33
представителей компаний-эмитентов. По данным Росстата, получается, что в
течение 2000-2015 гг. из общих выпусков корпоративных облигаций в
инвестиции в основной капитал попадала лишь очень незначительная часть
привлекаемых компаниями средств.
В 2014 г. из общего объема эмиссии за год в размере 46 млрд долл. на
инвестиции в основной капитал было направлено лишь 0,2 млрд долл., или
0,4% суммы эмиссии облигаций. В 2015 г. из общего объема эмиссии в размере
26 млрд долл. на инвестиции в основной капитал пошло 2,6 млрд долл., или
10% привлеченных средств (табл. 6). На основании данной статистики можно
сделать вывод о том, что рынок корпоративных облигаций не оказывает
заметного влияния ни на инвестиции в основной капитал, ни на экономический
рост. Видимо, поддерживаемые за счет фондирования с денежного рынка
корпоративные облигации де-факто являются слишком краткосрочными
источниками финансирования компаний, поэтому последние предпочитают
использовать их для пополнения оборотных средств и на рефинансирование
старых долгов. Все это ставит вопрос о поиске альтернативных форм
рефинансирования банковской системы Банком России с таким расчетом,
чтобы данный механизм реально заинтересовывал банки в финансировании
долгосрочных проектов компаний реального сектора экономики, позитивно
влияющих на экономический рост.
В 2015 г. на срочном биржевом рынке произошли серьезные изменения.
Прежде всего, они связаны с существенным ростом торговой активности
участников рынка, особенно фьючерсного рынка. Темпы развития срочного
рынка существенно опережали как фондовый, так и денежный рынки. Число
клиентов на срочном рынке выросло с 34,2 тыс. в 2014 г. до 44,9 тыс. по итогам
2015 г., или на 31,2%, в то время как на фондовом рынке число активных
клиентов брокеров сократилось с 83,0 тыс. до 81,9 тыс., или на 1,0%.
Объем торгов фьючерсами вырос с 7,6 трлн руб. в декабре 2014 г. до 26,5
трлн руб. в феврале 2016 г., или в 3,5 раза. За это же время число заключенных
на фьючерсном рынке сделок увеличилось с 12,9 млн до 41,5 млн, или в 3,2
34
раза.
Фьючерсы стали популярным инструментом для хеджирования, прежде
всего от валютных рисков. Наоборот, торговая активность с опционами
снижалась в стоимостном измерении и росла по количеству сделок. Объем
торгов опционами сократился с 1,0 трлн. руб. в декабре 2014 г. до 0,5 трлн руб.
в феврале 2016 г., или в 2,0 раза. При этом число заключенных на опционном
рынке сделок увеличилось с 0,5 млн до 0,6 млн, или на 20,0%. Более активное
развитие фьючерсного рынка по сравнению с опционами связано с
опережающим ростом срочных сделок на валютном рынке, где фьючерсы
являются преобладающим типом контрактов. Из-за волатильности ключевой
ставки значительный спад произошел на рынке процентных опционов, которые
в начале 2015 г. биржа рассматривала как важный перспективный драйвер
роста срочного рынка.[29]
В 2015 г. на срочном рынке Московской биржи часто случались
технические сбои. Повышение операционной надежности систем, а также
переход на механизм торговли различными активами на бирже с единой
торговой позиции участников являются ключевыми проектами развития
Московской биржи на 2016 г.
Срочный рынок все более активно развивается в сторону валютных
сделок, доля индексных инструментов на рынке фьючерсов существенно
сокращается. На фьючерсном рынке доля сделок с валютными инструментами
выросла с 65,1% в декабре 2014 г. до 71,9% в декабре 2015 г., доля сделок с
индексными инструментами за соответствующий период снизилась 28,4 до
19,3%. Это показывает, что во время острой фазы текущего кризиса участники
рынка для целей хеджирования в большей мере использовали фьючерсы на
валюту, чем на ценные бумаги и индексы. В 2015 г. объемы сделок с
фьючерсами на индексы даже сократились в абсолютном выражении с 2,1 трлн
руб. в декабре 2014 г. до 1,8 трлн руб. в декабре 2015 г., или на 14,0%.
Невысокой пока остается роль процентных инструментов срочного рынка.
На рынке опционов доля сделок с валютными инструментами, наоборот,
35
снизилась с 77,1% в декабре 2014 г. до 46,0% в декабре 2015 г., доля сделок с
индексными инструментами за соответствующий период времени выросла с
22,2 до 50,7%. Тем не менее это происходило на фоне абсолютного снижения
объемов торгов на опционном рынке с 971 млрд руб. в декабре 2014 г. до 400
млрд руб. в декабре 2015 г.
2.2 Анализ рынка государственных ценных бумаг
В Российской Федерации государственные заимствования являются
одним из способов покрытия и финансирования бюджетного дефицита. Таким
образом, органы государственной власти получают дополнительные средства,
которые, так или иначе, необходимы для финансирования ими расходов
бюджета. Одной их эффективных форм осуществления государственных
заимствований является эмиссия и размещение государственных ценных бумаг.
В 2014-2015 гг. рынок федеральных ценных бумаг переживал сложные
времена. Введение международных санкций ограничило возможности для
новых внешних заимствований, а повышение волатильности на внутреннем
финансовом рынке сократило спрос на рублевые ОФЗ и привело к росту ставок
заимствования. В условиях замораживания накопительной части пенсий в
2014-2015 гг. на внутренний рынок госдолга перестали поступать новые
средства в виде пенсионных накоплений. Проведенная в феврале 2013 г.
либерализация доступа на рынок ОФЗ нерезидентов за счет открытия счетов
Евроклир и Клирстрим в НРД в условиях введения ограничений для
европейских и американских инвесторов на приобретение государственных
ценных бумаг Российской Федерации позволила привлечь новые средства
нерезидентов, но в то же время повысила риски внезапного оттока средств
нерезидентов из ОФЗ, которые, к счастью, так и не материализовались в
последующем.
В настоящее время для отслеживания динамики цен используется Индекс
Государственных Облигаций России (RGBI). Структура рынка ценных бумаг
36
Российской Федерации представлена на рисунке 7.[31]
Таким образом, наиболее весомыми являются облигации федерального
займа (ОФЗ) — 55,5%, а наименьший удельный вес занимают корпоративные
облигации — 4,6%.
Рисунок 7 - Структура рынка ценных бумаг России в 2014-2015 гг.
Сегодня наблюдается тенденция к снижению доли государственных
облигаций в общей структуре рынка ценных бумаг. Доля размещений
государственных ценных бумаг представлена на рисунке 8.
Очевидно, что даже при доле в 19,06% вторичного размещения ценных
бумаг, в большей степени для российского рынка характерно именно первичное
размещение облигаций.
В 2015 г. объем размещений ОФЗ снизился с 1349 млрд руб. в 2014 г. до
836 млрд руб. в 2014 г. Пытаясь повысить привлекательность государственных
ценных бумаг в глазах инвесторов, в 2015 г. Минфин России пошел на выпуск
ОФЗ с привязкой купона к индексу RUONIA, а также на эмиссию ОФЗ-ИН с
номинальной стоимостью, привязанной к инфляции, и с умеренной ставкой
купонного дохода. Индексируемые в соответствии с инфляцией облигации
вызвали большой спрос среди внутренних институциональных инвесторов, что
37
позволило Минфину привлечь около 150 млрд руб.
По мнению Банка России, открытие в российском центральном
депозитарии счетов номинального держателя для иностранных расчетно-
клиринговых организаций в начале 2013 г. привело к значительному притоку
иностранных инвестиций на внутренний рынок государственного долга.
Иностранная инвестиционная база является достаточно диверсифицированной
и включает участников, придерживающихся самых разных инвестиционных
стратегий. В 2013 г. доля нерезидентов в структуре владельцев ОФЗ достигла
24,9%. Столь быстрый рост доли нерезидентов на рынке ОФЗ был
неожиданным даже для Минфина России. Согласно «Основным направлениям
государственной долговой политики Российской Федерации на 2013-2015 гг.»
ожидалось, что указанный показатель повысится лишь до 10% в среднесрочной
перспективе, а до 25% - в долгосрочной перспективе.
Рисунок 8 - Доля рынков государственных ценных бумаг
В условиях санкций и ожидаемого снижения суверенного рейтинга
Российской Федерации со стороны трех ведущих международных рейтинговых
агентств до уровня ниже инвестиционного в конце 2014 г. существенно
выросли риски оттока средств нерезидентов из ОФЗ. Однако снижение до
38
«мусорного» уровня суверенного кредитного рейтинга России со стороны
агентств S&P 25 января 2015 г. и Moody"s 20 февраля 2015 г. не повлекло
массовых распродаж ОФЗ. Доля нерезидентов в структуре владельцев ОФЗ со-
кратилась с 24,2% в декабре 2014 г. до 18,7% в январе 2015 г. Это стало
следствием, скорее, увеличения объемов ОФЗ за счет учета внерыночных
выпусков, чем распродаж государственных бумаг иностранными инвесторами.
Однако в последующем доля нерезидентов в ОФЗ выросла с 18,7% в январе
2015 г. до 21,5% в январе 2016 г. [37]
В 2012-2015 гг. благодаря статистике Московской биржи стали публично
доступными данные о разных режимах сделок на рынке государственных
облигаций. До этого в обзорах финансового рынка Банк России раскрывал
лишь информацию об объемах рыночных (аукционных) сделок и об операциях
в режиме переговорных сделок по ОФЗ. Доля сделок РЕПО на рынке
государственных облигаций в декабре 2015 г. составляла 96,1%. На рыночные
сделки приходилось около 1,1% торгового оборота. В такой ситуации не вполне
ясно, какую функцию выполняют собственно рыночные сделки, насколько их
информация позволяет получить объективную рыночную информацию о
параметрах рынка ОФЗ и еврооблигаций.
Общий объем торгов государственными ценными бумагами на
Московской бирже вырос с 62,6 трлн руб. в 2014 г. до 63,7 трлн руб. в 2015 г.,
или на 2,0%. При этом объем сделок РЕПО за указанный период вырос с 58,6
трлн до 60,1 трлн руб., или на 3,0% . Объем рыночных сделок за 2015 г. вырос
до 0,9 трлн руб. по сравнению с 0,8 трлн руб. в 2014 г., или на 8,0%. Тем не
менее абсолютный размер рыночных сделок с государственными облигациями
на бирже практически не растет начиная с 2012 г.
К началу 2014 г. на фоне краткосрочного валютного кризиса и роста
ключевой ставки до 17% произошло резкое ухудшение условий заимствования
средств государством. С 11 июля 2014 г. по 31 января 2015 г. курс доллара
вырос с 33,84 до 68,73 руб., или в 2,0 раза, а стоимость CDS Russia 5Y
подскочила со 173,3 до 629 б.п., или в 3,5 раза. Однако с февраля ситуация на
39
рынке еврооблигаций постепенно начала нормализироваться, к 25 мая 2015 г.
CDS Russia 5Y опустилась до 289 б.п. После этого стоимость CDS проявляла
заметную волатильность, однако в целом колебалась вокруг значения 300310
б.п. Интересно, что с конца мая 2015 г. размер премии по CDS Russia 5Y
полностью отвязался от валютного курса, хотя до этого премия и курс
изменялись синхронно. После этого премия по дефолтному свопу в большей
мере следовала за динамикой ключевой ставки. Вероятно, данные изменения
были связаны с тем, что основная часть еврооблигаций РФ была скуплена
российскими участниками рынка, которые в большей мере ориентировались на
рублевую, а не на валютную доходность данного инструмента.
Согласно «Основным направлениям государственной долговой политики
Российской Федерации на 2013-2015 гг.» ожидалось, что повышение доли
иностранных инвесторов в ОФЗ неизбежно приведет к снижению их
доходности на 1 процентный пункт. Именно так произошло в 2012 г., на
который пришелся основной прирост доли нерезидентов на рынке ОФЗ.
Уровень инфляции в 2012 г. вырос, составив 6,6% по сравнению с 6,1% в 2011
г., а среднемесячная долгосрочная ставка ОФЗ в декабре 2012 г. понизилась до
7,10% годовых вместо 8,10% годом ранее. В 2013 г. наблюдалась иная тен-
денция. Несмотря на продолжавшийся, но замедлившийся рост доли
нерезидентов на рынке ОФЗ, снижение инфляции до уровня 6,5%,
долгосрочная ставка по ОФЗ выросла с 7,1% годовых в декабре 2012 г. до
7,53% годовых в декабре 2013 г.
В 2014 г. при годовой инфляции в 11,4% долгосрочная ставка по ОФЗ
выросла с 7,53% годовых в декабре 2013 г. до 12,48% годовых в январе 2015 г.
В 2015 г. Банку России и правительству РФ в целом удалось справиться с
шоком на валютном рынке и с инфляцией, случившимися в январе. По итогам
года инфляция оказалась на уровне 12,9%, а ставка по долгосрочным ОФЗ -
11,36%. К февралю 2016 г. в годовом выражении потребительская инфляция
снизилась до 10,0%, среднемесячная ставка по долгосрочным ОФЗ - до 10,8%.
40
2.3 Оценка конкурентоспособности российского фондового рынка
Развитие финансового рынка Российской Федерации на протяжении
последнего десятилетия осуществляется в условиях глобализации, роста
интернационализации рынков ценных бумаг, увеличения объема
трансграничных инвестиционных сделок и усиления конкуренции мировых
финансовых центров.
В процессе становления и развития российскому финансовому рынку
удалось достигнуть определенных результатов, однако в контексте глобальной
конкуренции он находится на недостаточно высоких позициях. Так, в
соответствии с индексом глобальной конкурентоспособности, ежегодно
рассчитываемым Всемирным экономическим форумом в рамках Отчета о
глобальной конкурентоспособности за 2015-2016 годы, Россия занимает 45-ю
позицию из 140 возможных. Такое положение сопоставимо с положением стран
БРИКС и Казахстана, но существенно уступает показателям других стран
«Группы двадцати» (рисунок 9).[6]
Рисунок 9 - Индекс глобальной конкурентоспособности в
2015-2016 годах по некоторым странам
По сравнению с результатами предыдущих отчетов наблюдается
существенное повышение позиции России в индексе глобальной кон-
41
курентоспособности (64-я позиция из 148 стран по данным за 2012-2013 годы,
67-я позиция из 144 стран по данным за 2013-2014 годы, 53-я позиция из 144
стран по данным за 2014-2015 годы и 45-я позиция из 140 стран по данным за
2015-2016 годы) и соответствующие изменения его составных факторов.
Однако по фактору «развитие финансового рынка» - одному из 12
составных факторов индекса глобальной конкурентоспособности -Россия
находится на 95-й позиции из 140 возможных и существенно отстает от
ведущих стран «Группы двадцати» (по данным Отчета о глобальной
конкурентоспособности за 2015-2016 годы). Низкие показатели наблюдаются
по следующим элементам данного фактора: устойчивость банков - 115,
регулирование фондовых бирж - 97, финансирование через локальный
фондовый рынок - 88, индекс законных прав -80, доступность финансовых
услуг - 67. Тем не менее по сравнению с результатами, достигнутыми Россией в
период с 2012 года по 2015 год, индикаторы фактора «развитие финансового
рынка» значительно улучшились (рисунок 10).[6]
Положительные изменения отмечаются и в отношении благоприятности
условий ведения бизнеса в России. В международном рейтинге ведения
бизнеса, ежегодно составляемом Всемирным банком, по данным за 2013 год
Россия впервые вошла в первую сотню рейтинга, заняв и 92-ю позицию из 189
возможных. В 2015 году Россия заняла 51-ю позицию, опередив Китай,
Бразилию и Индию.В части финансового рынка по факторам «защита
миноритарных инвесторов» и «получение кредитов» России присвоены 66-я и
42-я позиции соответственно.
По фактору «защита миноритарных инвесторов» Россия существенно
отстает от стран Европейского экономического пространства, а также
государств-членов БРИКС. Кроме того, средняя оценка индикаторов фактора
«защита миноритарных инвесторов» составляет 5,7 балла при максимальной
оценке 10 баллов, что указывает на острую необходимость повышения
эффективности мер, направленных на защиту миноритарных инвесторов в
России.
42
Рисунок 10 - Индикаторы фактора «развитие финансового рынка»
индекса глобальной конкурентоспособности России
Согласно индексам, специально разработанным для оценки финансового
сектора (например, индекс финансового развития, разработанный
Международным валютным фондом (МВФ), Россия в целом по уровню
финансового развития уверенно превосходит большинство стран с
развивающимися рынками и находится на уровне таких государств, как
Бразилия, Индия, Южно-Африканская Республика и Китай (рисунок 11).
Однако значительное преимущество по одним показателям (к примеру, по эф-
фективности и доступности финансовых рынков) сопровождается крайне
негативным состоянием других, в первую очередь глубины рынков и уровня
развития финансовых институтов.
Рисунок 11 - Структура индекса финансового развития в 2015 году
по некоторым странам