13
определенное время - вернуть внесенные средства с уплатой зафиксированного
в облигации процента от её номинальной стоимости.
Депозитный сертификат - письменное обязательство банка по выплате
размещенных у него депозитов (срочных вкладов) юридических лиц.
Сертификат дает владельцу право на получение по истечении оговоренного
срока суммы вклада и процентов по нему. Вместо начисления процентов сверх
номинала сертификаты могут продаваться с дисконтом, т.е. по цене ниже
номинала. Законом разрешена переуступка прав требования по сертификату
одним лицом другому.
Сберегательный сертификат - письменное обязательство банка по
выплате размещенных у него депозитов физических лиц.
Вексель - ценная бумага, представляющая безусловное письменное
долговое обязательство векселедателя уплатить при наступлении срока
обозначенную в векселе денежную сумму владельцу (держателю) векселя.
Депозитарная расписка - это именная ценная бумага, свидетельствующая
о владении акциями какого-либо иностранного эмитента. Это обращаемая
ценная бумага, которая выпускается в форме депозитного сертификата
депозитарным банком. Различают ADR - американские депозитарные расписки,
которые обращаются на фондовом рынке США и имеют долларовый номинал,
и GDR - глобальные депозитарные расписки, которые обращаются как на
американском рынке, так и на рынках стран Западной Европы.
Фьючерсный контракт - стандартный биржевой договор купли-продажи
биржевого актива на установленных условиях в определенную дату в будущем.
Контракт становится ценной бумагой и может в течение всего срока действия
перекупаться многократно.
Форвард - внебиржевой договор купли-продажи актива на установленных
условиях, обязательный к исполнению в определенную дату в будущем. К
производным ценным бумагам относятся опционные свидетельства (опционы),
фьючерсные контракты и форварды.
14
Опцион - стандартный биржевой договор (контракт), по которому одна
из сторон имеет право, но не обязательство, в течение определенного срока или
в заранее согласованную дату принять от контрагента базовый актив или
осуществить поставку контрагенту базового актива по цене, согласованной при
заключении договора. Владелец опционного контракта вправе реализовать свое
право или отказаться от его реализации. При покупки контракта за это право
выбора продавцу контракта уплачивается премия. Если владелец опциона
может отказаться от реализации своего права, потеряв при этом денежную
премию, которую он выплатил контрагенту, то фьючерсная сделка является
обязательной для последующего исполнения.
1.2 Эффективность фондового рынка и факторы на нее влияющие
Важным параметром, характеризующим любой фондовый рынок, как
было описано выше, является его эффективность, которая показывает,
насколько хорошо фондовый рынок справляется с задачей справедливой
оценки компании-эмитента. Как правило, развитые рынки являются
значительно более эффективными, чем развивающиеся, что придает им
большую стабильность и привлекает большое число инвесторов.
Поскольку целью данной работы является исследование эффективности
российского фондового рынка необходимо глубже познакомиться с этим
понятием.
В 1953 году Морис Кендэл (Maurice Kendall) изучал поведение цен акций,
и к своему большому изумлению он не смог обнаружить какой-либо
предсказуемости в их поведении. Казалось, что цены ведут себя случайным
образом. Цены могли как подняться в какой-то конкретный день, так и
снизиться, независимо от предыдущих значений. Данные о торгах не давали
возможности спрогнозировать цены. Вначале результаты Кендала ставили в
тупик некоторых экономистов. По их мнению, рынок акций был под влиянием
психологии рынка. Другими словами, казалось, что он был пронизан
15
«животными инстинктами», то есть не следовал каким-либо логичным
правилам. Одним словом, результаты показывали нерациональность рынка.
Однако позже экономисты пришли к противоположной интерпретации
вышеописанных результатов, стало ясно, что случайность движения рыночных
цен есть индикатор хорошо функционирующего или эффективного рынка.
Существует множество определений эффективного рынка, однако
наиболее точное определение, соответствующее гипотезе эффективного рынка
(efficient market hypothesis) можно дать, если представить себе ситуацию, в
которой все инвесторы, во-первых, имеют бесплатный доступ текущей
информации, позволяющей делать прогнозы на будущее, во-вторых, все
инвесторы являются хорошими аналитиками и, в-третьих, все они внимательно
следят за рыночными курсами и соответствующим образом реагируют на их
изменения.
Соответственно, исходя из данных параметров, можно предложить
следующее наиболее емкое определение эффективности фондового рынка:
Эффективный рынок — рынок, на котором стоимость ценных бумаг
мгновенно реагирует на новую информацию. таком случае курс ценной бумаги
будет хорошей оценкой её инвестиционной стоимости.
Инвестиционная стоимость представляет собой стоимость бумаги на
данный момент с учетом перспективной оценки уровня цены спроса на нее и
доходов по ней в будущем, рассчитанную хорошо информированными и
способными аналитиками, которая может быть рассмотрена как справедливая
стоимость.
В таком случае абсолютно эффективным рынком можно назвать
рынок, на котором цена на каждую ценную бумагу всегда равна её
инвестиционной стоимости. Вследствие того, что на таком рынке каждая
ценная бумага продается по своей справедливой цене, невозможно найти
ценные бумаги с неверными ценами.
Для того чтобы появилась возможность проверки данной гипотезы,
необходимо глубоко рассмотреть вопрос об информированности агентов
16
эффективного рынка. Как было описано выше, на эффективном рынке
информационное множество является полным и новая информация мгновенно
отражается на рыночных курсах.
В терминах информационной эффективности определение эффективного
рынка будет звучать следующем образом - рынок является эффективным по
отношению к определенной информации, если, используя эту информацию,
нельзя принять решение о покупке или продаже ценных бумаг, позволяющее
получить сверхприбыль.
В 1970г. Юджин Фама (Eugene Fama) описал три степени
информационной эффективности рынка, они представлены ниже, в таблице 1.
Таблица 1
Три степени информационной эффективности рынка
Степень
эффективности
Информация, доступная рынку
Слабая
Информация, о прежних ценах, на ценные бумаги
Средняя
Вся общедоступная информация
Сильная
Вся информация, как общедоступная, так и инсайдерская
Таким образом, возникло три основных определения степени
эффективности рынка.[26]
Рынок имеет слабую степень эффективности, если невозможно получить
сверхприбыль, принимая решения о покупке или продаже ценных бумаг на
основе движения курсов за прошедший период.
Рынок имеет среднюю степень эффективности, если невозможно
получить сверхприбыль, «выискивая» информацию в публичных
источниках, т.к. она вся уже отражена в ценах ценных бумаг. (Однако,
вследствие отсутствия точного определения понятия «общедоступная
информация» определение этой степени эффективности рынка достаточно
расплывчато).
Рынок имеет сильную степень эффективности, если невозможно
получить сверхприбыль, используя вообще любую информацию. Таким
образом, даже инсайдер не может получить сверхприбыль, используя
внутреннюю информацию.
17
Если определенный инвестор обладает возможностью потратить время и
деньги на получение информации, разумно было бы предположить, что он
может найти что-то, что упущено остальными инвесторами. В таком случае
инвестор будет ожидать более высокой доходности. Этот факт изучался
Гроссманом и Стиглицом (Grossman, Stiglitz), они утверждали, что инвесторы
будут тратить ресурсы и время на анализ информации, только в случае, если
это повысит вероятность получения больших доходов. Следовательно, на
эффективном рынке анализ информации должен быть продуктивным.
Предположим, что фонд имеет 5 миллиардов долларов в управлении.
Допустим, можно провести исследование, которое повысит доходность на одну
десятую процента. Тогда в случае, если такое исследование будет проведено,
прирост активов фонда будет составлять 5 миллионов долларов. Таким
образом, фонд будет готов потратить на такое исследование до 5 миллионов
долларов. Поскольку вознаграждение за столь небольшое увеличение
доходности столь невысоко, естественно, что инвесторы желают тратить
средства на аналитиков, компьютеры и попытки исследования рынка.
Поскольку огромное число аналитиков исследуют рынок, конкуренция между
ними делает цены практически непредсказуемыми.
Таким образом, гипотеза об эффективности фондового рынка дает
возможность предположить, что эффективней вкладывать средства в рыночные
индексы, потому что получить доходность, превышающую доходность рынка
крайне сложно, и чаще всего практически невозможно, для инвесторов, не
обладающих большими ресурсами.
Сильная и средняя форма эффективности рынка являются достаточно
сомнительными. Существует, например, парадокс Гроссмана - Стиглица,
состоящий в том, что если бы рынок был средне эффективен, то есть в
фундаментальном анализе не было бы смысла, то тогда никто не стал бы
заниматься таким анализом, тем самым нарушался бы механизм эффективности
рынка. Вышеприведенные рассуждения, а также фактическое отсутствие
прямых методов проверки делают изучение данных двух форм эффективности
18
рынка достаточно редким явлением.
Напротив, нарушение слабой формы эффективности рынка
автоматически влечет нарушение средней и сильной форм, плюс относительная
простота эмпирических исследований и наличие широкого класса методов,
делают ее проверку наиболее популярной темой в многочисленных
исследованиях посвященных проверке эффективности рынка.
Большой вклад в развитие практической оценки слабой формы
эффективности рынка сделал Бертон Малкил (Burton G. Malkiel) в 1973 году
написав книгу «Случайное блуждание вдоль Уолл-Стрит» (A Random Walk
Down Wall Street).
Логика идеи случайных блужданий следующая: если
«информационный поток» свободный и мгновенно отражается в ценах акции,
тогда завтрашние цены акций будут зависеть только от завтрашних новостей, и
будут независимы от сегодняшних цен. С другой стороны, новости являются
непрогнозируемыми по определению, таким образом, изменение должно быть
непрогнозируемым и случайным. Данная идея буквально захватила умы
сообщества исследователей США, были написаны десятки работ,
подтверждающие эффективность рынка. Хотя в некоторых работах были
выявлены признаки неэффективности, результаты этих исследований
считались некой статистической аномалией.
Однако, в 1986 году два исследователя - Эндрю Ло (Andrew W. La) и Крэг
Маккинли (Craig A. MacKinlay) написали книгу «Неслучайное блуждание вдоль
Уолл-Стрит» (A Non-Random Walk Down Wall Street), которая стала смелым
исследованием для того времени, потому что ставила под сомнение
эффективность рынка, которая к тому моменту считалась неоспоримым
фактом. В своей книге авторы представили свидетельства неэффективности
рынка, выражающиеся в возможности предсказать поведение цен на основе их
предыдущих значений, а также разработали методики определения
неэффективности рынка. Одной из этих методик является тест дисперсионного
соотношения (variance ratio test), который будет использоваться в данной
19
работе.[28]
Рисунок 2 - Факторы, влияющие на эффективность фондового
рынка России
Изменение фондового индекса определяет состояние рынка ценных
бумаг. На индекс влияет широкий спектр внешних и внутренних ма-
кроэкономических факторов. Они сказываются на его эффективности, которая
выражается в волатильности. Так, Н. Блум, профессор экономики из
Стэнфордского университета (США), изучавший американскую экономику на
протяжении 60 лет, делает вывод о том, что лучшим индикатором кризисных
процессов в экономике является показатель волатильности фондового рынка.
Он обратил внимание на тот факт, что увеличение показателя волатильности
приводит к снижению валового внутреннего продукта (ВВП). Накануне
последнего экономического кризиса волатильность фондового рынка в
Америке увеличилась более чем в два раза. В качестве индикаторов изменения
волатильности выступает совокупность показателей деловой активности в
экономике, денежно-кредитной политики, финансовых рынков и
международной экономики, конъюнктуры мировых товарных рынков, а также
20
внешнеэкономические факторы. Для исследования эффективности фондового
рынка России необходимо выявить факторы, влияющие на его волатильность.
Эти факторы могут быть индикаторами изменения волатильности и, как
следствие, показателями эффективности фондового рынка России. Для
построения системы показателей-факторов выделим наиболее важные из них,
определяющие тенденции фондового индекса РТС (рисунок 2).[28]
Исследование влияния различных внешних и внутренних факторов на
волатильность фондового рынка позволяет оценить эффективность фондового
рынка России.
21
Глава 2. Анализ эффективности фондового рынка России
2.1 Анализ эффективности рынка корпоративных ценных бумаг
В значительной мере цены акций российских компаний зависят от цен на
нефть. Коэффициент детерминации (R) между абсолютными ежемесячными
значениями индекса РТС и ценами нефти сорта Brent с сентября 1995 г. по
январь 2015 г. (рисунок 3) равен 0,80, что говорит об очень тесной зависимости
между данными показателями.[29]
Рисунок 3 - Зависимость индекса РТС от цены на нефть марки
Brent с сентября 1995 г. по февраль 2016 г.
Однако на практике динамика российских фондовых индексов зависит не
только от цен на нефть. Циклические закономерности в динамике индекса РТС
и цены на нефть объясняются контрциклическим по отношению к нефтяным
ценам влиянием на фондовый рынок потоков портфельных иностранных
инвестиций. Данный механизм заключается в следующем. Иностранные
фонды, специализирующиеся на инвестициях в акции российских компаний,
как правило, придерживаются следующей инвестиционной стратегии: они
заводят денежные средства в российские акции на дне кризиса, когда акции
стоят дешево, а в период роста рынка стараются не упустить тот момент, при
22
котором необходимо выводить средства из уже переоцененных (дорогих)
акций.
Сигналами для начала вывода средств из таких фондов являются
существенные снижения прогнозов популярного среди институциональных
инвесторов и международных финансовых организаций ресурса Consensus
Economics темпов роста крупнейших мировых экономик, предвещающие
падение спроса на нефть и девальвацию национальных валют в развивающихся
странах. Привязка данных решений к марту-апрелю, вероятно, обусловлена
выходом в данные месяцы авторитетных в финансовом мире «Обзоров
глобальной экономики МВФ», в которых также активно используются данные
ресурса Consensus Economics.
В 2015 г. и в начале 2016 г. рост объемов сделок на срочном рынке
существенно опережал рост фондового рынка. Доля срочного рынка на бирже
выросла до 71,6% в феврале 2016 г. по сравнению с 52,2% по итогам 2014 г. С
одной стороны, это отражало стремление участников рынка активнее
использовать биржевые деривативы для хеджирования от потерь на
волатильном рынке, особенно в секторе валютных деривативов. С другой
стороны, за это время на бирже сокращались объемы торгов на фондовом
рынке, что в определенной мере вело к снижению интереса участников к рынку
фондовых деривативов.
Доля рыночных сделок с акциями на Московской бирже в феврале 2016 г.
достигла 13,0% по сравнению с 20,4% в 2014 г. Наоборот, доля сделок РЕПО за
тот же период выросла с 77,2 до 85,5%. При этом, начиная с 2012 г. в
абсолютном выражении рыночные сделки на бирже уменьшаются, а обороты
сделок РЕПО в рублевом выражении имеют тенденцию к росту. Подобные
диспропорции в структуре биржевого рынка акций создают повышенные риски
для финансовой устойчивости рынка и защиты прав частных инвесторов.
Продолжающееся несколько лет сокращение торговой активности в сегменте
рыночных сделок делает менее эффективным и репрезентативным механизм
ценообразования акций российских компаний, увеличивая дисконты к