Выручка от реализации/Среднегодовая сумма капитала
Иными словами, доходность инвестированного капитала (ЭР) равна
произведению рентабельности продаж (R) и коэффициента оборачиваемости
капитала (Коб).
ЭP = R*Kоб
Эти показатели в зарубежных странах применяются в качестве
основных при оценке финансового состояния и деловой активности
предприятия. Расчет влияния факторов на изменение уровня рентабельности
капитала можно произвести методом абсолютных разниц.
Поскольку оборачиваемость капитала тесно связана с его отдачей и
является одним из важнейших показателей, характеризующих интенсивность
использования средств предприятия и его деловую активность, в процессе
анализа необходимо более детально изучить показатели оборачиваемости
капитала и установить, на каких стадиях кругооборота произошло замедление
или ускорение движения средств.
Скорость оборачиваемости капитала характеризуется следующими
показателями:
- коэффициентом оборачиваемости (Коб):
Коб=Выручка от реализации продукции, работ и услуг/
Среднегодовая стоимость капитала или его части
24
- продолжительностью одного оборота (Поб):
Поб=Среднегодовая стоимость капитала*Д/
Выручка от реализации продукции
где Д - количество календарных дней в анализируемом периоде (год -
360 дней, квартал - 90, месяц - 30 дней).
Средние остатки всего капитала и отдельных видов оборотных средств
рассчитываются по средней хронологической: S суммы на начало периода плюс
остатки на начало каждого месяца плюс S остатка на конец периода и результат
делим на количество месяцев в отчетном периоде. Необходимая информация
для расчета показателей оборачиваемости имеется в бухгалтерском балансе и
отчете о реализации продукции.
Продолжительность оборота капитала неодинакова в различных
отраслях. В одних отраслях капитал оборачивается быстрее, в других -
медленнее. Во многом это зависит от продолжительности производственного
процесса и процесса обращения товаров. Время производства обусловлено
технологическим процессом, техникой, организацией производства. Для его
сокращения необходимо совершенствовать технику, технологию и
организацию производства, автоматизировать труд, углублять кооперацию.
Сокращение времени обращения достигается за счет ускорения отгрузки и
перевозки товаров, документооборота, расчетов и т.д.
Продолжительность оборота капитала во многом зависит и от
органического строения капитала (соотношения основного и оборотного
капитала). Чем выше доля основного капитала в общей его сумме, тем
медленнее он оборачивается, и наоборот, при увеличении удельного веса
оборотных активов ускоряется общая оборачиваемость капитала. Зависимость
общей продолжительности оборота капитала можно выразить следующим
образом:
Поб=Поб.к/УДоб.к
25
где Поб - средняя продолжительность оборота общей суммы капитала;
Поб.к. -продолжительность оборота оборотного капитала;
Удоб.к. - удельный вес оборотного капитала в общей сумме.
Для расчета влияния данных факторов обычно используется способ
цепных подстановок.
При формировании структуры капитала одной из важнейших проблем
является проблема оптимального соотношения собственных и заемных средств.
Здесь одним из инструментов, применяемых финансовыми менеджерами,
является так называемый эффект финансового рычага. В процессе его расчета
используются следующие экономические показатели деятельности
предприятия:
- Добавленная стоимость (ДС) - разница между стоимостью продукции,
произведенной предприятием за тот или иной период, и стоимостью
потребленных материальных средств производства (сырья, энергии и пр.).
- Нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ), или прибыль до
уплаты процентов за кредит и налога на прибыль - разница между ДС и
затратами на оплату труда и восстановление основных средств. Часто для
быстроты расчетов вместо НРЭИ применяют балансовую прибыль (БП),
восстановленную до НРЭИ прибавлением процентов за кредиты, относимых на
себестоимость продукции (работ, услуг).
- Экономическая рентабельность активов (ЭР), или эффективность затрат и
вложений - процентное отношение эффекта производства к затратам и
вложениям.
Эффект финансового рычага (ЭФР) - это приращение к рентабельности
собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря
на платность последнего.
Действие ЭФР легко проследить на следующем примере. Возьмем два
предприятия (А и Б) и произведем для них расчет рентабельности собственных
средств (РСС):
26
Рентабельность собственных средств (РСС) – это отношение чистой
прибыли к величине собственных средств. Как видно из рис.3, ответ на вопрос,
будет ли рентабельность собственных средств больше величины
рентабельности активов, зависит от того, какую долю в активах занимают
заемные средства, и какую часть операционной прибыли составляют проценты
за кредит и налог на прибыль.
Рис.3. Рентабельность собственных средств
Далее в расчетах будем считать, что 1/3 прибыли "съедается" налогами.
Видим, что у предприятия Б чистая рентабельность собственных средств
на 3.3% выше, чем у предприятия А, только лишь за счет иной финансовой
структуры пассива. Эта разница и есть эффект финансового рычага.
Выводы: 1. Предприятие, использующее только собственные средства,
ограничивает их рентабельность примерно двумя третями экономической
рентабельности:
РСС = 2/ЗЭР.
2. Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает
РСС, в зависимости от соотношения собственных средств (СС) и заемных
средств (ЗС) пассиве и от величины средней расчетной ставки процента
27
(СРСП): РСС = 2/3 ЭР + ЭФР, ЭФР =f(CC/3C,СРСП).
Нетрудно заметить, что ЭФР возникает из расхождения между ЭР и
"ценой" заемных средств - СРСП. Это и есть первая составляющая ЭФР,
называемая дифференциалом. С учетом налогообложения:
Дифференциал = 2/3 (ЭРСРСП).
Вторая составляющая ЭФР - плечо рычага - характеризует силу воздействия
финансового рычага. Это соотношение между заемными (ЗС) и собственными
средствами (СС):
Плечо финансового рычага = ЗС/СС.
Соединив обе составляющие ЭФР, получим:
Уровень ЭФР = 2/3(ЭР -
СРСП>ЗС/СС;
в более общем виде:
Уровень ЭФР = (1 - ставка налогообложения прибыли)-(ЭР - СРСП)-ЗС/СС.
Данная формула открывает перед финансовым менеджером широкие
возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету
допустимых условий кредитования, облегчению налогового бремени для
предприятия, определению целесообразности приобретения акций предприятия
с теми или иными значениями дифференциала, плеча рычага и уровня ЭФР в
целом.
Итак, уровень ЭФР зависит от дифференциала и плеча финансового
рычага. При этом между ними существует противоречие и неразрывная связь.
Так, при наращивании заемных средств финансовые издержки по
"обслуживанию долга", как правило, утяжеляют СРСП и это (при данном
уровне ЭР) ведет к сокращению дифференциала. В свою очередь сокращение
дифференциала компенсируется очередным повышением значения
финансового рычага. Отсюда вытекает важнейшее правило:
Если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня
ЭФР, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо
28
внимательнейшим образом следить за состояние дифференциала: при
наращивании плеча рычага банкир склонен компенсировать возрастание
своего риска повышением цены своего "товара" - кредита.
Другое важное правило:
Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше
дифференциал, тем меньше риск, чем меньше дифференциал, тем больше риск.
Возникает вопрос: "К какому значению ЭФР нужно стремиться?".
Многие западные экономисты считают, что золотая середина близка к 30 - 50
процентам, т.е. ЭФР оптимально должен быть равен одной трети - половине
уровня ЭР активов. Тогда ЭФР способен как бы компенсировать налоговые
изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу. Более того,
при таком соотношении между ЭФР и ЭР значительно снижается акционерный
риск.
После всего вышесказанного возникает одна существенная проблема:
что относить к собственным, а что к заемным средствам? В расчетах,
приведенных выше, мы не включали кредиторскую задолженность в состав
заемных средств, хотя по сути она к ним относится. Кредиторская
задолженность - это беспроцентный кредит. Предприятие пользуется данными
средствами и не платит за их использование. Давайте посмотрим, как
отразится на уровне эффекта финансового рычага включение кредиторской
задолженности в заемные средства. Рассмотрим это на примере уже известного
нам предприятия Б:
1. ЭР = НРЭИ/АКТИВ х 100 = 200 тыс. сомони/1200 тыс. сомони ЮО =
16,7%
2. СРСП = (фактические издержки по задолженности/заемные средства) =
75 тыс. сомони/700 тыс. сомони = 10,7%
3. Плечо рычага = ЗС/СС = 700 тыс. сомони/500 тыс. сомони = 1,4
4. ЭФР = 2/3(16,7%-10,7%)xl,4 = 5,6%
29
Таким образом, эффект финансового рычага увеличился почти в 2 раза
только за счет включения кредиторской задолженности в состав заемных
средств.
Но здесь возникает другая проблема. Казалось бы, чем больше
кредиторской задолженности у предприятия, тем лучше для его финансового
состояния. Но ведь предприятие не может до бесконечности наращивать свою
кредиторскую задолженность. Это может привести к тому, что, в конечном
счете, оно станет неплатежеспособным и будет объявлено банкротом. Поэтому
следует очень внимательно относиться к уровню кредиторской задолженности.
Необходимо найти "золотую середину" в этом вопросе, ведь предприятию
невыгодно и её отсутствие, и чрезмерное присутствие.
Также при расчетах следует учесть тот момент, что иногда приходится
"платить" и за кредиторскую задолженность.
В этом случае издержками по задолженности будут штрафы, пени,
неустойки по просроченной задолженности. Здесь они, в какой-то мере
аналогичны процентам по кредиту, но не имеют четко установленной суммы.
Поэтому, расплатившись во время, предприятие может избежать таких
издержек.
Из вышесказанного следует, что при анализе эффективности
использования собственного и заемного капитала необходимо огромной
внимание уделить кредиторской задолженности: ее составу, структуре и
динамике, а также ее оборачиваемости.
Функционирование в любой сфере деятельности начинается с
определенной суммы денежной наличности, за счет которой приобретается
необходимое количество ресурсов, организуется процесс производства и сбыт
продукции. Капитал в процессе своего движения проходит последовательно
три стадии кругооборота: заготовительную, производственную и сбытовую.
На первой стадии организация приобретает необходимые ему основные
фонды, производственные запасы, на второй - часть средств в форме запасов
30
поступает в производство, а часть используется на оплату труда работников,
выплату налогов, платежей по социальному страхованию и другие расходы.
Заканчивается она выпуском готовой продукции. На третьей стадии готовая
продукция реализуется, и на счет организации поступают денежные средства.
Следовательно, чем быстрее капитал сделает кругооборот, тем больше
организация получит и реализует продукции при одной и той же сумме
капитала за определенный отрезок времени. Задержка движения средств на
любой стадии ведет к замедлению оборачиваемости капитала, требует
дополнительного вложения средств и может вызвать значительное ухудшение
финансового состояния организации.
Капитал, как и другие факторы производства, имеет стоимость,
формирующую уровень операционных и инвестиционных затрат.
Стоимость капитала представляет собой цену, которую организация
должна уплатить за использование сформированного или привлеченного
нового капитала для обеспечения процесса производства и реализации
продукции, данный показатель выступает минимальной нормой прибыли от
операционной (основной) деятельности.
Поскольку капитал организации формируется за счет разных
источников, в процессе анализа необходимо оценить каждый из них и
произвести сравнительный анализ их стоимости.
Стоимость собственного капитала предприятия в отчетном периоде
определяется по следующей формуле:
СКфо = (ЧПс* 100)/СК
где, СКфо - стоимость функционирующего собственного капитала
организации в отчетном периоде, %;
ЧПс - сумма чистой прибыли, выплаченная собственникам организации
в процессе ее распределения за отчетный период;
31
СК - средняя сумма собственного капитала организации в отчетном
периоде.
Стоимость дополнительного привлекаемого капитала за счет эмиссии
привилегированных акций рассчитывается по формуле:
ССКпр = (Дпр * 100) / ( Кпр * (1 -ЭЗ)),
где, ССКпр - стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет
эмиссии привилегированных акций, %;
Дпр - сумма дивидендов, предусмотренных к выплате в соответствии с
контрактными обязательствами эмитента;
Кпр - сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии
привилегированных акций;
ЭЗ - затраты по эмиссии акций по отношению к сумме эмиссии акций.
Стоимость дополнительного привлекаемого капитала за счет эмиссии
простых акций (дополнительных паев), рассчитывается по формуле:
ССКпа = (Ка *Дпа * ПВт * 100) / (Кпа * (1-ЭЗ)),
где, ССКпа - стоимость собственного капитала, привлекаемого за счет
эмиссии простых акций (дополнительных паев), %;
Ка - количество дополнительно эмитируемых акций;
Дпа - сумма дивидендов, выплаченных на одну простую акцию в
отчетном периоде, %;
ПВт - планируемый темп выплат дивидендов;
Кпа - сумма собственного капитала, привлекаемого за счет эмиссии
простых акций;
ЭЗ - затраты по эмиссии акций, по отношению к сумме эмиссии акций.
Стоимость заемного капитала в форме банковского кредита оценивается по
следующей формуле:
СБК = (ГЖб * ( 1- Снп)) / (1- ЗПб),
где, СБК - стоимость заемного капитала, привлекаемого в форме
банковского кредита, %;
ПКб - ставка процента за банковский кредит, %; Снп - ставка налога на
прибыль;
ЗПб - уровень расходов по привлечению банковского кредита к его
сумме.
Поэлементная оценка стоимости капитала служит предпосылкой для
расчета обобщающего показателя средневзвешенной стоимости капитала.
Средневзвешенная стоимость всего капитала организации определяется
по следующей формуле:
Ц = Е(УДi*Цi)
Показатель средневзвешенной стоимости капитала складывается под
влиянием многих факторов, основными из которых являются:
- средняя ставка процента, сложившаяся на финансовом рынке;
- доступность различных источников финансирования (кредита
банков, собственной эмиссии акций);
- длительность операционного цикла и уровень ликвидности
используемых активов;
- уровень риска осуществляемой операционной, инвестиционной и
финансовой деятельности.
Оценка стоимости капитала должна быть завершена выработкой
критериального показателя эффективности его дополнительного привлечения.
Таким показателем является предельная эффективность капитала.
Этот показатель прироста характеризует соотношение прироста уровня
прибыльности дополнительно привлекаемого капитала и прироста
средневзвешенной стоимости капитала. Расчет предельной эффективности
капитала осуществляется по следующей формуле: