56
взиматься определенные договором пени, штрафы или комиссии. Причины и
мотивы, побуждающие компанию-импортера погасить свои обязательства
досрочно, могут быть самыми разными: начиная от ускорения товарооборота
компании и необходимости высвободить кредитный лимит по договору на
аккредитивное обслуживание для проведения новых сделок и заканчивая
изменениями конъюнктуры на рынках капитала.
При досрочном погашении импортером суммы постфинансирования
российский банк-эмитент не только теряет доход в виде комиссии за
постфинансирование, но и продолжает нести расходы по обслуживанию
кредитных обязательств перед финансирующим банком.
Комиссия за постфинансирование, уплачиваемая импортером в пользу
банка-эмитента, складывается из базовой ставки, маржи иностранного
финансирующего банка и маржи российского банка-эмитента. Расходы же
банка-эмитента по обслуживанию долга определяются исходя из базовой
ставки и маржи иностранного финансирующего банка. В такой ситуации
естественным образом возникает вопрос о возможности и целесообразности
досрочного погашения обязательств по постфинансированию со стороны
российского банка-эмитента.
Отметим, что ответ на вопрос о возможности досрочного прекращения
постфинансирования не столь однозначен в тех ситуациях, когда права и
обязанности банков, участвующих в операции, регулируются исключительно
самим аккредитивом и Унифицированными правилами UCP. Как уже было
отмечено ранее, подобные ситуации наиболее распространены на практике. В
силу ограниченности по объему SWIFT-сообщения, используемого для
передачи аккредитива, в его текст включаются лишь основные, наиболее
принципиальные для участвующих сторон условия постфинансирования,
такие как сумма и срок, величина ставки комиссии за постфинансирование, а
также размер пени за просрочку платежа по его возмещению. Условие о
досрочном погашении обязательств по постфинансированию обычно в тексте
аккредитива отсутствует, что несет в себе неопределенность, но при этом
57
оставляет для банка-эмитента некоторое пространство для маневра при
желании или необходимости обсудить с финансирующим банком
возможность досрочного исполнения обязательств.
Таким образом, возможность досрочного прекращения
постфинансирования со стороны банка-эмитента либо однозначно
определена, либо подлежит отдельному специальному обсуждению между
банками при возникновении такой необходимости. В любом случае, если
такая возможность существует - реально или потенциально, решение банка-
эмитента о том, производить досрочное погашение своих обязательств по
постфинансированию или нет, должно быть экономически целесообразным.
Деятельность банков, как известно, связана с постоянным
привлечением и размещением денежных средств, поэтому на
рассматриваемую нами ситуацию можно взглянуть со следующей точки
зрения. Импортер, досрочно погашая свои обязательства, фактически
предоставляет в распоряжение банка-эмитента сумму денежных средств в
размере суммы досрочного погашения, и эта сумма может быть свободно
использована банком в различных активных операциях вплоть до
наступления окончания срока постфинансирования. В результате сделка по
«безресурсному» для российского банка-эмитента финансированию
становится источником средств самого банка-эмитента. Стоимость этих
пассивов определяется расходами банка-эмитента по обслуживанию
кредитных обязательств в рамках аккредитива с постфинансированием.
Следовательно, если у банка-эмитента есть право выбора - производить
досрочное погашение своих обязательств по постфинансированию или нет,
решение должно приниматься с учетом стоимости доступных
альтернативных источников средств, например межбанковских кредитов. Это
означает, что потенциально неблагоприятная для банка ситуация - досрочное
погашение обязательств импортером - несет в себе риск, понимаемый не
только как опасность потерь, но и как благоприятная возможность выгодного
доступа к кредитным ресурсам по цене ниже рыночной.
58
Следует заметить, что на практике решению данной конкретной задачи
не уделяется должного внимания. Как правило, в банке-эмитенте такие
ситуации детально не анализируются, формализованный подход к задаче
отсутствует и решения принимаются либо интуитивно, либо исходя из
тактических конъюнктурных соображений, например таких, как
необходимость высвободить кредитный лимит или линию в иностранном
банке для организации новых сделок по торговому финансированию. Однако,
игнорируя саму задачу оценки экономической эффективности сделки при
досрочном погашении, банк фактически может не только упустить
указанную ранее выгоду, но и понести прямые издержки в силу того, что
банк либо не использует имеющуюся в его распоряжении гибкость в
принятии управленческих решений, либо использует ее, не основываясь на
формальном подходе. При этом последствия такого невнимания к проблеме
будут тем более существенными, чем крупнее окажутся досрочно
погашаемые суммы по постфинансированию и чем выше неопределенность
на рынках капитала.
Вместе с тем данная задача, по мнению автора, может быть успешно
решена в терминах концепции реальных опционов (Real Options Analysis).
Ситуация, возникающая после досрочного погашения импортером
обязательств по постфинансированию, тоже является примером реального
опциона, а именно - американского колл-опциона со сроком исполнения,
равным периоду до окончания постфинансирования. Держателем этого
реального опциона выступает российский банк-эмитент, а элементом
гибкости в принятии решения является наличие у банка-эмитента
возможности сохранить или досрочно погасить перед иностранным банком
обязательства по постфинансированию. Эта возможность эквивалентна праву
купить или отказаться от покупки кредитных средств в рамках схемы
постфинансирования по аккредитиву. Для того чтобы смоделировать
ситуацию досрочного погашения в аккредитивах с постфинансированием,
перейдем к ее описанию в терминах реальных опционов.
59
Основные параметры опциона применительно к условиям
рассматриваемой нами задачи приведены в табл. 17.
Таблица 17 – Основные параметры реального опциона досрочного
погашения в аккредитиве с постфинансированием
Параметр опциона
Обозначение
Описание параметров реального опциона
досрочного погашения в аккредитиве с
постфинансированием
Базовый актив
МБК
Межбанковский кредит
Неопределенность
(риск-фактор)
-
Процентный риск - изменчивость ставки
привлечения МБК
Цена исполнения
(страйк)
X - P
Ставка постфинансирования X за вычетом
ставки пеней за досрочное погашение, %
годовых
Текущая цена (спот)
Ставка МБК на срок, равный периоду
времени до окончания
постфинансирования, % годовых
Срок действия
опциона
T
Период времени до окончания
постфинансирования, календарных дней
Транзакционные
издержки
P
Ставка пеней, взимаемых иностранным
финансирующим банком за досрочное
погашение, % годовых
При моделировании реальных опционов очень важно правильно
выбрать базовый актив. Базовый актив должен нести в себе наиболее
существенную неопределенность рассматриваемой задачи. В то же время он
должен быть доступен для публичного мониторинга и его стоимость должна
наблюдаться на конкурентном рынке. В качестве базового актива выберем
межбанковский кредит, цена которого в будущем является неопределенной,
но доступной для текущего мониторинга (наблюдаемая переменная модели).
Следует отметить, что межбанковский кредит является одним из самых
оперативных источников средств для поддержания ликвидности банков и
проведения активных операций. Постфинансирование по аккредитивам
можно рассматривать как особый вид межбанковского кредита.
Возможности банка-эмитента по привлечению, возникающие в случае
досрочного погашения импортером своих обязательств по
постфинансированию (при условии отсутствия запрета на досрочное
погашение обязательств банка-эмитента перед иностранным
t
S
60
финансирующим банком), представляют собой реальный опцион на покупку
межбанковского кредита в форме постфинансирования.
Важно, что опцион досрочного погашения в аккредитивах с
постфинансированием возникает и продолжает существовать у банка-
эмитента при одновременном соблюдении двух условий.
Условие 1: досрочное погашение импортером своих обязательств по
постфинансированию.
Условие 2: отсутствие запрета со стороны финансирующего банка на
досрочное погашение банком-эмитентом обязательств по
постфинансированию.
При исполнении опциона банк-эмитент сохраняет
постфинансирование, то есть отказывается от его досрочного погашения.
Обратим внимание на то, что в тот момент, когда банк-эмитент отказывается
от исполнения опциона и принимает решение о досрочном погашении своих
обязательств, действие опциона прекращается. И наоборот, исполнение
опциона, означающее решение о сохранении постфинансирования, не влечет
за собой его прекращения, поскольку оба из вышеуказанных условий
продолжают существовать. Такая конструкция является нехарактерной для
обычных финансовых и товарных опционов, которые, как известно, всегда
заканчиваются либо в момент исполнения, либо в дату окончания
опционного контракта. Однако предложенная нами конструкция вполне
согласуется с принятым определением понятия «реальный опцион».
Решение об использовании постфинансирования или отказе от него
требует сравнительного анализа ставки постфинансирования (X) и текущей
ставки межбанковского кредита на срок, равный периоду до окончания
постфинансирования (спот-цены, ). В общем случае правило принятия
решения можно сформулировать следующим образом: опцион досрочного
погашения в аккредитиве с постфинансированием исполняется (банк-эмитент
не осуществляет досрочного погашения), если текущая ставка
межбанковского кредита выше или равна ставке постфинансирования, и не
t
S
61
исполняется (банк-эмитент производит досрочное погашение), если она ниже
ставки постфинансирования.
Такая формулировка правила справедлива в отсутствие штрафных
санкций со стороны финансирующего банка за досрочное погашение. Если
штрафные санкции предусмотрены, то они должны быть учтены. Пени (или
штрафы) за досрочное погашение можно рассматривать как транзакционные
издержки отказа от исполнения опциона. Возможные результаты опциона
для банка-эмитента в зависимости от ставки межбанковского кредита при
условии наличия пеней (P) за досрочное погашение представлены на рис.3.
Рис.4.Выигрыш банка-эмитента в зависимости
от цены базового актива
Как видно из рис. 3, опцион не исполняется, если текущая ставка МБК
меньше страйк-цены (ставки постфинансирования, уменьшенной на
величину ставки пеней). Например, досрочное погашение обязательств по
постфинансированию произведено импортером за 30 дней до его окончания,
ставка постфинансирования для банка-эмитента составляет 8% годовых, а
ставка пеней за досрочное погашение - 0,5% годовых от досрочно
погашаемой суммы. Если текущая рыночная ставка межбанковского кредита
на 30 дней составляет 7% годовых, то банку-эмитенту следует отказаться от
исполнения опциона и осуществить досрочное погашение, поскольку, даже
заплатив штрафные пени, банк может привлечь более дешевые ресурсы с
62
межбанковского рынка.
Правило принятия решения относительно опциона досрочного
погашения в аккредитиве с постфинансированием отражено в табл. 18.
Таблица 18 – Правило принятия решения относительно опциона
досрочного погашения в аккредитиве с постфинансированием
Значение текущей
ставки МБК
Выигрыш
0
Решение
Исполнение опциона:
сохранение
постфинансирования
Отказ от исполнения
опциона: досрочное
погашение
Примечание: Q - досрочно погашаемая сумма в денежных единицах;
T - срок до окончания постфинансирования в календарных днях.
Подчеркнем, что в течение всего периода времени, пока действует
опцион и существует возможность выбора, необходимо проводить
регулярный мониторинг того, что ранее принятое решение по-прежнему
является правильным и не нуждается в пересмотре ввиду произошедших
изменений. Такой мониторинг может быть организован на базе
подразделения банка, ответственного за торговое финансирование, при
тесном взаимодействии и постоянном обмене информацией с казначейством
банка и отделом документарных операций. Отметим также, что на
окончательное решение банка-эмитента о том, производить досрочное
погашение или нет, влияет и такой существенный фактор, как необходимость
высвобождения кредитного лимита в финансирующем банке под новые
(находящиеся на стадии организации) сделки торгового финансирования.
Итак, аппарат реальных опционов использован нами для выработки
подхода к принятию банком-эмитентом решения о целесообразности
досрочного погашения обязательств по постфинансированию. Вместе с тем
()
t
S
t
S X P
t
S X P
360
t
T
S P X Q
63
условия возникновения обсуждаемого нами реального опциона имеют свою
цену. Потенциальная возможность банка-эмитента принимать гибкие
решения о целесообразности досрочного погашения возникает только тогда,
когда импортер досрочно погашает свои обязательства по
постфинансированию перед банком-эмитентом (условие 1). Следовательно,
потери, понесенные банком-эмитентом в результате досрочного погашения
обязательств импортером, можно интерпретировать как цену обсуждаемого
здесь реального опциона. Эту цену можно было бы и не платить, если бы
банк-эмитент запретил досрочное погашение импортером своих
обязательств. Величина потерь банка-эмитента из-за досрочного погашения
импортером своих обязательств (которое ему разрешает банк-эмитент) равна
величине недополученных от импортера доходов за вычетом компенсации,
уплаченной импортером в форме штрафов или пеней за досрочное
погашение.
При этом, однако, не следует забывать, что потери банка-эмитента (а
следовательно, и уплаченная банком цена опциона) не являются для него
фактическими расходами, а носят характер упущенной выгоды. Более того,
наличие у импортера такой привилегии может являться среди прочего одним
из условий его сотрудничества с данным банком в области торгового
финансирования. В этом случае банк может быть вынужден принимать на
себя риски досрочного погашения в стремлении удержать ключевого
клиента. В связи с этим к цене опциона в нашей задаче следует относиться
как к безвозвратным потерям (sunk costs).
Существуют различные математические модели ценообразования
опциона, включая знаменитую формулу Блэка - Шоулза. Одну из таких
моделей можно было бы использовать для оценки стоимости опциона
досрочного погашения в аккредитивах с постфинансированием. Сравнив
расчетную стоимость опциона с ценой, которая условно была уплачена
банком-эмитентом за получение возможности использовать досрочно
погашенную сумму в собственных активных операциях, можно сделать
64
вывод о том, насколько экономически оправданным для банка-эмитента
является предоставленное им импортеру разрешение на досрочное
погашение (каков экономический эффект). Однако, по мнению экспертов,
многие результаты количественных моделей ценообразования опционов,
выглядящие очень заманчиво и конкретно в формальном виде, на практике
оказываются нереалистичными, поскольку опираются на данные, не
удовлетворяющие теоретическим предположениям этих моделей. Это
замечание особенно актуально в отношении реальных опционов, которые по
большей части носят виртуальный характер и не могут быть перепроданы.
Кроме того, базовый актив в основе многих реальных опционов не является
ликвидным активом. В этой связи в настоящей работе мы сосредоточились
не на количественных методах оценки опциона, а на постановке проблемы и
определении правила принятия решения банком-эмитентом в ситуации
досрочного погашения импортером обязательств по постфинансированию.
В терминах концепции реальных опционов решена конкретная задача
из практики российских банков, организующих постфинансирование по
аккредитивам. Правило и алгоритм принятия решения относительно
целесообразности досрочного погашения обязательств по
постфинансированию, предложенные в настоящей статье, позволят банкам
принимать оперативные управленческие решения в условиях экономической
неопределенности и риска.
65
3.2. Мероприятия по увеличению объемов аккредитивных форм
расчетов
Для осуществления расчетов по договорам ипотеки может быть
использован расчет наличными денежными средствами через депозитные
банковские сейфовые ячейки. Однако банковской ячейке есть альтернатива:
многие банки предлагают своим клиентам при осуществлении сделок с
недвижимостью воспользоваться расчетами через аккредитив. Рассмотрим
порядок отражения расчетных операций, проводимых с использованием
такой разновидности безналичных расчетов, как аккредитив, при заключении
сделок по договорам ипотеки и определим достоинства и недостатки данного
варианта расчетов.
Несмотря на массу преимуществ, которые несет в себе такая форма
безналичных расчетов, как аккредитив, существуют факторы, которые
оказывают сдерживающее влияние (таблица). Остановимся на них
подробнее.
Таблица 16 – Преимущества и недостатки расчетов по аккредитиву
в ипотечном жилищном кредитовании
Достоинства
Недостатки
1
Все платежи осуществляются
безналичным путем
Комиссии за снятие наличных или за
перевод средств в другой банк могут
быть существенными
2
Риск потерять деньги для покупателя
сведен к нулю (в отличие от
использования ячейки)
Комиссия за открытие аккредитива,
как правило, больше, нежели плата
за аренду ячейки
3
Для продавца существует гарантия
получения им денежных средств от
покупателя после передачи
недвижимости
Отсутствие возможности
осуществления «налоговой
оптимизации»: проведение сделки по
заниженной стоимости исключается
4
За нарушения, допущенные при
исполнении аккредитивной формы
расчетов, банк несет
ответственность в соответствии с
законодательством. При расчетах
через ячейку банк не отвечает за
сохранность ее содержимого