46
1. Выбирается рынок. В качестве такового обычно используются либо
отдельно взятые торговые площадки-системы, либо совокупность ценных
бумаг, обращающихся (выпущенных) в каком-либо регионе (стране).
2. Производится отбор ценных бумаг для включения в листинг
индекса. Цель, которую ставит перед собой компания - владелец индекса -
отобрать наиболее значимые для этого рынка ценные бумаги, наиболее
полно отражающие его многообразие (репрезентативность). При этом
обычно ведется учет и других параметров, важнейшим из которых является
ликвидность отобранных ценных бумаг. Индексы биржевых площадок или
торговых систем обычно включают все ценные бумаги, оборачиваемые на
этой площадке.
3. Выбираются информационные партнеры, поставляющие
необходимые для расчета индекса параметры. Как правило, в качестве
таковых используются данные выбранных торговых площадок или данные
информационных агентств по реальным сделкам.
4. Производится «взвешивание» ценных бумаг для определения
влияния на индекс. Обычно в качестве методики «взвешивания» применяется
алгоритм пропорциональности рыночной капитализации, т.е. ценная бумага
тем больше значит для рынка, чем выше ее суммарная рыночная
капитализация, и наоборот.
5. Расчет индекса ведется в основном по двум методикам:
Первая - «методика прямого расчета». По этой методике индекс в
каждый момент времени (на каждый период) равен результату функции от
котировок на этот момент времени (за этот период). Например, при выборе в
качестве базовой формулы средневзвешенного арифметического значения
индекс в каждый момент времени будет равен частному от суммы
произведений цен всех акций, включенных в листинг индекса на их весовые
коэффициенты, деленному на сумму весовых коэффициентов.
При «вырожденном» случае (когда весовые коэффициенты равны
единице) мы получаем случай с индексами типа Dow - Jones, когда индекс
47
равен частному от суммы цен всех акций, включенных в листинг индекса,
деленных на количество акций в листинге.
После вычисления индекса его умножают/делят «на коэффициент
приведения, который необходим для создания запоминающегося числа на
начальный момент времени (реже) или для существования условной
непрерывной производной на всем графике индекса, которая может
отсутствовать либо из-за событий эмитента, либо из-за событий индекса
(изменения в листинге).
Вторая - «методика индексного расчета». По данной методике в
каждый момент времени (на каждый период) вычисляется совокупная
стоимость виртуального портфеля как функция от котировок акций на этот
момент времени. Полученное значение делится на аналогичным образом
полученную стоимость виртуального портфеля на момент начала расчета
индекса и умножается на начальное значение (либо делится на предыдущее
значение портфеля и умножается на предыдущее значение индекса). Для
приведения значений индекса в этом случае используют аналогичную
методику.
Следует заметить, что из-за особенностей расчета, а также по
некоторым другим причинам некоторые теоретики отказываются признавать
индекс Dow - Jones чистым индексом.
Однако другие специалисты не согласны с такой позицией.
Существует определение индексов - индикаторов фондового рынка, и при
всех нюансах оно фактически достаточно точно совпадает с выше
приведенным. Под это определение подпадают все описанные индексы вне
зависимости от методики расчета.
Введем обозначения для всех рассматриваемых в данной дипломной
работе индексов.
Пусть i = 1, 2,..., n - номера видов акций, рассматриваемых при
построении некоторого индекса;
n - количество видов акций, входящих в базу расчета индекса;
48
t - текущий момент времени, данные которого сравниваются с
данными базисного момента времени T;
- рыночная цена акции i-й компании-эмитента;
- количество выпущенных акций i-й компании-эмитента;
- рыночная капитализация i-й компании-эмитента;
- доля акций i-й компании-эмитента, находящихся в свободном
обращении;
- количество акций i-й компании-эмитента, участвующих в сделках
купли-продажи в моменты времени t и T (объем сделок в штуках ценных
бумаг);
- суммарный объем торгов в денежных единицах на текущий и
базисный моменты времени t и T;
- темп роста рыночной цены акции i-й компании-эмитента;
- темп роста объемов сделок;
- коэффициент-делитель, применяемый в некоторых формулах
расчета фондовых индексов;
- корректирующий коэффициент, используемый разработчиками
индексов для того, чтобы избежать скачка индекса из-за изменения его
листинга;
- индекс цен акций, показывающий их изменение в момент времени t
по сравнению с T.
3.2. Анализ Российских фондовых индексов как индикаторов
эффективности фондового рынка
Динамика сводных фондовых индексов акций, номинированных в
российской и иностранной валютах, в 2015 – первой половине 2016гг.
демонстрировала сходное поведение.
Графики индексов ММВБ и РТС представлены на рис. 10 -
Приложение 8, рис. 11 - Приложение 9.
49
Индекс ММВБ в начале 2016 г. под давлением падения на азиатских
площадках продемонстрировал краткосрочное снижение и 15 января достиг
локального минимума за полугодие (1608,36). Затем начался неравномерный
рост и 28 апреля индекс оказался в районе локального максимума (1969,89).
Далее до конца июня отмечается боковой тренд с незначительным
понижением.
В целом Индекс ММВБ, за исключением шоков на азиатских рынках,
не слишком сильно реагировал на внутренние и внешние существенные
события. Такие значимые события, как ухудшение прогноза ВВП России,
сворачивание военной операции в Сирии, продление санкций в отношении
России или принятие решений Банком России относительно ключевой
ставки, оказались практически не замеченными. Возможно, только
сообщение об итогах референдума о выходе Великобритании из ЕС привело
к краткосрочному падению индекса 24 и 27 июня на 1,8% и 2,3%. В итоге за
первые шесть месяцев 2016 г. доходность по Индексу ММВБ составила
22,0% годовых. Положительную доходность Индекс ММВБ
продемонстрировал также и по итогам двух предыдущих полугодий.
Индекс РТС изменялся в течение полугодия аналогично, но в более
широком диапазоне. Так, в начале года продолжился негативный тренд 2015
г. и индекс кратковременно снижался до 20 января до минимального уровня
628,41. Затем проявился устойчивый рост до середины апреля. В дальнейшем
индекс находился в боковом тренде с разносторонними изменениями,
максимальное значение зафиксировано 8 июня (965,36).
Достаточно резко Индекс РТС отреагировал 4 февраля на решение
Банка России сохранить ключевую ставку (однодневный рост 6%). После
решения Банка России снизить процентную ставку индекс испытывал
кратковременные, однодневные падения 10 и 14 июня (2,7% и 2,6%). Также
отмечается негативная реакция на Brexit: 24 и 27 июня индекс снижался на
3,0% и 2,6%.
50
В итоге за первое полугодие 2016 г. доходность по Индексу РТС
составила 68,7% годовых. Вместе с тем второе полугодие 2015 г. отличалось
глубоким падением этого индекса (минус 54,6% годовых), поэтому в конце
июня 2016 г. Индекс РТС оказался на уровнях, характерных для апреля 2015
г.
В целом Индекс РТС, номинируемый в долларах США, отличается
большей изменчивостью в сравнении с Индексом ММВБ.
Отраслевые индексы и индекс акций второго эшелона показали по
итогам полугодия, положительные результаты (см. табл. 9 – Приложение 10).
Максимальную доходность показал индекс электроэнергетики
(139,5% годовых), а наименее доходной, судя по соответствующему индексу,
оказалась отрасль потребительских товаров (минус 14,6%).
Индекс корпоративных облигаций MCX CBI.
Индекс корпоративных облигаций MCX CBI TR продолжил рост, на-
чавшийся в 2015 г., с прежним темпом.
На рис. 12 - Приложение 11, представлены графики индекса MCX CBI
TR на основе совокупного дохода по корпоративным облигациям, а на рис.
13 - Приложение 12, – средневзвешенные дюрация и доходность к
погашению облигаций, входящих в этот индекс.
В целом за полгода 2016 г. совокупный доход инвестора составил
7,0% (или 14,4% в годовом исчислении).
Средневзвешенная доходность к погашению корпоративных
облигаций равномерно снижалась от 11,3% в начале 2016 г. до 10,3% в конце
июня (среднее значение за полугодие – 11,08%). Начиная с середины апреля
доходность к погашению практически постоянно находилась ниже ключевой
ставки, устанавливаемой Банком России, усредненный спред при этом
составил 0,23 п.п.
Средне - взвешенная дюрация корпоративных облигаций, судя по
Индексу MCX CBI TR, в первой половине 2016 г. увеличилась до 697 дней
(для сравнения: в 2015 г. этот показатель составлял 635 дней).
51
Индекс начал 2016 г. с падения вплоть до третьей декады января,
далее возник рост с темпом, немного превышающим темп роста индекса
корпоративных облигаций.
График индекса MCX RGBI TR представлен на рис. 12 - Приложение
11, а на рис. 14 - Приложение 13, приведены эффективная доходность к
погашению и дюрация портфеля государственных облигаций.
В период февраль–июнь индекс вышел на растущий тренд с
повышенной волатильностью. По результатам полугодия совокупная
доходность инвестора в государственные облигации составила 8,9% (или
18,2% в годовом исчислении), т. е. выше, чем по корпоративным облигациям.
Доходность к погашению государственных облигаций в течение
первого полугодия 2016 г., за исключением января, находилась в нисходящем
тренде от 9,8 до 8,9% (среднее значение 9,56%). В течение всего полугодия
доходность к погашению государственных облигаций была ниже ключевой
ставки Банка России (средний спред 1,4 п.п.).
Средне - взвешенная дюрация государственных облигаций, судя по
Индексу MCX RGBI TR, в первой половине 2016 г. составила 3180 дней (для
сравнения: в 2015 г. этот показатель составлял 3213 дней).
Индикаторы биржевой ставки РЕПО в первом полугодии 2016 г. в
целом демонстрировали стабильное поведение.
На рис. 15 - Приложение 14, приведены графики однодневных
индикаторов РЕПО по акциям и облигациям, а на рис. 16 - Приложение 15 –
графики дневных индикаторов РЕПО с центральным контрагентом в 2015–
2016 гг.
В отличие от 2015 г., когда индикаторы РЕПО восстанавливались
после резкого увеличения ключевой ставки Банка России в декабре 2014 г.,
для первой половины 2016 г. характерна в целом стабильность. Ставка
однодневного РЕПО с акциями находилась в диапазоне от 10,05 до 11,88%
при среднем значении 10,88%. В поведении однодневного индикатора РЕПО
с облигациями выделяются два аномальных отрицательных выброса: 22
52
февраля (8,35%) и 7 марта (4,54%). За исключением этих выбросов ставка
однодневного РЕПО с облигациями находилась в диапазоне от 10,49 до
11,54% при среднем значении 11,13%.
Аналогичным (за исключением выбросов) было и поведение индика-
торов РЕПО с центральным контрагентом. Ставка РЕПО с ЦК с акциями
находилась в диапазоне от 10,60 до 11,48% при среднем значении 11,15%.
Для РЕПО с ЦБ с облигациями диапазон изменения составил 10,05 -
11,32% при среднем значении 10,91%.
Индекс волатильности RTSVX рассчитывается на основании цен
опционов на фьючерс на Индекс РТС для ближайших серий опционов.
Методология расчета аналогична используемой для международного индекса
CBOE VolatilityIndex (VIX).
На рис. 17 приведены графики индексов VIX и RTSVX в 2015–2016
гг.
Рис. 17 Индекс рыночной волатильности VIX и российский
индекс волатильности RTSVX.
В январе 2016 г. российский индекс волатильности RTSVX
продолжил рост, начавшийся в декабре предыдущего года, и достиг
локального максимума 20 января (50,55), затем возник неустойчивый спад до
середины марта, завершившийся боковым трендом до конца июня.
Минимального значения индекс волатильности достиг 9 июня (31,15). Затем,
53
после 10 июня, возможно, вследствие решения Банка России снизить
ключевую ставку, индекс RTSVX стал расти.
В целом, судя по поведению индекса RTSVX, первая половина 2016 г.
оказалась гораздо менее волатильна, чем первая половина предыдущего года.
Можно отметить, что наблюдается устойчивая корреляция между
российским и международным индексом волатильности VIX. Тем не менее
существенное (в среднем 20,3 п.п.) превышение российского индекса над
международным сохраняется.
54
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
В 2017г. рынок сохраняет фундаментальный потенциал для роста,
связанный как с восстановлением цен на нефть, так и положительной
переоценкой рынка в условиях ожидаемого притока капитала нерезидентов.
По нашим базовым ожиданиям, рост индекса ММВБ в 2017г. продолжится к
отметке 2570 пунктов, но распределение по бумагам не будет равномерным.
Нам нравятся акции компаний, обладающих крепким инвестиционным
профилем. В частности, мы отдаем предпочтение акциям компаний, которые
продолжат генерировать высокую рентабельность EBITDA/ROAE и
обладают положительными ожидаемыми темпами роста финансовых
показателей ближайшие 5 лет. Важным критерием для нас является высокое
качество корпоративного управления, регулярная выплата дивидендов,
высокая ликвидность акций и некритичная долговая нагрузка.
Фундаментально обоснованный уровень, согласно нашим моделям,
составляет 2760 пунктов по индексу ММВБ и 1530 пунктов по РТС. Однако
учитывая большое количество рисков в 2017г., мы устанавливаем более
консервативный ориентир движения рынка на уровне 2570 пунктов ММВБ.
"Сбербанк" (P/BV'17 1.23x; P/E'17 6.5x; CAGR прибыли'15-20: 43%).
Мы позитивно оцениваем перспективы акций "Сбербанка" и ожидаем
увидеть положительную переоценку на фоне роста прибыли по мере
снижения стоимости риска. Устойчивому росту прибыли способствует
увеличение чистого процентного и комиссионного доходов, а также рост
кредитного портфеля по мере выхода динамики ВВП России на
положительную динамику. Ожидаемый рост чистой прибыли в ближайшие 4
года и поэтапное увеличение нормы дивидендных выплат (в следующем году
мы ожидаем выплаты на уровне 20% от чистой прибыли) приведут к
повышению дивидендной доходности.
"НорНикель" (EV/EBITDA'16 7.5x; EBITDA margin'16: 49%; CAGR
выручки'15-20: 6%). Мы полагаем, что акции сохраняют конъюнктурную
привлекательность на ожиданиях усиления роста цен на промышленные
55
металлы, щедрых дивидендов и отсутствия значительного потенциала
укрепления курса рубля, по нашим оценкам.
"Газпром" (EV/EBITDA'16 3.5x; EBITDA margin'16: 24%; CAGR
выручки'15-20: 3%). Акции "Газпрома" дешевы по базовым
мультипликаторам и при утверждении обязательной нормы дивидендов
могут предложить инвесторам двузначную доходность в 2017-2018гг.
"Газпром" является "прокси" на российский рынок и одним из бенефициаров
при снятии санкций.
"Аэрофлот" (EV/EBITDA'17 4.1x; EBITDA margin'16: 14%; CAGR
выручки'15-20: 12%). Укрепление позиций на рынке авиаперевозок
способствовало позитивной динамике пассажиропотока. При постепенном
повышении потребительской уверенности и замедлении инфляции, спрос на
туристические поездки может повыситься и загруженность кресел
авиакомпаний Группы возрастет. Увеличение свободного денежного потока
и подпадание в список государственных компаний может вынудить
"Аэрофлот" перейти к распределению на выплату дивидендов 50% чистой
прибыли по МСФО. Если это случится, "Аэрофлот" выплатит, по нашим
оценкам, около 9.6 руб./акцию, что формирует дивидендную доходность
6.3%.
"ЛУКОЙЛ" (EV/EBITDA'16 3.7x; EBITDA margin'16: 14%; CAGR
выручки'15-20: 11%). Фундаментальный профиль компании остается
крепким, дивидендная доходность в рублях высока, ограничение добычи
нефти в соответствии с договоренностями не окажет сильного давления на
динамику операционных показателей. Оценки компании по-прежнему очень
низки с учетом перспектив дальнейшего восстановления цен на нефть.
Учитывая рост наших модельных справедливых цен на нефть, ожидаем
дальнейшую положительную переоценку акций.
Совокупный дивидендный пул российских публичных компаний в
текущем году составил 1,246 трлн. руб. и в 2017г. может увеличиться, по
нашим расчетам, до 1,493 трлн. руб. (+19.8% г/г). Доля нефтегазового