53
обратить внимание на промежуточные выборы в конгресс США осенью 2018
года, ход переговоров между Европейским союзом и Великобританией, в
которых наметился некоторый прогресс, и разногласия между некоторыми
восточными членами блока (Венгрия, Польша, Словакия, Чехия), с одной
стороны, и руководством ЕС, с другой.
3. Ядерные испытания и пуски баллистических ракет в КНДР и
ответная реакция США привели к резкому обострению ситуации на Корейском
полуострове. По нашему мнению, в случае неадекватного поведения одной из
сторон вполне вероятен военный конфликт, который может привести к
использованию ядерного оружия со всеми вытекающими отсюда
последствиями для мировой экономики и политического устройства мира.
4. Существует также угроза резкого обострения отношений между
Россией и Украиной в связи с тем, что руководство Украины прямо заявило,
что будет добиваться возвращения Донбасса и Крыма.
Несмотря на то, что практически все геополитические риски инвесторам
известны, по нашему мнению, финансовые рынки недооценивают их.
Внутриполитическая ситуация в России остается стабильной, и
маловероятно, что выборы президента страны в 2018 году как-то её ухудшат. С
нашей точки зрения, возможный рост внутриполитических рисков связан не
столько с действиями внесистемной оппозиции, сколько с действиями или
бездействием самой власти. Опросы показывают определенное недовольство
части населения состоянием дел внутри страны (в частности, положением в
здравоохранении, социальном обеспечении, экономике, падением реальных
доходов населения). Несмотря на полную поддержку В.В. Путина во внешней
политике, на настроение населения могут влиять слабый экономический рост и
проблемы с коррупцией.
Далее рассмотрим экономические факторы. Экономический рост в мире
(включая США, ЕС, Японию и Китай) в 2018 году продолжится (здесь среди
экономистов наблюдается полное единодушие), однако темпы экономического
54
роста постепенно станут снижаться, так как на заключительной стадии
экономического цикла могут себя проявить следующие факторы:
•
сохранение геополитической напряженности;
•
изменение демографической структуры и старения населения в
странах, являющихся основными источниками экономического роста;
•
технологические факторы, которые приведут к значительному
высвобождению рабочей силы и падению её покупательной способности.
•
рост процентных ставок в США и снижение баланса Федеральной
резервной системы США;
•
возможная резкая коррекция финансовых рынков вниз после их
предыдущего бурного роста;
•
изменение торговой политики США в отношении Китая и других
торговых партнеров (в частности, в рамках североамериканской зоны
свободной торговли).
В целом, по нашему мнению, ведущая экономическая держава мира -
США (после девяти лет роста) находится в преддверии нового циклического
экономического кризиса, который, по всей вероятности, может наступить в
период с 2018 (не ранее IV квартала) по 2020 год, когда повышение процентных
ставок и снижение баланса Федеральной резервной системы приведут к
падению темпов роста американской экономики.
Экономический кризис или сильное замедление мировой экономики
также может быть спровоцировано сохраняющимися мировыми
экономическими диспропорциями.
Во-первых, по-прежнему сохраняется несбалансированность мировой
торговли в виде положительного сальдо торгового баланса Китая, Японии,
Германии, с одной стороны, и дефицита данного баланса в США и ненефтяных
развивающихся стран, с другой стороны. При этом такие диспропорции
проявляются и на региональном уровне (например, в ЕС, где Германия
выступает "донором" по отношению к Франции, Италии и Испании).
55
Во-вторых, в связи с этим существует риск того, что
несбалансированность мировой торговли приведёт не только к введению
протекционистских мер (возможно, появление торговых войн), но и вызовет
сильные валютные колебания, так же присутствует вероятность валютного
кризиса. Кстати, рост денежного предложения осуществлялся такими темпами
(да ещё появляются многочисленные цифровые суррогаты, которые способны
стать дополнительным фактором такого расширения), что он также способен
вызвать потрясения на мировом валютном рынке.
В-третьих, резкий гипертрофированный рост финансовых рынков в мире
нарушает баланс между финансовым и реальным сектором, оттягивая на себя
значительную часть капитала, который используется в спекулятивных целях.
В-четвертых, мягкая кредитно-денежная политика центральных банков и
увеличение ликвидности способствовали падению процентных ставок, в
результате чего стал резко нарастать объём заимствований и общей
задолженности (включая ипотечный рынок) [49]. Разворот Федеральной
резервной системы США в сторону повышения процентных ставок может
спровоцировать кризис на данном рынке.
В-пятых, в результате массированной скупки центральными банками
долговых обязательств на их балансе оказались плохие кредиты (прежде всего,
на балансе Федеральной резервной системы США и Европейского
центрального банка), которые, по нашему мнению, центральные банки
вынуждены будут списать в случае их невозврата.
В-шестых, несмотря на укрепление банковской системы США и Европы
(о чем, в частности, свидетельствует последний доклад Банка Англии о стресс-
тестах английских банков), события минувшего года в банковской системе
Италии показывают, что периодически могут возникать и новые кризисы.
Причём, если они будут более серьёзными, чем в 2008 году, то поглотят весь
капитал банков.
56
В-седьмых, существуют структурные диспропорции, например, на
рынках труда и в сфере производства и инфраструктуры, которые сами по себе
могут сдерживать экономический рост.
Санкции Запада ограничивают экономическое развитие России. Прирост
ВВП по итогам 2017 года, учитывая динамику статистических данных,
вероятнее всего, составит от 1,9 до 2,1% годовых. С нашей точки зрения, в 2018
году восстановление реальных доходов населения и потребительского спроса,
рост инвестиций в основной капитал и более высокие цены на нефть по
сравнению с ценами в первой половине 2017 года, будут способствовать
повышению прироста ВВП страны до 2,5% в год. В случае стабилизации
инфляции на уровне 3-4% можно ожидать также дальнейшего снижения
процентных ставок, что увеличит спрос на кредиты со стороны реального
сектора и поддержит рост экономики.
Главные угрозы, которые могут подорвать восстановление
экономического роста в России, - это геополитический риск и резкое падение
цен на нефть и сырьё (но мы не ожидаем такого падения в 2018 году). Можно
также обратить внимание на то, что Россия пока выпадает из мирового цикла,
наблюдается отсутствие синхронизации, экономика России выходит из
рецессии, которая отчасти была спровоцирована санкциями, значительно
позже. И поэтому, если США действительно войдут в кризис в течение
следующих трёх лет, этот фактор также может опосредованно через основных
внешнеэкономических партнеров России и цены на сырье повлиять на
замедление экономического роста в России в будущем.
Наше мнение по поводу экономической политики в России можно
сформулировать следующим образом: необходимо, прежде всего, опираться на
внутренние источники накопления (сбережения населения, накопленная
прибыль предприятий, кредитная эмиссия коммерческих банков с целью
финансирования реального сектора) и перейти к целевым экономическим
программам с целью восстановления производственного потенциала и создания
новых точек экономического роста. Это требует стабильного рубля, стабильной
57
инфляции и стабильных процентных и налоговых ставок в течение ближайших
10-15 лет. Следует изменить модель экономического роста – перейти с
экспортно-ориентированной модели на внутриэкономическую модель роста.
В целом мы не ожидаем резкого роста инфляции и процентных ставок ни
в США, ни в Европейском союзе. Но рассчитываем, что индекс
потребительских цен или дефлятор ВВП США преодолеют планку на уровне
2%, и инфляция в развитых странах постепенно начнёт набирать обороты.
В России грамотная умеренно-жесткая политика центрального банка
привела к резкому снижению инфляции. Этому способствовало также сильное
укрепление рубля, значительное падение реальных доходов населения в 2014-
2016 годах и изменение потребительского поведения населения по сравнению с
девяностыми годами. Вместе с тем, по данным Центрального банка РФ,
инфляционные ожидания населения остаются на уровне 8,7%[50], превышая
текущую инфляцию более чем в два раза. Поэтому, с нашей точки зрения, пока
преждевременно говорить об устойчивости данной тенденции.
Как нам представляется, в течение 2018-2019 годах в мире постепенно
будет происходить смена цикла в сфере кредитно-денежного регулирования.
Пока такая смена явственно просматривается только в США, так как их
Федеральная резервная система полностью достигла своих целей в сфере
кредитно-денежного регулирования:
•
Количественное смягчение выполнило свою задачу (не позволило
экономике США резко упасть в 2008 г. и обеспечило её восстановление).
•
Цели монетарной политики достигнуты – безработица в США
составляет 4,1%, базовая инфляция (core inflation), не учитывающая рост цен на
продовольствие и энергетические товары, – 1,8%, ВВП по итогам третьего
квартала 2017 г. вырос на 3,3% по сравнению с аналогичным периодом
предыдущего года.
Но данная политика, проводимая США имеет и обратную сторону:
•
Раздутые балансы центральных банков мира (включая
Федеральную резервную систему США). Де-факто это инфляционная накачка
58
роста ВВП. В результате, начиная с середины 2015г., инфляция в США, ЕС и
Англии начала расти.
•
Негативные реальные процентные ставки дестимулируют
инвестиционную активность (кроме спекуляций на фондовых рынках) и
отрицательно влияют на финансовое состояние финансовых учреждений.
•
Если ставка останется на низах, то при наступлении кризиса
Федеральная резервная система фактически останется безоружной – без
инструмента влияния на экономику.
•
Налоговая реформа в США приведёт к смягчению фискальной
политики. В этом случае сохранение мягкой кредитно-денежной политики
будет способствовать полной разбалансированности денежного обращения.
Поэтому, с нашей точки зрения, мягкая кредитно-денежная политика
центральных банков мира постепенно будет сворачиваться. К ФРС США,
возможно, присоединится банк Англии. Некоторые центральные банки
развивающихся стран также начинают повышать ставки. При этом в случае
роста инфляции рост рыночных процентных ставок может опередить действия
центральных банков.
Вместе с тем, сохраняется разнонаправленность центральных банков –
центральные банки ЕС и Японии, судя по заявлению их должностных лиц, пока
сохранят мягкую кредитно-денежную политику, хотя в неё могут внести
некоторые коррективы, касающиеся объёмов выкупа ценных бумаг. Банк
России в 2018 году продолжит постепенно сокращать ключевую ставку, если
только не последует очередной форс-мажор наподобие 2014 года.
К числу основных экономических рисков следующего года мы бы
отнесли:
1. Повышение процентных ставок Федеральной резервной системой
США и снижение баланса ФРС. В первую очередь это касается рынка
финансовых инструментов с фиксированной доходностью (fixed income). Рынок
государственных бумаг США (а за ним и остальные связанные рынки)
испытает давление под влиянием двух фундаментальных факторов, во-первых,
59
повышения ставок Федеральной резервной системы США, и, во-вторых,
увеличения дефицита федерального бюджета США. Данный дефицит
необходимо будет закрывать за счет выпуска новых казначейских облигаций. В
результате, с одной стороны, увеличение их предложения окажет давление на
цены бумаг и будет способствовать росту доходностей, а, с другой стороны,
продажа бумаг (одновременно с действиями Федеральной резервной системы
США по снижению своего баланса) будет способствовать снижению
ликвидности в денежной системе.
2. Замедление экономического роста в силу вышеуказанных факторов
в США. Последовательное снижение темпов роста в Китае, которое может
вызвать падение спроса со стороны Китая на сырьевые товары и цепную
реакцию в развивающихся экономиках.
3. Нестабильное положение на рынках капитала в мире (основные
риски: резкое снижение доходности финансовых инструментов и
волатильности, резкий рост рынков акций и возможное бегство глобальных
инвесторов от риска).
3.2 Рекомендации по эффективному функционированию фондового
рынка в рамках прогноза его развития в краткосрочной перспективе
С точки зрения фундаментального анализа (какой бы показатель или
методику не выбирали и как бы не считали) российский рынок акций в течение
многих лет является одним из самых дешевых (правда, с другой стороны, это
отражает восприятие рынка иностранными инвесторами с точки зрения риска).
Значение P/E индекса Московской Биржи в настоящее время составляет
6,83[48], в то время как среднее значение этого показателя среди
развивающихся рынков (по индексу MSCI emerging markets)
составляет 10,78. Для сравнения: у Турции – 9,99, Китая – 10,77, Кореи –
15,14. Причём для данного показателя, за редким исключением, для всех стран
характерна тенденция роста, начиная с 2008-2011гг. А у России форвардный
P/E индекса Московской Биржи падал в 2009-2014 гг. и только с 2015 г. начал
60
слегка расти. Таким образом, по нашему мнению, потенциал роста P/E у
российского рынка составляет до 50%.
Статистический анализ показывает, что среднеквадратичное
(стандартное) отклонение индекса Московской Биржи постепенно
уменьшается. В настоящее время оно составляет 314,4 пункта для отрезка с
2006 по 2017 годы и 252,0 пункта для 2014-2017 годов. Историческая
волатильность рынка находится на самом низком уровне, начиная с 1998 года.
Если отталкиваться от статистически значимых параметров, то, можно
предположить, что диапазон колебаний индекса Московской Биржи в 2018 году
составит 1790-2440 пунктов.
У индекса Московской Биржи традиционно наблюдается прямая
корреляция с ценами на нефть и индексом S&P 500.
Начиная с середины 2008 году корреляция с ценами на нефть была, как
никогда, высокой. Однако резкое падение цен, начавшееся в июне 2014г. не
привело к такому же ожидаемому резкому падению индекса Московской
Биржи (в то время как индекс РТС сильно упал). В 2015 году данная тенденция
получила дальнейшее подтверждение – в то время как нефть падала, начиная с
мая 2015г., индекс Московской Биржи рос (по итогам года он вырос на 26%, а
цена на нефть упала на 45%). В 2016-2017 гг. прямая корреляция полностью
восстановилась (за исключением апреля-июня 2017 г., когда наблюдалась
обратная корреляция) и крайне редко нарушалась (коэффициент корреляции в
периоды положительной корреляции колебался от 0,4 до 0,95). Мы
предполагаем, что данная закономерность сохранится.
У индекса Московской Биржи также, по крайней мере, начиная с лета
2015 г., практически, постоянно наблюдалась высокая прямая корреляция с
индексом S&P 500 (коэффициент корреляции колебался в диапазоне от 0,5 до
0,9), которая крайне редко нарушалась. Совсем по-другому складывалась
ситуация в первой половине 2017 г. на фоне падения индекса Московской
Биржи – корреляция стала обратной, а коэффициент корреляции доходил до -
0,78. Положительная корреляция восстановилась только в августе. Мы
61
предполагаем, что, если иностранные инвесторы, в случае роста цен на нефть,
начнут инвестироваться в российские акции, то тогда корреляция с индексом
S&P 500 может вновь нарушиться вследствие разнонаправленного потока
инвестиционного капитала.
Начиная с октября 2014 г. наблюдается взаимосвязь индекса Московской
Биржи и индекса доллара: когда индекс доллара растёт, то растёт и индекс
Московской Биржи и наоборот (такая же связь характерна для индекса
Московской Биржи и курса рубля по отношению к доллару).
Оценка трендов, с технической точки зрения, показывает, что
долгосрочный тренд (с марта 2014 г.) является восходящим. С тех пор, как в
начале января 2015 г. на недельном графике индекса Московской
Биржи появился "крест" (пересечение двух средних), любая коррекция вниз
была краткосрочной, а ценовой тренд никогда не пробивал вниз поддержку на
уровне 200-недельной средней. Среднесрочный тренд (годовой) находится в
диапазоне 1820-2290 пунктов, и по итогам 2017 года просматривается две
волны (вниз и вверх). Краткосрочный (месячный) тренд является восходящим и
находится в диапазоне 2040-2220 пунктов. Средневзвешенная 60-недельная
средняя находится на уровне 2033 пунктов, а 200-месячная – на уровне 1907
пунктов и образует стратегическую поддержку рынка.
Наиболее используемые технические индикаторы (DMI, MACD, RSI и
некоторые другие) показывают, что рынок не является перекупленным, и
индекс Московской Биржи обладает определенным потенциалом роста.
Объёмы торговли являются стабильными и не имеют характерных для
экстремумов всплесков вверх или вниз.
Наш прогноз диапазонов колебания индекса Московской Биржи на месяц
(1), до конца первого квартала 2018г. (2) и на 2018 год в целом (3) вкратце
выглядит следующим образом:
1. Текущий диапазон колебаний составляет 2110-2210 пунктов. Если
индекс пробьет этот диапазон вниз, то выйдем на уровень ±2035 пунктов, где
62
сейчас находится 200-дневная средневзвешенная. Если пробьем диапазон 2110-
2210 пунктов вверх, то выйдем на ± 2315 пунктов.
2. Основной диапазон колебаний индекса Московской Биржи в
первом квартале следующего года, по нашему мнению, составит 1810-2310
пунктов.
3. До конца года колебания индекса Московской Биржи, по нашему
мнению, не должны выйти за границы 1740-2550 пунктов.
По нашему мнению, вероятнее всего, в первом квартале возможна
коррекция индекса Московской Биржи вниз до уровня 1920-1950 пунктов с
последующим разворотом вверх и тестированием исторического максимума (в
случае роста цен на нефть и притока инвесторов carry trade). Прогнозируемый
годовой максимум вряд ли выйдет за пределы диапазона 2450-2550 пунктов.
Альтернативным сценарием, если индекс Московской Биржи пробьёт
вниз диапазон 1920-1950 пунктов, является его снижение до 1740-1790 пунктов
- прогнозируемого годового минимума.
Основные ожидания текущего 2018 года:
1. ФРС США продолжит повышение процентных ставок - к концу
года ставка может вырасти до 2,0-2,25% годовых.
2. Курс доллара по отношению к другим валютам, с одной стороны,
будет находиться под давлением вследствие двойного дефицита федерального
бюджета и платежного баланса, а, с другой стороны, по нашему мнению, рост
процентных ставок в США и снижение баланса Федеральной резервной
системы США поддержит доллар. Нам пока трудно сделать однозначный вывод
о том, какой будет дальнейшая динамика доллара. Возможны два
стратегических варианта:
а) либо доллар после коррекции вниз, развернётся и перейдёт к
завершающему этапу роста, выйдя на уровень паритета или выше (это
возможно в случае "бегства от риска", когда американские инвесторы, завершая
операции carry trade, начнут возвращаться домой);