34
режима гибкого курсообразования. Отметим, что формирование валютного
курса под воздействием рыночных факторов в условиях режима
инфляционного таргетирования обеспечивает более быструю адаптацию
экономики к изменениям внешних условий и повышение ее устойчивости к
негативным шокам.
В целом после мирового финансового кризиса Банк России существенно
сократил степень своего вмешательства в функционирование валютного рынка,
в результате чего валютные интервенции стали оказывать все меньшее
воздействие на динамику денежной базы.
По итогам 2016 г. величина международных резервных активов России
увеличилась на 9,3 млрд долл. (2,5%) и на начало января 2017 г. составила 377,7
млрд долл. (рис. 7). При этом объем валютных резервов сократился на 2,3 млрд
долл. (0,7%). Запасы монетарного золота увеличились за тот же период на 11,6
млрд долл. (24,0%) по сравнению с началом года, что обусловлено
положительной переоценкой данного актива в 1-м полугодии 2016 г.,
составившей 15,1 млрд долл. и частично компенсированной эффектом от
снижения цен на золото на мировых рынках в отдельные месяцы 2-го
полугодия 2016 г. В результате на 1 января 2017 г. доля валютных резервов в
общей сумме резервных активов составила 84,1% (86,8% в 2015 г.), а удельный
вес золота - 15,9% (13,2% в 2015 г.). В настоящее время объем резервов
является достаточным для обеспечения стабильности платежного баланса РФ,
поскольку покрывает как 17 месяцев импорта товаров и услуг в РФ (16 месяцев
в 2015 г.), так и выплаты по внешнему долгу, которые предстоит осуществить в
2017 г. Отметим, что по мере сжатия импорта товаров и услуг в РФ, а также
сокращения величины внешнего долга достаточность международных резервов
РФ, величина которых в последнее время практически не меняется,
увеличивается. Это позволяет обеспечивать макроэкономическую и
финансовую стабильность в РФ с учетом экономических проблем, вызванных
ухудшением условий торговли и закрытием для российских экономических
агентов мировых рынков капитала.
35
Рисунок 7 - Динамика денежной базы (в узком определении) и
золотовалютных (международных) резервов РФ в 2008-2016 гг.
Как было отмечено выше, важным фактором динамики денежной базы в
2016 г. стало изменение величины задолженности кредитных организаций
перед Банком России. Начиная с 2011 г. наблюдалась тенденция существенного
роста объемов предоставления заемных средств Банком России кредитным
организациям. В 2014 г. в условиях ограниченного доступа российских банков
на мировой рынок капитала размер задолженности банков перед регулятором
превысил пиковые значения, приходящиеся на период мирового финансового
кризиса (вторая половина 2008 г. - 2009 г.), практически в 2 раза, увеличившись
за 12 месяцев в 2,1 раза и составив по состоянию на 1 января 2015 г. 9,3 трлн
руб. В 2015 г. в результате притока ликвидности в банковский сектор по
бюджетному каналу данная тенденция изменилась: по состоянию на 1 января
2016 г. величина кредитов, депозитов и прочих привлеченных средств,
полученных кредитными организациями, составила 5,4 трлн руб. (снизилась по
сравнению с 2014 г. на 42%). За 2016 г. по мере дальнейшего расходования
36
средств Резервного фонда рублевая задолженность банков перец ЦБ снизилась
еще в 2 раза - до 2,7 трлн руб. В связи с этим доля кредитов и депозитов в
активах Банка России снизилась на 6,9 п.п., достигнув 11,4% в начале сентября
2016 г., тогда как в начале 2015 г. она оставляла 30,3%.
Снижение объемов предоставления Банком России средств
коммерческим банкам в полной мере компенсируется масштабным
расходованием Резервного фонда в связи с финансированием дефицита
государственного бюджета. В частности, поступление средств в банковский
сектор в 2016 г. в результате сокращения остатков средств на счетах
расширенного правительства в Банке России составило 3,0 трлн руб. (3,1 трлн
руб. в 2015 г.).
В августе-декабре 2016 г. Банк России активно проводил депозитные
операции сроком 1-6 дней, направленные на изъятие средств, поступивших в
банковский сектор по бюджетному каналу. В среднем объем средств,
привлекаемых в рамках подобных аукционов, составлял 280,3 млрд руб., а
средневзвешенная ставка составляла 9,98% годовых. Помимо этого, в качестве
дополнительной меры по сдерживанию расширения денежной базы Банк
России в сентябре 2016 г. принял решение выпускать облигации на срок 3, 6 и
12 месяцев с трехмесячным купоном. Решения о конкретных выпусках обли-
гаций Банка России регулятор намеревается принимать по мере необходимости,
с учетом постепенного перехода к структурному профициту ликвидности в
банковском секторе. По данным на начало января 2017 г., выпуск облигаций
Банком России не производился.
2.3 Анализ функционирования рынка ценных бумаг России
Несмотря на постоянную тенденцию уменьшения общего количества
открытых (публичных) акционерных обществ, в настоящее время их
насчитывается 20 103 (таблица 2). Из них на организованных рынках
представлено немногим более одного процента.
37
В таблице 2 приведены сводные данные по российским акциям, которые
обращаются на фондовом рынке группы «Московская биржа».
К концу 2016 г. на фондовом рынке Московской биржи количество рос-
сийских эмитентов акций уменьшилось до 242 компаний (на 3,6% в сравнении
с предыдущим годом). Максимальное количество публичных эмитентов
зафиксировано в 2011 г. - 320 компаний. Во многом это было обусловлено
синергическим эффектом слияния двух торговых площадок - ММВБ и РТС.
Затем происходило постоянное уменьшение количества эмитентов, акции
которых обращаются на внутреннем биржевом рынке со средней скоростью 5%
в год. С 2011 г. фондовый рынок «Московской биржи» покинули 78 эмитентов
акций (24,4% в относительном исчислении).
Вместе с тем количество выпусков акций, включенных в котировальные
списки, более стабильно, хотя тоже имеет тенденцию к сокращению. Всего с
2011 г. котировальные списки (первый и второй уровни) сократились на один-
надцать выпусков ценных бумаг. Сокращение обусловлено как уменьшением
числа эмитентов, так и ужесточением требований к листингу акций.
Таблица 2
Организованный рынок акций российских эмитентов
Период
Показатели
Количество эмитентов
акций
Количество выпусков акций
в котировальных списках (I
и II уровни)
2011
320
119
2012
275
118
2013
273
110
2014
254
106
2015
251
111
2016
242
108
Кроме того, на фондовом рынке Московской биржи обращаются ценные
бумаги формально иностранных эмитентов (акции, депозитарные расписки на
акции), фактически в основе которых - российские активы. Данные по
капитализации рынка акций российских эмитентов приведены в таблице 3.
На фоне сокращения количества инструментов на организованном рынке
38
акций наблюдается устойчивый рост его капитализации: по итогам 2016 г. ка-
питализация достигла 37 822 млрд руб. (рост 31,5% в сравнении с предыдущим
годом). Также отмечается рост сразу на 14,5 п.п. отношения капитализации и
ВВП - до 61,9%. Обращает на себя внимание то, что ВВП за год вырос непро-
порционально мало - всего на 0,68%.
Таблица 3
Капитализация рынка акций российских эмитентов
Период
Фондовый рынок,
млрд руб.
ВВП, млрд руб.
Капитализация/ВВ
П,%
2011
25 708,0
59 698,1
43,1
2012
25 212,5
61 791,6
40,8
2013
25 323,8
62 581,9
40,5
2014
23 155,6
63 049,2
36,7
2015
28 769,1
60 687,1
47,4
2016
37 822,8
61 097,5
61,9
Российский рынок акций отличается высокой концентрацией капитали-
зации. В таблице 4 представлен список десяти наиболее капитализированных
компаний.
Список наиболее капитализированных российских эмитентов стабилен
год от года и по составу практически не меняется. Вместе с тем в 2016 г.
произошли существенные изменения в верхней части этого списка. Так,
впервые на первое место по капитализации вышло ОАО «НК «Роснефть» - 70,4
млрд долл. (11,2% общей капитализации), рост в сравнении с предыдущим
годом - 88,1%. Традиционный лидер капитализации -ОАО «Газпром»
опустилось на третье место, а ПАО «Сбербанк России» вышло на вторую
позицию, продемонстрировав годовой прирост капитализации 104,2%. Мы
отмечаем, что на десятилетнем интервале доминирование ОАО «Газпром»
постепенно уменьшалось с 30,7% в 2006 г. до 9,6% в 2016 г.
По итогам 2016 г. общий объем биржевых сделок с акциями на
внутреннем рынке составил 9175 млрд руб. - практически столько же, что и
годом ранее (рост 0,3%). В течение 2012-2016 гг. изменение объема вторичного
рынка акций российских компаний не выходит за пределы естественной рыноч-
39
ной волатильности, не демонстрирует никаких фундаментальных трендов и
стабилизировалось на среднем уровне 9,4 трлн руб. в год. Этот период су-
щественно отличается от 2009-2011 гг., когда оборот демонстрировал пози-
тивную динамику и достигал в 2011 г. значения 19,6 трлн руб.
Таблица 4
Список наиболее капитализированных российских эмитентов
№
Эмитент
Капитализация,
млрд. долл.
Доля в общей
капитализации,
%
1
ПАО «НК «Роснефть»
70,4
11,2
2
ПАО «Сбербанк России»
63,7
10,2
3
ПАО «Газпром»
60,3
9,6
4
ОАО «НК«ЛУКОЙЛ»
48,4
7,7
5
ОАО «НОВАТЭК»
39,5
6,3
6
ОАО «ГМК «Норильский
никель»
26,4
4,2
7
ОАО «Сургутнефтегаз»
22,4
3,6
8
ПАО «Магнит»
17,1
2,7
9
ОАО «Газпром нефть»
17,0
2,7
10
ПАО «Банк ВТБ»
15,9
2,5
ИТОГО
60,7
Общая капитализация ММВБ
627,5
100,0
С 2014 г. можно наблюдать тенденцию к увеличению сделок в денежном
выражении и росту спроса на иностранные депозитарные расписки и акции. По
итогам 2016 г. совокупный объем торгов этими инструментами составил почти
28 млрд руб., что на 45% больше предыдущего года. Вместе с тем в суммарном
объеме рынка акций и депозитарных расписок доля иностранных ценных бумаг
не превышает 0,3%.
Среднедневной объем торгов акциями в 2012-2016 гг. колеблется в
пределах от 33,3 до 40,4 млрд руб. (без учета сделок РЕПО и первичных
размещений) относительно среднего значения 37,3 млрд руб.
Уровни 2010-2011 гг., когда среднедневной оборот биржевых сделок с
акциями составлял 68-70 млрд руб., сейчас представляется недостижимым.
Коэффициент оборачиваемости внутреннего рынка акций, при
сохранении объемов торгов и одновременном росте капитализации постепенно
40
снижается и в 2016 г. упал до уровня 24,2%. Если сравнивать с максимальным
уровнем, зафиксированным в 2009 г., то отмечается уменьшение ликвидности
внутреннего рынка акций в 3,9 раза.
В 2016 г. в списке наиболее ликвидных эмитентов акций существенных
изменений не произошло, тройка лидеров не сменилась, ПАО «Банк ВТБ»
сохранило первое место, увеличив свою долю сразу на 6,1 п.п. - до 22,1%. Из
списка наиболее ликвидных эмитентов акций вышло ПАО «Ростелеком», а
вместо него вошло ПАО «Татнефть».
Доля десяти эмитентов, сделки с акциями которых проводятся наиболее
активно, на историческом интервале 2006-2015 гг. имела долгосрочный тренд к
сокращению с 94,8 до 74,2%. Вместе с тем в 2016 г. отмечается смена тренда и
рост концентрации оборотов на 5,9 п.п. - до 80,1%.
Состав эмитентов с наибольшим показателем free float не изменился, от-
мечается рост количества акций в свободном обращении у ПАО «Магнит» (на 9
п.п.) и у ПАО «Московская биржа» (на 6 п.п.).
В 2016 г., как и в предыдущие годы, внутренний рынок акций оказался
крайне волатильным и биржевые цены показали большой разброс. Таким
образом, на фоне сильно обесценившихся за год акций, таких, например, как ао
ПАО «Мегафон», есть акции, цена которых увеличилась в два-четыре раза.
Обращают на себя внимание др Ros AGRO PLC - рост на 193,8% в 2015 г. и
глубокое падение в 2016 г. (минус 25,2%).
Для определения инвестиционной привлекательности акций российских
компаний важны такие показатели, как доход на акцию, дивидендная до-
ходность, рентабельность капитала.
Поведение показателя P/E в течение 2016 г. существенно отличается от
того, что было годом ранее: если в 2015 г. он демонстрировал определенную
тенденцию к росту при среднем значении 12,0, то в 2016 г. показатель снизился
до среднего уровня 3,9. Такая динамика показателя P/E может свидетель-
ствовать о недооценености российского рынка акций.
Показатель P/BV с уровней 0,7-0,8, характерных для 2015 г., вышел на
41
уровень 08-1,0. Такая динамика дает эмитентам позитивный сигнал для анализа
перспектив вывода акций на открытый рынок. Необходимо обратить внимание,
что в 2006 - начале 2008 г. показатель P/BV находился в диапазоне два-три, и
это значимо мотивировало эмитентов к принятию решений о публичных
размещениях.
Дивидендная доходность российского рынка акций на долгосрочном
интервале 2012-2016 гг. в целом демонстрирует повышательный тренд и к
концу 2016 г. находилась на уровнях, превышающих 9%.
Отличительной особенностью российского рынка корпоративных
облигаций является то, что свыше 95% вторичного рынка приходится на
организованные биржевые торги.
В 2016 г. рост количества российских эмитентов корпоративных
облигаций, представленных на организованном рынке, прекратился: 337
компаний против 349 годом ранее (падение на 3,4%). Если сравнивать с 2008 г.,
когда число публичных эмитентов корпоративных облигаций достигало
максимального значения, то можно отметить достаточно глубокое сокращение -
на 25,9%. Это может быть связано как с увеличением стоимости рыночных
заимствований, так и с ужесточением требований к допуску облигаций на
биржевой рынок.
Количество же выпусков облигаций имеет долгосрочную тенденцию к
росту. Так, с 2008 по 2016 г. число выпусков облигаций, представленных на
организованном рынке, возросло в 1,7 раза и уже превысило тысячу выпусков.
Таким образом, в последние годы ярко проявилась тенденция сжатия
внутреннего биржевого облигационного рынка - все меньшее количество
эмитентов заимствует во все больших объемах.
Также отмечается тенденция уменьшения количества эмитентов
облигаций в котировальных списках высшего уровня. Мы связываем это как с
общим уменьшением количества эмитентов облигаций, так и ужесточением
требований по листингу облигаций.
Кроме того, на фондовом рынке группы «Московская биржа» обраща-
42
ются облигации международных финансовых организаций, а также корпо-
ративные еврооблигации.
По итогам 2016 г. объем выпусков корпоративных облигаций достиг 9438
млрд руб., на 16,9% больше, чем годом ранее. Рынок корпоративных облигаций
в номинальном объеме постоянно растет, тем не менее темп роста снижается
год от года: так, в 2015 г. прирост объема выпусков корпоративных облигаций
достигал 21,8%. Вместе с тем в сравнении с ВВП внутренний рынок
корпоративных облигаций остается небольшим: в 2016 г. отношение объема
рынка к ВВП составило 15,5%, увеличившись за год на 2,2 п.п. менем
значительно изменилась.
Если в 2006 г. 64,5% объема корпоративных облигаций относилось к
секторам экономики, не связанным с рынком капиталов и нефтегазовой
отраслью, то в 2014-2016 гг. этот показатель упал в среднем до 32,0%.
Замещение произошло за счет финансовых институтов (страховые, лизинговые
компании, технические финансовые компании и пр.) и нефтегазовых компаний.
Доля финансовых институтов выросла с 6,6% в 2006 г. до 20,5% в 2016 г. За
этот же период доля компаний нефтегазовой отрасли увеличилась на 14,1 п.п., с
8,2 до 22,3%. Кредитные организации в общем объеме корпоративных
облигаций за период 2006-2016 гг. в среднем составляют 26,1%. При этом
максимальная доля облигационных заимствований кредитными организациями
зафиксирована в 2014 г. - 30,9%, в следующие два года отмечается снижение, и
по итогам 2016 г. доля кредитных организаций в общем объеме корпоративного
долгового рынка опустилась до 24,4%, что может объясняться ужесточением
политики Банка России в части банковского надзора.
В 2016 г. количество новых выпусков облигаций немного снизилось по
сравнению с предыдущим годом. Доля эмитентов, разместивших рыночные и
нерыночные выпуски, сместилась в сторону нерыночных. Однако в денежном
выражении объем нерыночных заимствований превысил рыночные выпуски
почти на 31%.
Количество эмитентов, разместивших новые выпуски облигаций, в 2016
43
г. составило 236 компаний против 247 в предыдущем году. В денежном
выражении объем размещений на рынке корпоративного долга увеличился на
5,7% и составил 2367,8 млрд руб. Номинальный объем рыночных и
нерыночных выпусков сложился в размере 1026 млрд руб. (минус14,1% к
предыдущему году) и 1341,5 млрд руб. (28,3%) соответственно.
Обращает на себя внимание очередное крупное размещение биржевых
облигаций ПАО «НК «Роснефть» объемом 600 млрд руб., которое прошло в
декабре.Среди организаторов выпусков корпоративных облигаций достаточно
высока концентрация по объемам выпуска.
Таким образом, на долю первых десяти организаторов облигационных
выпусков корпоративных эмитентов пришлось в 2016 г. 87,5% суммарного
объема новых выпусков (годом ранее - 88,1%). При этом на лидера (АО
«Газпромбанк») пришлось 21,0%, годом ранее этот организатор также был ли-
дером, и его доля составляла 15,3%.
По итогам 2016 г. общий оборот облигаций иностранных эмитентов и
государственных долговых бумаг, хранящихся в международном депозитарии,
составил 48,3 млрд руб., что на 36% меньше прошлогоднего результата.
Необходимо заметить, что доля торгов бумагами иностранных эмитентов за
период с 2012 по 2016 г. не превышает 1% от общего объема торгов долговыми
инструментами на внутреннем рынке.
Показатель ликвидности вторичного облигационного рынка -
коэффициент оборачиваемости на фоне значительного увеличения объема
рынка снизился на 12 п.п., с 63 до 51%. В целом коэффициент оборачиваемости
имеет долгосрочный тренд к сокращению и с 2006 г. снизился в 5,3 раза.
Концентрация на отдельных эмитентах на рынке облигаций намного
ниже, чем на рынке акций. Доля десяти первых по оборотам эмитентов
корпоративных облигаций по итогам 2016 г., выросла и составляет 55,7%.
Список эмитентов наиболее ликвидных корпоративных облигаций в срав-
нении с 2015 г. изменился незначительно. Отмечается рост доли ПАО «НК
«Роснефть» в общем объеме биржевых операций.