34
многократно вырос. По различным группам финансовых институтов
левередж составлял до кризиса в среднем 7-10 раз (в зависимости от видов
операций и сферы деятельности), у хедж-фондов и инвестбанков он часто
приближался к 20, а иногда и к 30.
С учетом забалансовых операций для большинства финансовых
учреждений показатели левереджа были значительно больше, достигая в
некоторых случаях 50 —70 раз. Это был просмотр регуляторов, которые в
условиях длительного роста экономики, серьезно расширявшего
возможности ее участников получать прибыль, не могли адекватно
ограничивать их аппетиты, даже несмотря на формирующиеся будущие
риски. Частые провалы в финансовом регулировании и надзоре оказались
разрушительными для стабильности финансового рынка.
Начиная с периода начала девяностых годов, быстрым темпом
происходило развитие мирового валютного рынка. Так, в 1986 году
ежедневный оборот этого рынка составлял в среднем около 330 млрд
долларов, в 1989 году 650 млрд, в 1995 году 1,2 трлн, а в 2008 году уже около
3 трлн долларов., в настоящее время – более 3,4 трлн долларов в день.
Общемировая стоимость таких активов, как акции, частные кредиты
банковские вклады взлетела с 12 трлн. долларов в 1980 году до 196 трлн. в
конце 2008 года.
В 1980 году общая стоимость финансовых активов почти равнялась
сумме ВВП всех стран мира, но к концу 2008 года «глубина финансовых
активов» (отношение стоимости активов к стоимости мирового ВВП
составило 356%. Помимо правительства (торгующие финансовыми
обязательствами) и компаний (предлагающие свои акции), в число активных
участников финансового рынка вошли пенсионные фонды, страховые фонды,
суверенные инвестиционные фонды, фонды прямых инвестиций, хедж
фонды, центральные банки. Новые акторы имеют разные инвестиционные
цели, разнообразные стратегии, могут действовать как на национальном, так
и на межнациональном уровнях. Сильное развитие финансовых
35
инструментов, особенно рынка ценных бумаг, значительное расширение
масштабов финансовой сферы создали благоприятную среду для спекуляции,
которая способствовала увеличению амплитуды колебаний непосредственно
в финансовой и общеэкономической областях.
Рост неопределенности на финансовом рынке привел к развитию
механизмов управления рисками. Развитие секьюритизации, являющейся
самой мощной финансовой инновацией XX века, привело к массовому
использованию деривативов – производных ценных бумаг, позволявшим
распределить риски среди большого числа инвесторов. Однако деривативы
оказались фактически вне правового регулирования, их массовое
использование открывает большие возможности для спекуляций на
финансовом рынке. Развитие рынка деривативов приводит к неустойчивости
финансового рынка в целом. «Плохие долги», трансформируясь за счет
деривативов в другие финансовые активы, «заражают» мировое хозяйство.
Соединение деривативов с идеей либерализации превратило его в средство
дестабилизации мировой экономики. В результате деривативы из средства
снижения инвестиционных рисков превратили в фактор системного риска.
Помимо нарушений функционирования мировой экономики,
причиной мирового экономического кризиса стал провал системы
предупреждения кумуляции таких нарушений. Рейтинговые агентства,
существующие уже давно, с возникновением нынешней саморегулируемой
финансовой системы заняли новую, особою нишу на рынках, став «новыми
хозяевами капитала»
9
. Информация стала ключевым моментом в управлении
финансовыми рисками, поэтому ее обладатели - рейтинговые агентства -
получили беспрецедентную власть
10
. Рейтинги стали восприниматься как
9
Финансы и кредит: учебник, 2-е изд., перераб. и доп., под ред. О.В. Соколова. М.:
Магистр; ИНФРА-М, 2012.
10
Несветайлова А. Загадки глобального кредитного краха, или Об иллюзии ликвидности
// Вопросы экономики. 2014. №12.
36
норма в процессе ценообразования на рынке. Институциональным
инвесторам (пенсионные фондам, страховым компаниям) разрешили
покупать ценные бумаги только с определенным инвестиционным рейтингом
, полученным в одном из признанных национальных рейтинговых агентств.
Однако при этом рейтинговое агентство не несло никакой
ответственности за свои рейтинги, и если допускалась ошибка, это не имело
никаких последствий. Когда нормативной основой стало Базельское
соглашение, рейтинговый бизнес перешел от простого предоставления
информации фактически к продаже «регулирующих лицензий» Опора на
рейтинги ускорила кризис, создав искаженные стимулы для участников
рынка, в результате возникли новые сложные финансовые инструменты с
завышенным рейтингом. Оценку рисков секьюритизированных долгов
осуществляют частные рейтинговые агентства. Начиная с 1970-х годов,
Правительство США стало учитывать рейтинги в формировании
государственной экономической политики, что позволило занять
рейтинговым агентствам ключевую роль на финансовом рынке. Однако их
финансирование происходит за счет самих эмитентов ценных бумаг, что
делает невыгодным рейтинговым агентствам ставить низкую оценку
надежности выпускаемым ценным бумагам.
В антикризисной программе Правительство США пошло по пути
расширения государственного регулирования участия в финансовой
деятельности, приняв в 2013 г. «Закон о неотложных мерах по стабилизации
экономики», направленный на рост расходов населения и финансирования
инвестиций бизнеса. Это закон включал программу выкупа проблемных
активов, налоговые льготы бизнесу и населению, специальные стимулы в
сфере энергетики
11
. Был принят комплекс мер в области налогообложения,
предусматривающий существенное улучшение условий налогообложения
для физических лиц в течение 2015 г. В целом была предложена комплексная
11
Иванова Н. Уходя, тушите свет // Эксперт. 2014. № 44.
37
антикризисная программа с хорошо рассчитанным риском, подтверждающая
обязательства государства в важных для бизнеса и населения областях.
Европейские страны для преодоления кризиса произвели частичную
национализацию банков и предоставление правительственных гарантий.
Основными ориентирами в выработанных совместных рекомендациях были:
поддержание ликвидности финансовой системы; повышение прозрачности
финансовой систем; усиление ответственности аудиторов и рейтинговых
агентств.
Развитые страны использовали примерно одинаковые меры
денежнокредитной политики (снижение ставок рефинансирования,
увеличение ликвидности, расширение гарантий по банковским вкладам
населения, предоставление адресной помощи и т.п.).
Мероприятия по укреплению международной финансовой системы
были направлены на усиление регулирования и надзора; укрепление
глобальных финансовых учреждений, развитие международной торговли и
т.п.. В антикризисной политике в первую очередь была оказана существенная
поддержка финансовому сектору: расширение лимитов страхования
банковских вкладов усиление государственного контроля, частичная
поддержка неплатежеспособных должников, прямые государственные
кредиты ключевым банкам.
Масштабность и синхронность антикризисных мер позволили
снизить остроту кризисных явлений. Однако долгосрочность снижения
остается под большим вопросом. Необходимо кардинальное решение
фундаментальных проблем, являющихся источником кризиса.
3 План действий по выходу из глобального финансового кризиса был
принят на саммите G20 в Лондоне 2 апреля 2015 г. www.kremlin.ru.
Антикризисные меры, реализованные в развитых странах,
существенно сузили возможности проведения антикризисной политики в
будущем. В ряде стран процентные ставки приближаются к нулевым
значениям и их дальнейшее снижение невозможно. Появление
38
дополнительной ликвидности создало риски увеличения миграции
свободного капитала с дестабилизирующими последствиями для рынков,
вынудив ряд стран ввести ограничения по капитальным операциям.
Предпринятые антикризисные меры только отчасти снизили остроту проблем
, они лишь стабилизировали ситуацию на некоторое время, не устранив
фундаментальных причин, вызвавших кризис. Именно поэтому даже при
возобновлении роста на рынке сохраняется напряжение, а вероятность
«второй волны» кризиса остается высокой
12
.
Глобальность кризиса, интеллектуальная неготовность к нему,
турбулентность экономического развития – все эти факторы обусловливают
неадекватность сильнодействующих антикризисных мер. Попытки решать
новые проблемы старыми методами ведут к накоплению новых дисбалансов
и могут усугубить кризис. Возникает проблема стратегии выхода из
антикризисного режима функционирования, а значит, требуется время и
осознанные усилия не только для преодоления кризиса, но и для устранения
последствий борьбы с ним
13
. Кризис формирует серьезный
интеллектуальный вызов, становится мощным стимулом к переосмыслению
существующих экономических доктрин как в отдельных странах, так и в
мировой экономики в целом. Пытаясь прогнозировать, можно вспомнить о
спиральности развития: если после Великой депрессии 30-х годов мир стал
кейнсианским и этатистским (социалистическим), а после после стагфляции
70-х годов победили идеи дерегулирования и либеральной демократии, то
можно ожидать что в основе новой экономической доктрине будет
неокейнсианство.
Нынешний кризис носит системный характер, эффективная
антикризисная политика может быть только глобальной. Однако имеющиеся
12
Ершов М В. Мировой финансовый кризис. Что дальше? М.: Экономика, 2016.
13
Мау В. Экономический кризис в мире и России: первые уроки // Общество и экономика,
2012, № 11.
39
противоречия между странами затрудняют формирование и проведение
такой политики. Многие глубинные проблемы, приведшие к глобальному
финансово-экономическому кризису, до сих пор не получили адекватного
решения. на этапе осуществления антикризисных мер часть глубинных
проблем транс-формировалась в новые источники рисков, и, кроме этого,
целая группа дестабилизирующих факторов сформировалась. Достигнутая
стабилизация весьма неустойчива, в то же время растут страновые и
глобальные риски, что обусловливает высокую вероятность наступления
страновых дефолтов в будущем и формирование предпосылок масштабного
геополитического кризиса в мире.
Все посткризисные риски следует оценивать с учетом масштабного
роста глобальной ликвидности. В результате антикризисных мер увеличение
денежных ресурсов в экономике значительно опередило рост ВВП. Кроме
того, объем многих финансовых активов превысил докризисные уровни. В
развертывании глобального кризиса 2008—2015 гг. негативную роль сыграли
деривативы.
Однако в настоящее время продолжается масштабная мультипликация
производных инструментов на основе «первичных» активов. Сейчас их
отношение к активам у американских банков существенно превышает
докризисный уровень. Важным рискогенным фактором является избыток
глобальной ликвидности. В результате масштабных антикризисных
«вливаний» в ряде стран рост денежной массы ведущих экономик
значительно опередил рост их ВВП. Появившиеся ресурсы притекают на
рынки, разогревая их, а затем могут внезапно уйти и обрушить тот или иной
рынок. Тем самым, в условиях свободного движения капиталов, повышаются
риски новых региональных кризисов
14
.
Усилия отдельных развивающихся стран по ограничению
капитальных операций и нейтрализации негативных эффектов
14
Ершов М.В. Финансовый кризис. Что дальше? М.: Экономика, 2014.
40
спекулятивного притока «коротких» денег в такой ситуации имеют двоякий
эффект: снижение странового риска приводит к росту волатильности как
финансовых рынков, так и мировой экономики в целом. Поэтому в
лондонской декларации G20 отдельно указано на недопустимость
финансового протекционизма, особенно мер, ограничивающих мировое
движение капиталов, в первую очередь в развивающиеся страны. Несмотря
на принятые регулирующие и ограничительные меры, снова начал расти
уровень левередж у финансовых акторов, что приводит к массовому
накоплению рисков.
Сохраняются глобальные дисбалансы - постоянный источник
дестабилизации. В результате кризиса глобальные дисбалансы лишь
усилились. Более того, страны с избыточной ликвидностью вынуждены, как
и до кризиса, финансировать государства с большим дефицитом бюджета,
что приводит к перетоку значительных финансовых ресурсов. Такой переток
обусловливает снижение уровня процентных ставок, которые и так в
развитых странахнизкие. В результате уменьшается доходность финансовых
операций, что вынуждает банки проводить более агрессивную политику с
целью увеличить прибыль.
В условиях невысокой доходности снижаются требования к качеству
активов, активизируется интерес к более высокодоходным и одновременно
высокорискованным сферам вложения средств
15
. Проблема глобальных
дисбалансов будет постоянным источником дестабилизации в мире, а ее
решение потребует больших усилий со стороны основных участников
глобальной экономики в течение длительного периода. Сохранение
глобальных дисбалансов означает, что не решены задачи их финансирования,
указывая так-же на системный и долгосрочный характер самой проблемы в
целом, решение которой может занять много лет.
15
13. Ершов М.В. Финансовый кризис. Что дальше? М.: Экономика, 2014.
41
Нерешенные проблемы на рынке ипотеки США создают риски
формирования источников новых кризисных обострений. Из-за низкого
обеспечения кредитов залогами сохраняются вероятность дефолтов и
предпосылки для новых кризисов в будущем, особенно если цены на жилье
будут снижаться. Большая доля кредитов (около 30%), которые обеспечены
залогом почти на всю их сумму, повышает уязвимость заемщиков при
возможном снижении цен и росте ставок. Это может сделать такие кредиты
необеспеченными и чревато увеличением невозвратов и неплатежей. В
настоящее время принимаются меры по поддержке ипотечного рынка
(включая возможность рефинансирования и продаж кредитов с
недостаточным обеспечением), что может несколько успокоить его
участников.
Однако резкое сокращение активов домашних хозяйств, вызванное
кризисом, в целом существенно ограничивает спрос на ипотеку. Особенности
нынешней долговой ситуации в США заключаются в крайне высоком уровне
долгов на всех уровнях (домашних хозяйств, корпораций, федерального
правительства). Либерализация движения и конвертации финансовых
активов транслирует американский долг в мировую финансовую систему,
куда закачиваются необеспеченные финансовые средства. Рефинансировать
долг при существующих тенденциях роста дефицита бюджета и платежного
баланса крайне сложно и это неизбежно приведет к инфляционной накачке
экономики.
Для радикального изменения положения необходимо резкое снижение
импорта и внутреннего потребления населения в США, что невозможно по
политическим соображениям. Следовательно, возможны потрясения в
мировой валютной системе. Для преодоления последствий глобального
финансового кризиса необходимо ограничение финансовых спекуляций.
Однако ужесточение кредит-ной политики приводит к снижению роста
спроса за счет финансовых инструментов, что было очень важным фактором
экономического развития после второй мировой войны. Как следствие,
42
происходит снижение экономического роста, что уже наблюдалось в 90-х
годах прошлого столетия в Япония.
Антикризисные меры не затрагивают глубинных источников кризиса.
Более того, упор на необеспеченную денежную эмиссию усугубляет
сложившиеся дисбалансы и влечет серьезные инфляционные риски. Для
стратегической антикризисной политики необходима перестройка структуры
экономики, ориентированный на новый VI технологический уклад. Пока
такого не будет происходить, мировой финансово-экономический кризис
будет углубляться. Новая волна экономического роста может проявиться
лишь тогда, когда возникнут новые мощные идеи экономического развития.
Необходим гораздо больший государственный контроль над финансовым
рынком, одна-ко ужесточение госконтроля над экономикой в условиях
возрастающей международной конкуренции неизбежно приведет к
политической напряженности в мире, к борьбе за раздел рынков и
источников сырья.
2.2. Российский опыт
Ведущую роль в российской экономике играют доходы от экспорта
энергетических ресурсов, резко возросших с 2003-2004 гг. благодаря
исключительно высокому уровню цен этих товаров на мировом рынке.
Резкое сокращение этих доходов в России после начала мирового кризиса в
результате сильного падения цен на топливо и сырье на мировых рынках (с
сентября 2013 г. они упали примерно на треть), послужило главным каналом
переноса мировых кризисных процессов на российскую почву Кризис в
России является не только следствием мирового кризиса, он имеете
внутреннюю основу.
Кризис в России - это кризис сложившейся структуры экономики и
внешней торговли. Сильно искаженной оказалась не только структура
внешней торговли, но и структура экономики в целом, что привело к более
43
тяжелым последствиям для России после начала кризиса. Внутренняя
экономика стала в чрезмерной степени ориентироваться на обслуживание
«нефтяной и газовой иглы». Поэтому столь значительным стал шок от
падения мировых цен.
Под воздействием мирового финансового кризиса в 2013 г. резко
ухудшились показатели российской экономики: снизился темп роста ВВП, с
сократились доходы бюджета из-за резкого падения цен на нефть (с 129 до 38
долл. за баррель на конец 2013 г.,), образовался и начал расти дефицит
федерального бюджета стали превосходить доход. Ликвидность финансовых
рынков в начале 2015 года резко снизилась. Денежная база сократилась:
только за 3 месяца 2015 года снизилась на 10,24% (со значения денежного
агрегата М2 = 13493,2 млрд руб. на 01.01. 2015 до М2 = 12111,7 млрд руб. на
01.01. 2015) 4. Индекс РТС упал в 5 раз.
На конец 2013 г. общий внешний долг составил 484 млрд. долл.
Совокупный внешний долг превысил золотовалютные резервы, которые
стали быстро уменьшаться. Из стран «Большой двадцатки» (G20) Россия
оказалась на втором месте по глубине падения производства. Основные
причины кризиса в России: последствия незакончившегося
трансформационного кризиса 1990-х гг., продолжение воспроизводственного
(циклического) кризиса, не завершившегося технологическим обновлением
производства; монетаристская экономическая политика;
деиндустриализация; кризис сложившейся в стране экономической модели и
экономической политики; сырьевая ориентация экономики
16
.
Производительность труда в Росси за последнее время практически не
растет. Постепенно Россия становится страной периферийного
слаборазвитого зависимого капитализма.
Антикризисные меры в России в целом совпадали с мировой
практикой (сокращение налоговой нагрузки; предоставление рассрочки по
16
Кокшаров А., Сумленный С. Стабилизация кризиса // Эксперт. 2012. № 4.