23
фундаментальным показателям с учетом низкой ликвидности рынка.[29]
Таблица 2
Структура рынков акций и деривативов на Московской бирже
с 2005 г. по 2015 г.
2005
2010
2013
2014
2015
Основной рынок - рыночные сделки
56,7
19,8
8,0
8,4
6,0
Основной рынок - сделки РЕПО
15,1
26,7
40,3
39,0
29,4
Основной рынок - РПС
9,8
1,5
0,7
0,4
0,4
Московская биржа - Classica1 и Standart
4,4
5,4
0,4
0,0
0,0
Срочный рынок (бывш. Forts)
13,9
46,7
50,7
52,2
64,2
Всего
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
Опережающий рост оборотов с акциями на денежном рынке,
характеризующий уровень финансового рычага (заемных средств) при
совершении биржевых сделок с акциями, показывает, что даже в условиях
сокращения рыночных сделок с акциями на рынке постоянно растет объем
заемных средств, привлекаемых участниками данного рынка. Кроме того, рост
рынка РЕПО с акциями, по нашим оценкам, косвенным образом показывает
расширение сферы действия «серых» схем маржинального кредитования броке-
рами своих клиентов, поскольку значительная часть таких сделок на рынке
представляет собой операции денежного кредитования крупными банками
офшорных брокерских структур, в свою очередь, выступающих
маржинальными кредиторами клиентов брокеров в целях обхода
установленных ограничений по кредитному плечу для маржинальных сделок
клиентов.
Таким образом, ключевой проблемой, на решении которой, по нашему
мнению, целесообразно сосредоточиться бирже, является поиск источников
роста рыночных сделок с акциями. Основными направлениями в решении
данных вопросов могут быть развитие различных пенсионных планов, рост
коллективных инвестиций, индивидуальных инвестиционных счетов и других
форм аккумуляции денежных накоплений частных инвесторов.
В 2015 г. наблюдалась тенденция уменьшения активности государ-
ственных структур и Банка России на основном рынке акций Московской
24
биржи. В феврале 2016 г. доля государственных структур в объемах торгов
сократилась до 17,8% по сравнению с 28,5% в декабре 2014 г. С февраля 2016 г.
Банк России исключил акции из ломбардного списка, в результате чего он
прекратил совершать на бирже сделки с акциями. Тенденция уменьшения роли
государственных структур на биржевом рынке акций в значительной мере была
обусловлена политикой сокращения операций РЕПО Банка России как
основного механизма рефинансирования банковской системы. Данная мера
повлияла не только на то, что на рынке акций практически прекратились сделки
банков с Центральным банком, но, вероятно, на то, что уменьшились операции
междилерского РЕПО, с помощью которого крупные банки выступали
каналами снабжения ликвидностью более мелких участников рынка.
Основными каналами влияния рынка акций на экономический рост
является привлечение компаниями инвестиционных ресурсов с помощью
первичных размещений долевых ценных бумаг, а также сделки слияния-
поглощения. Как следует из данных таблицы 3, наиболее крупные публичные
размещения акций проходили в 2006 и 2007 гг., когда компании привлекли
соответственно 17,0 млрд и 33,0 млрд долл. В 2015 г. вследствие
неблагоприятной экономической конъюнктуры и геополитической
напряженности общий объем IPO-SPO российских компаний составил 0,6 млрд
долл. по сравнению с 1,7 млрд долл. в 2014 г. В 2015 г. из общей стоимости
размещений акций в основной капитал за 9 месяцев года было направлено 0,9
млрд долл. По своему объему сделки IPO-SPO традиционно уступают
масштабам сделок слияний-поглощений, которые в 2015 г. составили 51 млрд
долл. по сравнению с 71 млрд долл. годом ранее. Таким образом, несмотря на
общий спад как сделок по публичному размещению акций, так и сделок слия-
ний-поглощений, можно сделать вывод о том, что на внутреннем фондовом
рынке компании в большей мере ориентировались на стратегии
слияний-поглощений, чем на органический рост.
Объем средств, которые компании привлекают с помощью размещения
акций и корпоративных облигаций и затем направляют на приобретение
25
основных фондов, составляет небольшую часть в источниках финансирования
основных средств. В общих источниках инвестиций в основной капитал сум-
марная доля эмиссии акций и облигаций составляет около 2%. При этом доля
новых выпусков акций в финансировании основного капитала снизилась с 1,1%
в 2014 г. до 0,5% в 2015 г. В то же время доля выпусков облигаций как
источника инвестиций за тот же период выросла с 0,1 до 1,6%.[29]
Таблица 3
Параметры рынка акций российских компаний, млрд долл.
Год
Капитал
изация
Вторичный
рынок,
включая
иностранные
биржи
IPO
акций
Поступления в основной
капитал от IPO
Объем
сделок
слияний-
погло-
щений
млрд
долл.
то же в %
к
капитализ
ации
то же в
% к
объему
IPO
2000
41
47
0,5
0,2
0,5
40,0
5
2001
75
49
0,2
0,1
0,1
50,0
12
2002
106
87
1,3
0,2
0,2
15,4
18
2003
176
188
0,6
0,2
0,1
33,3
32
2004
230
541
3
0,1
0,0
3,3
27
2005
549
374
5,2
3,2
0,6
61,5
60
2006
1057
914
17
3,2
0,3
18,8
62
2007
1503
1687
33
3,6
0,2
10,9
126
2008
397
1983
1,9
2,1
0,5
110,5
110
2009
861
1156
1,7
2,0
0,2
117,6
56
2010
1379
1431
6,3
2,4
0,2
37,9
56
2011
1096
2222
11,3
2,6
0,2
23,1
79
2012
1079
1931
9,5
3,1
0,3
32,6
135
2013
1041
1801
9,0
3,1
0,3
34,4
163
2014
517
1739
1,7
3,1
0,6
182,0
71,1
2015
461
996
0,6
0,9
0,2
150,0
51,5
В 00-ые годы на фоне роста первичных размещений и появления новых
эмитентов происходила отраслевая диверсификация российского фондового
рынка, уменьшалась доля 10 крупнейших эмитентов по капитализации и
объемам торгов, что приводило к снижению уровня концентрации российского
фондового рынка. В последние годы процессы диверсификация отраслевой
структуры российского фондового рынка прекратились.
Все это привело к тому, что российский фондовый рынок потерял
привлекательность как источник инвестиций для российских
26
компаний. Резко упало число первичных и вторичных размещений акций
российских компаний, упал их объем. В условиях и так сжавшегося рынка
капитала фондовый рынок вообще перестал играть роль источника
финансирования.
Рисунок 4 - Отраслевая структура (по капитализации)
российского фондового рынка
В 2015 г. облигационный рынок в России продолжал развиваться, отчасти
восполняя спрос на денежные ресурсы различных эмитентов в условиях
внешних санкций. Капитализация рынка рублевых корпоративных облигаций
выросла с 6,6 трлн руб. в 2014 г. до 8,1 трлн руб. в 2015 г., или на 20,8% (рис.
5). Стоимость региональных облигаций за тот же период выросла с 0,5 трлн
руб. в 2014 г. до 0,6 трлн руб., или на 8,3%, в то время как объем
государственных ценных бумаг практически не изменился и в 2015 г. составлял
5,6 трлн руб.
Вместе с тем объемы эмиссии внутренних облигаций в 2015 г. выросли
только по корпоративным обязательствам при их уменьшении на рынке
государственных и региональных долгов (рис. 6). Объемы выпусков
корпоративных облигаций в 2015 г. составили 1765 млрд руб. по сравнению с
1748 млрд руб. в 2014 г., т.е. выросли всего на 1,0%. Объемы размещений
государственных облигаций за тот же период сократились с 1349 млрд до 836
27
млрд руб., или на 38,0%, региональных облигаций - с 111 млрд до 100 млрд
руб., или на 9,9%.
Рисунок 5 - Объемы рублевых облигаций в обращении, млрд руб.
Рисунок 6 - Объемы размещений рублевых облигаций в 1993-2015
гг.
В 2015 г. курс доллара вырос с 56,26 до 72,88 руб. Данный факт
оказывает существенное влияние на оценку стоимости долговых инструментов,
28
выпущенных российскими компаниями. Например, в условиях секторальных
санкций задолженность российских эмитентов по еврооблигациям сократилась
со 166 млрд долл. в 2014 г. до 139 млрд долл. в 2015 г. Это произошло за счет
того, что при ограничениях доступа к глобальным рынкам заимствований
российские компании погасили часть своей задолженности по еврооблигациям.
В то же время уменьшение совокупной стоимости внутренних
корпоративных облигаций в долларовом эквиваленте со 174 млрд долл. в 2014
г. до 133 млрд долл. в 2015 г. произошло не за счет погашения долгов, а за счет
переоценки стоимости данных облигаций. В результате данной переоценки на
сумму около 40 млрд долл. уменьшились долги эмитентов при одновременном
обесценивании в валютном выражении стоимости финансовых вложений
владельцев рублевых корпоративных облигаций (банков, пенсионных фондов,
паевых инвестиционных фондов, страховщиков и др.).[29]
Отрицательное воздействие на рост внутреннего рынка корпоративных
облигаций в 2015 г. оказывали сохраняющаяся на высоком уровне ключевая
ставка процента и нестабильность курса рубля в условиях падения нефтяных
цен. Повышение в декабре 2014 г. ключевой ставки до 17% привело к росту
доходности на рынке корпоративных облигаций, в январе 2015 г. средняя
доходность к погашению по индексу IFX-Bonds здесь достигла 16,0% годовых.
Однако по мере снижения ключевой ставки к началу июня 2015 г. указанная
доходность по облигациям сократилась до 11,7%.
Снижение ключевой ставки в условиях ограниченности внешних
финансовых рынков в 2015 г. позволило расширить круг рыночных выпусков
корпоративных облигаций. В 2014 г. доля рыночных выпусков облигаций в
общем объеме их эмиссии составляла только 20,1% по сравнению с 53,3% в
2013 г. В 2015 г. данный показатель повысился до 87,3%. Такой рост рыночных
размещений облигаций в 2015 г. обеспечили прежде всего инвестиции
негосударственных пенсионных фондов за счет полученных ими из Пенси-
онного фонда России 550 млрд руб. в виде замороженных в 2013 г. пенсионных
накоплений граждан.
29
Объемы рынка корпоративных облигаций в значительной мере зависят от
уровня ликвидности банковской системы, которая, в свою очередь, в разные
периоды формировалась за счет различных факторов. В развитии рынка
корпоративных облигаций можно выделить несколько этапов: умеренная
ликвидность (январь 2001 г. - июль 2004 г.); carry trading (август 2004 г. - март
2009 г.); восстановление после кризиса (апрель 2009 г. -декабрь 2012 г.); рост
рефинансирования Банка России (с 2013 г. по декабрь 2014 г.); переход к новым
формам рефинансирования банковской системы за счет средств Минфина
России.
Если в 2013 г. вложения в корпоративные рублевые облигации РФ были
достаточно выгодными для инвесторов (годовая доходность индексов
корпоративных облигаций MICEX CBI TR превысила темп инфляции на 2%
(Табл. 4), хотя доходность индекса государственных облигаций CBONDS GBI
RU и индекса ММВБ оказалась ниже темпа инфляции), то в 2014-2015гг.
картина кардинально изменилась. По итогам 2014 года инвестиции в
государственные и корпоративные облигации, а также в акции российских
компаний оказались убыточными. На рынке корпоративных рублевых
облигаций инвесторы потеряли 1,43% вложений, на рынке ГКО-ОФЗ – 14,68%,
на рынке акций – 7,15%. Значительно выросла волатильность годовой
доходности облигационных индексов и индексов акций. По 2014 г. рекордную
доходность продемонстрировали вложения в доллар США - 71,9% годовых.
Аналогичная ситуация сохранялась и по 2015г - наиболее привлекательной
стратегией оставалась стратегия инвестирования в валюту. Хотя облигации уже
стали достойно конкурировать с валютой. В 2015 г. в отличие от 2014 г.
доходность как индексов государственных и корпоративных облигаций, так и
индекса ММВБ оказалась положительной и превысила темп инфляции. При
этом наибольшую доходность продемонстрировал индекс CBONDS GBI RU –
30,98% годовых, что на 18% выше темпа инфляции. Для сравнения, доходность
вложений в доллар США для российских инвесторов составила по 2015 году
29,5% годовых.
30
Таблица 4
Доходность и волатильность доходности различных инструментов
российского финансового рынка в 2013–2015 гг.
Индекс / Показатель
Годовая доходность,
%
Волатильность
годовой доходности,
%
2013 г.
2014 г.
2015 г.
2013 г.
2014 г.
2015 г.
Индекс корпоративных
облигаций MICEX CBI TR
8,81
–1,43
18,3
0,7
4,8
4,92
Индекс государственных
облигаций CBONDS GBI RU
4,37
–14,68
30,98
3,62
13,23
8,93
Индекс ММВБ
1,99
–7,15
26,12
15,97
23,43
20,16
Темп инфляции
(справочно)
6,8
7,8
12,9
—
Стоимость сделок с корпоративными облигациями на Московской бирже
в 2015 г. в размере 77,5 трлн руб. практически осталась на уровне прошлого
года, когда она составляла 77,2 трлн. руб. Однако данные показатели были
существенно меньше по сравнению с 90,3 трлн руб. в 2013 г.. При этом объемы
как рыночных, так и переговорных сделок с корпоративными облигациями на
бирже не растут в абсолютном выражении начиная с 2010 г., что обусловлено
ограниченностью базы внутренних и иностранных инвесторов. Решению
данной проблемы может способствовать одобренная президентом Российской
Федерации инициатива об освобождении от НДФЛ и налога на прибыль до-
ходов внутренних инвесторов, получаемых в виде купонного дохода, которая,
как ожидается, будет оформлена в виде поправок в Налоговый кодекс РФ и
вступит в силу в середине 2016 гг.[29]
По разным показателям концентрации выпусков корпоративных
облигаций, приводимым в табл. 5, в 2014-2015 гг. наблюдалось снижение
уровня концентрации выпусков самых крупных эмитентов, в том числе
выпусков облигаций государственных компаний. Например, в 2015 г. доля 10
эмитентов с самыми большими эмиссиями корпоративных облигаций составила
44,4% по сравнению с 60,4% в 2014 г. Из них доля государственных компаний в
суммарных объемах эмиссии корпоративных облигаций уменьшилась с 53,7% в
2014 г. до 41,1% в 2015 г. То, что рынок корпоративных облигаций в 2015 г.
31
стал менее концентрированным и на нем уменьшилась доля крупных
государственных компаний, было обусловлено двумя обстоятельствами. С
одной стороны, за счет поступления на облигационный рынок примерно 550
млрд руб. дополнительных средств за счет НПФ резко увеличилась доля
рыночных выпусков облигаций, в том числе тех, где эмитентами выступали
частные компании и банки. С другой стороны, данные по концентрации
выпусков корпоративных облигаций и доле государственных структур в них в
2014 г. оказались завышенными из-за аномально большого объема
нерыночного выпуска облигаций ОАО «Роснефти» на сумму 625 млрд руб.
Таблица 5
Концентрация эмитентов рублевых корпоративных облигаций
в 2011-2015 гг.
Первые 5
эмитентов
Первые 10
эмитентов
Первые 24
эмитента
Всего по
рынку
всего
в том
числе
государст
венные
всего
в том
числе
государст
венные
всего
в том
числе
государст
венные
2011
Млрд руб.
241
191
389
309
642
405
1089
Доля, %
22,0
17,5
35,7
28,4
58,9
37,2
100,0
2012
Млрд руб.
265
265
429
334
690
443
1199
Доля, %
22,1
22,1
35,7
27,9
57,8
36,9
100,0
2013
Млрд руб.
550
550
705
640
1035
830
1741
Доля, %
31,6
31,6
40,5
36,8
59,4
47,7
100,0
2014
Млрд руб.
875
827
1051
934
1334
1038
1739
Доля, %
50,3
47,6
60,4
53,7
76,7
59,7
100,0
2015
Млрд руб.
683
683
861
788
1180
891
1919
Доля, %
35,6
35,6
44,9
41,1
61,5
46,4
100,0
Однако в целом концентрация выпусков корпоративных облигаций
остается высокой. В 2015 г. на 24 самых крупных эмитента приходилось 61,5%
всей суммы эмиссии корпоративных облигаций, в том числе на
государственные компании - 46,4%. Соответственно данный рынок остается
механизмом перераспределения финансовых ресурсов в пользу крупных
32
государственных структур.
С каждым годом рынок корпоративных облигаций все больше
обслуживает денежные потоки между государственными структурами.
Государственные компании заимствуют деньги у государственных структур.
Вторичный рынок также поддерживается преимущественно государственными
банками вместе с Банком России. Более того, андеррайтерами и
инвестиционными консультантами при размещении корпоративных облигаций
также выступают преимущественно государственные инвестиционные банки.
Таблица 6
Параметры рынка рублевых корпоративных облигаций, млрд
долл.
Год
Капита
ли-
зация
Вторичный
рынок,
включая
РЕПО
Размеще
ния
Поступления в основной капитал
от размещений
млрд
долл.
то же в % к
капитализа
ции
то же в % к
объему
размещения
2000
2
0,2
1,1
2001
3
1
0,8
2002
3
2
2
0,1
3,0
6,7
2003
5
8
3
0,1
2,1
3,8
2004
9
15
5
0,1
1,1
2,0
2005
17
44
9
0,3
1,8
3,3
2006
33
135
17
0,1
0,3
0,6
2007
49
371
18
0,2
0,4
1,1
2008
67
457
16
0,2
0,3
1,2
2009
80
293
29
0,1
0,1
0,3
2010
99
757
28
0,03
0,03
0,1
2011
117
1237
31
0,014
0,01
0,05
2012
134
1866
39
0,14
0,1
0,4
2013
163
2839
54
0,05
0,03
0,1
2014
174
2032
46
0,2
0,1
0,4
2015
133
1277
26
2,6
1,9
10,0
Важным критерием эффективности рынка корпоративных облигаций
является его способность привлекать инвестиции в компании реального сектора
и банковские структуры. Информацию о том, как средства, привлекаемые
российскими компаниями путем размещения облигаций, используются для
роста их основного капитала, публикуются Росстатом на основе опроса