103
и не сведется только лишь к некоторой интенсификации инвестиционной
функции государственного сектора. Также мы вправе рассчитывать на осяза-
емое увеличение темпов роста потребительских расходов населения в ре-
зультате совершенствования системы распределения доходов и повышение
склонности частного бизнеса к капитальным вложениям за счет собственных
ресурсов из-за внедрения «умных» инвестиционных налоговых льгот.
Переходя к области денежно-кредитного регулирования, можно согла-
ситься с тем, что здесь «нащупать» наиболее востребованные шаги гораздо
проще. Кажется неоспоримым тот факт, что отечественная экономика остро
нуждается в радикальном смягчении монетарной политики, призванном об-
легчить неприемлемо жесткие условия доступа к ссудному капиталу для ко-
нечных заемщиков из числа предприятий и домашних хозяйств, привлекаю-
щих его для финансового обеспечения конечного потребления, операцион-
ной и инвестиционной деятельности. Было бы любопытно рассмотреть дан-
ный тезис через призму участившихся в последнее время заявлений высоко-
поставленных представителей правительственных кругов России и официоз-
ных экспертов о необходимости выработки мер и создания эффективной си-
стемы трансформации общественных сбережений в инвестиции. По всей ви-
димости, подобные призывы нужно расценивать как признание экономиче-
скими властями страны того очевидного обстоятельства, что именно внут-
ренним капиталовложениям должна отводиться центральная роль в нацио-
нальном накоплении. Несмотря на кажущуюся разумность такой риторики,
сразу же возникает несколько неприятных вопросов, которые попросту нель-
зя не озвучить. Во-первых, неясно, почему данной проблемой государствен-
ные структуры озаботились лишь спустя четверть века после начала эконо-
мических преобразований? В национальных хозяйствах рыночного типа фи-
нансовый базис инвестиционных процессов образовывают сбережения – в
широком понимании смысла данного термина. Это – прописная истина, ко-
торая должна быть известна всем студентам начальных курсов экономиче-
ских факультетов любого университета. Вместе с тем, не секрет, что сбере-
104
жения не всех институциональных секторов, в частности домохозяйств, мо-
гут свободно вовлекаться в инвестиционный оборот. Все дело в том, что
большинство граждан не является ни топ-менеджерами корпораций, ни их
крупными акционерами, а значит – непосредственно не влияет ни на проце-
дуры принятия инвестиционных решений, ни, тем более – на финансовые
особенности их реализации. Собственно, именно поэтому одно из ключевых
мест в рыночной экономике отводится финансовой системе – банковскому
сектору и РЦБ – которые и призваны исполнять роль посредников между до-
мохозяйствами и производственными компаниями. Так что, во-вторых, непо-
нятно, о каких специальных мерах, механизмах и системах рассуждают эко-
номические власти – соответствующие институции в нашей стране давно
существуют, важно лишь добиться того, чтобы они функционировали надле-
жащим образом.
Не вызывает сомнений – и мы уже говорили об этом во второй главе
исследования – что отечественные банки крайне плохо справляются со своей
основной воспроизводственной функцией конвертации общественных сбе-
режений в инвестиции. На долю кредитных средств в структуре источников
материального обеспечения национального накопления в народном хозяйстве
России приходится менее 10%, в то время как в странах с сопоставимым
уровнем развития – 20-30%, а в государствах со зрелыми рынками – 30-40%.
Что касается отечественного фондового рынка то он, в общем, находится в
маргинальном положении, а его удельный вес в конфигурации фондирования
капиталовложений неизменно колеблется в районе 1%. Кроме того, известно,
что на протяжении почти всех 2000-ых годов, из-за исключительно благо-
приятной внешней конъюнктуры, в российской экономике фиксировались
такие величины нормы сбережения (зачастую превосходившие отметку в
30%), что позволяли совершить переход к искомой инвестиционной модели
роста еще десять и более лет назад, причем только за счет собственных ре-
сурсов, не прибегая ни к каким экзогенным источникам финансирования.
Однако на официальном уровне об этом предпочитали не задумываться,
105
напротив – государственные структуры страны увлекались идеями улучше-
ния её инвестиционного «имиджа» и участия в глобальной конкурентной
борьбе, «шоппинге режимов» за международные инвестиционные потоки,
при том, что капитал отечественного происхождения, параллельно, в огром-
ных объемах вывозился за рубеж. К сожалению, в настоящий момент данное
«окно возможностей» во многом упущено, ибо значение нормы сбережения
сократилось до умеренных отметок в диапазоне 22-24%, что явно недоста-
точно по меркам парадигмы догоняющего развития.
Тем не менее, задачу полного вовлечения внутренних капитальных ре-
сурсов в сферу национального накопления никто с повестки дня не снимал, а
следовательно – нам предстоит установить, что же мешает денежно-
кредитным учреждениям страны эффективно исполнять роль инвестицион-
ных посредников? Ответ в данном случае кажется абсолютно тривиальным: с
одной стороны, узость ресурсной базы – российская финансовая система
пренебрежимо, ничтожно мала, по сравнению с мировой, с другой – чрез-
мерно жесткая монетарная политика, делающая неконкурентоспособными и
отечественный банковский сектор и народное хозяйство, в целом. Противни-
ки снижения ключевой ставки привычно ссылаются на инфляционные риски,
с которыми сопряжены такого рода метаморфозы. Однако, изучая, даже с
теоретических позиций, взаимосвязь между её величиной и темпами роста
цен в аспекте изменений размеров совокупного спроса, легко удостовериться
в том, что простая, линейная зависимость здесь будет наблюдаться, только
если экономическая система функционирует в реалиях нулевого разрыва вы-
пуска. В действительности, смягчение монетарной политики подтолкнет
коммерческие банки к более активному привлечению фондирования, предо-
ставляемого денежными властями в рамках операций рефинансирования – в
свою очередь, конечные заемщики станут охотнее использовать подешевев-
шие, благодаря трансмиссионному, передаточному механизму ДКП, кредит-
ные средства для материального обеспечения потребительских и инвестици-
онных расходов. Предприятия-производители, столкнувшись с расширением
106
спроса на свою продукцию, отреагируют на него только увеличением от-
пускных цен, лишь при полном отсутствии свободных производственных
мощностей, что применительно к российской экономике, как уже подчерки-
валось ранее, в высшей степени неочевидно. Ко всему прочему, стоит напом-
нить, что многим отечественные авторы, вообще, ставят под сомнение воз-
можность корректной количественной оценки величины разрыва выпуска в
условиях формирующихся рынков, а некоторые и вовсе – склонны считать
его, скорее, гипотетическим показателем.
Тем не менее, необходимо отдавать себе отчет в том, что снижение
ключевой ставки может, конечно, спровоцировать эскалацию инфляционных
процессов в отечественном народном хозяйстве, если эмитируемые ресурсы
«обрушатся», выражаясь образно, на валютный или потребительский рынок.
Кстати, опять же, не следует думать, что с подобными или во многом схожи-
ми проблемами сталкивается только экономическая система нашей страны. И
российские и зарубежные ученые неоднократно отмечали, что, несмотря на
беспрецедентно интенсивный, а порой – откровенно радикальный характер
мер по «накачке» финансовых систем ликвидностью, многие зрелые рынки
продолжают функционировать в режиме «кредитного паралича» – банки,
получив фондирование от монетарных регуляторов, не торопятся предостав-
лять его в виде ссудного капитала производственным компаниям, в результа-
те чего средства, выделенные на поддержку экономического роста, «часто не
доходят до реального сектора». Разумеется, существует масса причин, поче-
му ситуация развивается именно по такому сценарию. Например, можно
вспомнить о синдроме «перекредитованности» западных экономик: если
фирмы и домашние хозяйства итак перегружены долгами, они крайне осто-
рожно и неохотно станут привлекать новые займы, на каких бы выгодных и
лояльных условиях не предоставлялись эти ресурсы. Но главная причина,
думается, заключается в другом. Нобелевский лауреат Дж. Стиглиц заостряет
внимание на том обстоятельстве, что современная денежно-кредитная поли-
тика проводится в глобальном контексте, а значит, при отсутствии ограниче-
107
ний на мобильность капитала, отток средств может происходить куда угодно.
Допустим, неочевидно, что финансовые учреждения, получив дополнитель-
ные объемы фондирования от денежных властей, будут использовать их в
национальном хозяйстве, а не выведут за рубеж. Но даже если данные ресур-
сы останутся в экономической системе страны происхождения, нет гарантии,
что они не перетекут на фондовый рынок, где станут подпитывать всякого
рода спекулятивные сделки с ценными бумагами – ведь традиционный бан-
кинг не отделен от инвестиционного! Наконец, нет и никакой уверенности в
том, что эти средства не найдут своего применения в сфере рискованного,
беззалогового, но зато высокомаржинального потребительского кредитова-
ния. Так что, поистине, их путь до новых корпоративных займов крайне сло-
жен и тернист!
На самом деле, все вышесказанное, с известными оговорками, совер-
шенно уместно и в отношении российской экономики. Но это говорит лишь о
том, что обширное кредитное смягчение в отечественном народном хозяй-
стве, в рамках которого монетарный регулятор уменьшает ставку, удлиняет
сроки предоставления ликвидности и ослабляет требования, как к самим за-
емщикам, так и к качеству предъявляемого ими залогового обеспечения,
должно сопровождаться перестройкой всего спектра операций ЦБ РФ в соот-
ветствии с принципом целевого, связанного рефинансирования, обычно име-
нуемого за рубежом, «направленным смягчением». Проще говоря, денежные
власти, выделяя ресурсы коммерческим банкам, параллельно налагают на
них обязательства по использованию данных средств исключительно на цели
выдачи займов, причем на сопоставимых условиях, компаниям, реализую-
щим инвестиционные проекты, связанные с созданием новых или рекон-
струкцией и технологическим перевооружением уже действующих произ-
водств в приоритетных отраслях экономической системы. Так, если ЦБ РФ
предоставляет финансовым организациям фондирование по ставке r, которая
ниже уровня рентабельности в обрабатывающей промышленности на 2-3
п.п., скажем, на 7 лет, то до конечного реципиента оно должно быть доведено
108
по цене, не превышающей r+2 п.п., на сравнимый срок. Очевидно, что на
практике данные инструменты могут приобрести более вариативный вид в
зависимости от матрицы приоритетов социально-экономического развития,
однако, как бы там ни было, заложенный в их основу подход позволит
предотвратить отток ликвидности в нежелательных направлениях и купиро-
вать инфляционные риски.
Впрочем, В.В. Симонов выражает определенные сомнения по данному
поводу, указывая на два соображения. Во-первых, с концептуальной точки
зрения – российские банки и за двадцатипятилетнюю историю рыночных ре-
форм не сумели освоить функцию инвестиционных посредников – почему же
мы уверены в том, что они овладеют ею сейчас? Во-вторых, в оперативно-
тактическом плане – фондирование регуляторов, поступающее в финансовые
учреждения, становится их ресурсами, поскольку раздельный учет и отдель-
ный надзор за ними не предусмотрен. Так что есть вероятность того, что «все
завершится заявлениями о том, что реальный сектор либо недополучил сред-
ства государственного финансирования, либо получил их на жестких рыноч-
ных условиях». По нашему мнению, несмотря на всю серьезность приведен-
ных замечаний, они не дискредитируют саму идею связанного рефинансиро-
вания, а лишь в очередной раз привлекают наше внимание к проблеме нала-
живания действенного, эффективного контроля за целевым использованием
ликвидности, выделяемой денежными властями. С тем чтобы развеять по-
добные сомнения, можно предложить модифицированную, «обратную» вер-
сию описанных механизмов, которая предполагает, что коммерческие банки
сначала предоставляют долгосрочные займы на лояльных условиях компани-
ям-инвесторам за счет собственных ресурсов и лишь затем обращаются за
фондированием в ЦБ РФ под залог кредитных требований к производствен-
ным предприятиям.
Итак, первоочередной мерой монетарной политики, отвечающей тре-
бованиям и установкам парадигмы догоняющего развития отечественной
экономики, следует считать обширное кредитное смягчение, дополняемое
109
модернизацией всего спектра операций денежного регулятора страны в соот-
ветствии с принципами целевого, связанного рефинансирования. Бесспорно,
претворение в жизнь данных инициатив должно оказать повышательное дав-
ление на динамику индекса доступности ссудного капитала в хозяйственной
системе России.
В завершении, затрагивая ещё одну важную область государственной
политики – сферу валютного регулирования и контроля – стоит заранее гово-
риться, что на данную тему в трудах отечественных ученых сказано так мно-
го, что добавить что-либо оригинальное, избежав повторений, довольно
сложно, если вообще – возможно. Тем не менее, мы попытается широкими
«мазками», не вдаваясь в детали и подробности, «набросать» актуальную по-
вестку наиболее востребованных шагов, опираясь на собственное видение
проблемы, а также результаты анализа и обобщения предложений и реко-
мендаций других авторов. Но начать хотелось бы с упоминания о тех глубо-
ких изменениях, что произошли в представлениях глобальных регуляторов
по означенному кругу вопросов в новейшей истории мировой экономики.
Скажем, Международный валютный фонд, в мандат которого и входит
наблюдение за трансграничным движением инвестиционных ресурсов, тра-
диционно скептическим относился к перспективам введения капитального
контроля, хотя в базисных документах этой организации закреплено суве-
ренное право каждого государства на регулирование финансового счета пла-
тежного баланса. Между тем, в дальнейшем, под влиянием различных собы-
тий взгляды МВФ существенным образом эволюционировали. Небезоснова-
тельно принято считать, что едва ли не решающую роль здесь сыграл азиат-
ский финансовый кризис 1997-1998 годов, точнее опыт преодоления его по-
следствий некоторыми странами, в особенности, Малайзией, власти которой,
в частности, эффективно применили ограничения на конвертируемость наци-
ональной валюты для стабилизации её курса. Игнорировать данное обстоя-
тельство было нельзя, и эксперты фонда согласились с тем, что контроль по
счету операций с капиталом может быть полезен в качестве экстренной,
110
краткосрочной меры, направленной на поддержание стабильности финансо-
вого сектора и смягчение конъюнктурных колебаний. В настоящее же время
ознакомившись, судя по всему, с природой возникновения долговых проблем
некоторых европейских государств, неглубокие или неадекватно управляе-
мые финансовые системы которых до острой фазы глобальной турбулентно-
сти 2008-2009 годов щедро «накачивались» извне денежными средствами до
запредельного уровня, руководство МВФ признало, что в этой области «пол-
ная либерализация не является целью для всех стран во все времена» и что
степень открытости должны определяться в зависимости от «стадии инсти-
туционального и финансового развития». На самом деле, данный краткий ис-
торический экскурс нужен был только для того, чтобы показать, что рассмат-
риваемую тему не следует табуировать, коль скоро даже международные ре-
гуляторы, изначально осторожно, критически настроенные по отношению к
ней, сейчас во многом скорректировали свои воззрения. На какие же цели и
инструменты должен быть ориентирован капитальный контроль в отече-
ственном народном хозяйстве – перечислим три магистральных вектора.
Первое. Стабилизация валютного рынка и курса рубля. Общепризнан-
но, что избыточная волатильность национальной денежной единицы губи-
тельна для воспроизводственных процессов, ибо порождает гипертрофиро-
ванные валютные риски, дезорганизующие хозяйственную деятельность в
сегментах, «замкнутых» на внешний сектор. Принимая во внимание масшта-
бы интеграции российской экономики в мировую хозяйственную систему,
несложно догадаться, что с подобными проблемами сталкивается подавляю-
щее большинство предприятий, не говоря уже о населении нашей страны.
Следовательно – абсолютно уместно использование таких положительно за-
рекомендовавших себя в отечественной практике инструментов регулирова-
ния предложения и спроса на иностранную валюту, как правило обязатель-
ной полной или частичной продажи выручки компаниями-экспортерами и
ограничений на открытую валютную позицию, вводимых для банков, прибе-
гающих к рефинансированию ЦБ РФ. Данная мера, кстати, и призвана
111
предотвратить переток ликвидности, предоставляемой денежными властями,
в сферу спекулятивных атак против рубля. Кроме того, в особо сложных си-
туациях вполне допустимо внедрение налога Тобина на конверсионные опе-
рации, не мотивированные хозяйственной необходимостью. При этом не
стоит забывать о том, что, по известным оценкам, всего лишь несколько про-
центов сделок на валютном рынке, причем как российском, так и мировом,
совершается с целью приобретения денежных средств для оплаты экспорта и
импорта, а все остальные транзакции заведомо представляют собой сугубо
спекулятивную игру для извлечения выгод на курсовых разницах.
Второе. Деофшоризация отечественного народного хозяйства. И при
благоприятных внешних условиях функционирования – политических и эко-
номических – у специалистов вызывали серьезную обеспокоенность роль и
место нашей страны в международной финансовой системе, которые своди-
лись к непрерывному кругообороту капитала российского происхождения с
«параллельной» экономикой. В результате данного непрекращающегося «пу-
тешествия по кругу» национальное хозяйство, страдающее от хронического
недоинвестирования, почти постоянно оказывалось в положении нетто-
донора, чистого экспортера финансовых ресурсов. В атмосфере неослабева-
ющей геополитической напряженности последних лет особо опасной и от-
кровенно вызывающей выглядит практика регистрации прав собственности
на отечественные производственные активы в низконалоговых, нетранспа-
рентных юрисдикциях, где они могут быть легко поглощены или замороже-
ны в случае ужесточения санкций государствами Западного мира, чего никак
нельзя исключать в обозримом будущем. В этой связи, весьма продуктивной
выглядит идея инсталляции в правовое пространство России категории
«национальная компания», которая должна отвечать целому ряду критериев.
Однако главными среди них являются требования того, чтобы её основная
деятельность – хозяйственная и финансовая – протекала в отечественной
экономике, а владельцы – физические или юридические лица – не имели при-
знаков аффилированности с офшорными или спарринг-офшорными страна-
112
ми. Пока, к сожалению, наблюдается обратная картина – формальными соб-
ственниками многих производственных предприятий (де-факто контролиру-
емых российскими гражданами) оказываются зарубежные холдинговые цен-
тры, зарегистрированные во всевозможных «налоговых гаванях», в пользу
которых и транслируется значительная часть инвестиционных доходов.
Предполагается, что только национальные компании смогут претендовать на
различные формы и методы государственной поддержки – финансовой, пра-
вовой, организационной, информационно-методической, консультативной и
т.д. Думается, что такая, без сомнения, жесткая, но адекватная мера подтолк-
нет отечественный корпоративный сектор к выходу из офшорной «тени» и
придаст антиофшорной политике страны, пока сводящейся лишь к лозунгам
и декларациям, реальное содержание. Помимо данной инициативы особого
внимания, по нашему мнению, заслуживают рекомендации по возобновле-
нию законодательно отмененной в 2006 году под давлением крупного бизне-
са практики резервирования средств по трансграничным операциям на спе-
циальных счетах в ЦБ РФ для блокирования «серых» схем вывоза капитала,
базирующихся на использовании притворных, фиктивных, сомнительных
сделок внешнеторгового и инвестиционного характера.
Третье. Капиталонасыщение российской экономики и полное вовлече-
ние в национальное накопление собственных инвестиционных ресурсов.
Наверное, нет нужды напоминать, что именно чрезмерный вывоз частным
сектором своих сбережений за рубеж подрывает инвестиционный базис хо-
зяйственной системы страны, тормозит процессы капиталообразования и
расширения её производительных сил, а значит – угнетает структурные
драйверы экономического роста. В неоспоримости данного вывода несложно
убедиться, сопоставив динамику всего двух-трех показателей, как это было
сделано ранее. К тому же, нетрудно удостовериться, что российский бизнес
примерно поровну распределяет собственные ресурсы между двумя направ-
лениями применения – внутренними инвестициями и приобретением ино-
странных активов, в то время как отечественное народное хозяйство носит