13
может меняться, что может потребовать целого ряда корректирующих сделок.
Подобная методика страхования носит название рехеджирования опционов.
Хеджирование, по технике проведения торговой сделки подразделяется
на два вида (см. Рисунок 2).
Рисунок 2. Виды хеджирования по технике проведения торговой
сделки
Хеджирование продажей
9
- это использование короткой позиции на
фьючерсном рынке тем, кто имеет длинную позицию на наличном рынке. Этот
вид хеджирования предпринимается для защиты продажной цены товара. Его
применяют продавцы реальных товаров для страхования от падения цен на этот
товар. Этот метод может использоваться также для защиты запасов товаров или
финансовых инструментов, не покрытых форвардными сделками. Другими
словами – операция, проводимая на фьючерсном рынке путём продажи
фьючерсного контракта лицом, покупающим реальный товар на рынке. Если
цена на покупаемый реальный товар повысится, то обусловленные этим -
потери окупятся выгодой от продажи фьючерсного контракта.
Наконец, короткий хедж используется для защиты цен будущей
продукции или форвардных соглашений о закупке. Короткий хедж начинается
продажей фьючерсного контракта и завершается его покупкой.
Приведем несколько ситуаций, требующих использования короткого
хеджа. Торговец купил кукурузу у фермера в октябре по определенной цене.
Зерно помещается на склад и подвергается риску падения цены. Торговец может
продать фьючерсные контракты, скажем, на декабрь и держать свою позицию,
9
Шахунян М.Г. Хеджирование кредитных рисков //Журнал Финансы, 2007, №1.
14
пока не найдет покупателя на зерно, после чего он ликвидирует свою позицию.
Или же дилер может иметь запас облигаций, половина из которых была продана
по благоприятной цене, а другая - еще не продана. Чтобы не рисковать падением
цен в отношении другой половины, он может продать соответствующее число
фьючерсных контрактов. Если цены упадут, короткая позиция на фьючерсном
рынке станет своеобразным убежищем для оставшихся облигаций. Когда дилер
продаст еще какую-либо часть этого запаса, он уменьшит свою фьючерсную
позицию.
Рассмотрим ситуацию, в которой показан механизм фиксации цены с
помощью хеджирования.
Хеджер хочет застраховаться от возможного падения цены на акции
(обычно это осуществляется с помощью фьючерсных контрактов на индекс
акций, а не на сами акции). У него есть акция, которая в данный момент стоит
100 сом, а через месяц ему нужны будут деньги для покупки недвижимости.
Однако ожидая, что цены на акцию к моменту покупки упадут и он не сможет
оплатить покупку, он заранее прибегает к хеджированию:
а) он, допустим, в январе продает фьючерсный контракт на акции с
поставкой через три месяца по цене 110 сом за акцию и таким образом заранее
фиксирует себе цену. На биржевом жаргоне это называется "запереть цену" (to
lock the price);
б) при продаже акций на реальном рынке в феврале он действительно
продает ее по цене ниже желаемой - по 90 сом;
в) одновременно ликвидируются (выкупаются) фьючерсные контракты
по текущей цене фьючерсного рынка - 100 сом. Результат представлен в таблице
1.2.
Таблица 1.2.
Пример фиксации цены с помощью хеджирования
Дата
Наличный рынок
Фьючерсный рынок
Январь
Целевая цена 100 сом.
Продажа фьючерсного контракта за 110 сом.
Февраль
Продажа акций по 90
сом.
Покупка фьючерсного контракта 100 сом.
Прибыль 10 сом.
15
В итоге этой операции потери на наличном рынке компенсировались
прибылью отхеджирования, что позволило хеджеру получить запланированный
уровень цен.
Зная примерный объем своих акций, хеджер может застраховать все
продаваемое количество. Так, если он знает, что количество его акций
составляет 20 тыс. штук, то он приобретет четыре фьючерсных контракта по 5
тыс. штук каждый. В то же время если бы в вышеприведенном примере цены на
наличном рынке вопреки ожиданиям повысились, то полученная здесь
дополнительная прибыль пошла бы на компенсацию убытков по фьючерсным
операциям (см. Таблицу1.3).
Таблица 1.3.
Пример фиксации цены с помощью хеджирования в условии роста
цены
Дата
Наличный рынок
Фьючерсный рынок
Январь
Целевая цена 100 сом.
Продажа фьючерсного контракта за 110
сом.
Февраль
Продажа акций по 105
сом.
Покупка фьючерсного контракта по 120
сом.
Убыток 5 сом.
Конечная цена: 105 - 5= 100 сом.
В этом примере наглядно продемонстрированно, что хеджирование не
только понизило возможные убытки, но и лишает дополнительной прибыли.
Так, во втором случае владелец акций мог получить дополнительную прибыль,
продав акции по 105 сом, если бы не прибегал к хеджированию. Поэтому
хеджеры обычно страхуют не весь объем продукции, а какую-то его часть.
Хеджирование покупкой. Эта операция представляет собой покупку
фьючерсного контракта кем-либо, имеющим короткую позицию на наличном
рынке. Результатом длинного хеджа является фиксация цены закупки товара.
Используется он для защиты и от рисков, возникающих при форвардных
продажах по фиксированным ценам, и от роста цен на сырье, используемое в
производстве продукта со стабильной ценой.
16
Этот вид хеджирования часто применяют посреднические фирмы,
имеющие заказы на закупку товара в будущем, а также компании -
переработчики. При этом закупки на фьючерсном рынке совершаются как
временная замена закупки реального товара. В итоге длинное хеджирование
предохраняет от повышения цен.
Например, потребитель знает, что ему необходимо закупить 10 тыс.
баррелей нефти через два месяца, но опасается повышения цен по сравнению с
текущим уровнем в 166 долл. за баррель. Немедленная закупка для него
невозможна, так как он не имеет хранилища. В этом случае он приобретает 100
фьючерсных контрактов на нефть на бирже и продает их, когда будет заключать
контракт на реальную поставку. Общий результат операции представлен в
таблице 1.4.
Таблица 1.4.
Пример хеджирования с покупкой фьючерсов
Дата
Наличный рынок
Фьючерсный рынок
Январь
Нет сделок
Целевая цена 166 долл. за
бар.
Покупка 100 мартовских
контрактов по 164 долл. за бар.
Март
Покупает 10 тыс. бар. по
194долл. за бар.
Продажа 100 мартовских
контрактов по 192 долл. за бар.
Прибыль 28 долл. за бар.
Конечная цена закупки: 194 - 28 = 166 долл.
Расходы на саму фьючерсную сделку будут незначительны, хотя
платежи по марже и кредиту будут больше, чем при быстрой ликвидации сделки,
поскольку фьючерсные контракты держались два месяца.
1. Происходит существенное снижение ценового риска торговли
товарами или финансовыми инструментами. Хотя полностью устранить риск
нереально, однако хорошо выполненный хедж на рынке с относительно
стабильным базисом устраняет большую долю опасности. Он повышает
стабильность финансовой стороны бизнеса, минимизирует колебания прибыли,
вызванные изменениями цен на сырье, процентные ставки или курсы валют.
17
2. Хедж не пересекается с обычными операциями и позволяет обеспечить
постоянную защиту цены без необходимости менять политику запасов или
вовлекаться в негибкую систему форвардных соглашений.
3. Хеджирование обеспечивает большую гибкость в планировании.
Поскольку фьючерсные контракты существуют для многих месяцев поставки в
будущем, предприятие может планировать вперед. Так, переработчик сои
может купить бобы только в том случае, если кто-либо хочет и может ему их
продать. Он должен хранить эти бобы и готовую продукцию, пока кто-либо не
купит ее. Имея же фьючерсные контракты, он может управлять финансовым
риском путем замены сделок с бобами и продуктами их переработки на сделки
на фьючерсном рынке. Это делает более эффективным управление избытком
запасов или их дефицитом.
4. Хедж облегчает финансирование операций. В бизнесе есть практика
оставлять в обеспечение займов запасы товаров, и хедж играет немаловажную
роль в определении объемов такого кредита. Для не захеджированных запасов
товаров банк предоставляет кредит, примерно равный собственным средствам
компании, которые она может предоставить на эту закупку (т.е. соотношение
собственных и заемных средств, для приобретения запасов будет 50:50). Если
эти запасы хеджируются, то доля банковского кредита может доходить до 90%,
а остальное финансируется самой компанией (т.е. соотношение становится
10:90). Предположим, компания имеет 1 млн. долл. для закупки запасов сырья.
Она могла бы приобрести на 2 млн. долл. запасов без хеджирования их (1 млн.
долл. - банковский кредит, остальное - из средств компании). Если бы компания
использовала фьючерсные контракты, то она могла бы купить на 10 млн. долл.
этих запасов (1 млн. долл. - средства компании, остальное - банковский кредит).
Это дает очевидную выгоду компании, особенно в ситуации расширения
бизнеса. Положительный момент заключается в том, что банк сам имеет больше
доверия к кредитам, которые выданы против обязательств, покрытых
фьючерсными контрактами.
18
5. Если хедж уже начат, то можно ликвидировать его не только при
осуществлении реальной сделки. Вполне возможно вести операции "внутри"
хеджа, откупая по частям контракт раньше срока и затем снова их, продавая,
если цены пошли вверх. В этом случае возможно получение дополнительной
прибыли. Однако эти операции приобретают тогда характер спекуляции, так как
фьючерсная позиция становится не пропорциональной по количеству и не
противоположной по направленности реальному рынку (см. Таблицу 1.5):
Таблица 1.5.
Ведение операции внутри хеджа
Дата
Наличный рынок
Фьючерсный рынок.
Базис
1 декабря
Сбор урожая
Цена покупателя 2,65
долл.
Продажная цена 2,3
долл.
Продажа фьючерсов по
3,0 долл.
Покупка фьючерсов по
2,55 долл.
Прибыль 0,45 долл.
-35 центов
-25 центов
Каждая из возможных операций сработала таким образом:
a) если бы продавец не воспользовался заранее ни одной из операций и
просто продал бы свой товар в период сбора урожая, его продажная цена была
бы 2,3 долл./ буш;
b) если бы он 1 декабря заключил форвардный контракт на наличном
рынке, его продажная цена составила бы 2,65 долл/буш;
c) прибегнув к хеджированию продажей, он получил 2,75 долл/буш. (на
10 центов больше, чем цена покупателя по наличному форвардному контракту),
так как базис усилился с -35 до -25 центов к июльской котировке.
Теперь предположим, что к периоду сбора урожая цены на наличном
рынке поднялись до 3,4 долл./ буш., а июльские фьючерсы предлагались по 3,65
долл./ буш. В этом случае продавец продал бы урожай по более высокой цене -
3,4 долл./ буш., но также понес бы убытки на фьючерсном рынке (65 центов на
бушель), откупив фьючерсные контракты (см. Таблицу 1.6):
Таблица 1.6.
Пример хеджирования при росте цены на услуги
Дата
Наличный рынок
Фьючерсный рынок
Базис
1 декабря
Сбор урожая
Цена покупателя 2,65
долл.
Продажа фьючерсов по 3,0
долл.
- 35 центов
- 25 центов
19
Продажная цена 3,4
долл.
Покупка фьючерсов по 3,65
долл.
Убыток 0,65 долл.
В этой ситуации каждая из возможных операций сработала бы таким
образом:
a) если бы продавец подождал до времени сбора урожая, а затем
продавал зерно, то его цена была бы 3,4 долл./буш. (подобная операция очень
рискованна);
b) если бы он выбрал форвардный контракт наличного рынка, цена его
пшеницы была бы 2,65 долл./ буш;
c) в результате хеджирования продажей цена равнялась бы 2,75 долл./
буш., так как базис усилился до ожидаемого уровня в -25 центов.
Из этого примера видно, что короткий хедж дает средний по
результативности результат из всех возможных.
Похожим образом происходит процесс для длинного хеджирования.
Представим, фермер посчитал, что в середине ноября ему будут
необходимы в качестве корма для скота 20 тыс. бушелей кукурузы. Он ожидает,
что к этому времени цены повысятся по сравнению с текущими ценами.
В данное время цена декабрьского фьючерсного контракта на кукурузу
равняется 2,2 долл./ буш., его старый поставщик кукурузы хочет подписать
контракт на поставку во время сбора кукурузы по цене 2,0 долл./ буш. Так как
покупатель ждет, что базис вероятно ослабнет и будет равен около -30 центов,
следовательно цена покупки для него составит 1,9 долл.(2,2 - 0,3), он
передумывает подписывать форвардный контракт и решает сам хеджировать
свои расходы на корма, используя декабрьский фьючерсный контракт. Чтобы
застраховать свою цену покупки, он приобретает 4 декабрьских фьючерсных
контракта Чикагской торговой биржи на кукурузу по 5 тыс. бушелей каждый по
цене 2,2 долл./ буш. В ноябре, как и предполагалось, цены поднялись, причем
декабрьские фьючерсы предлагаются по 2,6 долл./ буш., а цена кукурузы на
20
наличном рынке составила 2,3 долл./ буш. Поскольку базис достиг ожидаемого
уровня в - 30 центов (2,3 - 2,6), фермер принял решение ликвидировать хедж.
Он приобретает на наличном рынке кукурузу по 2,3 долл./ буш. и
ликвидирует свою фьючерсную позицию, продавая 4 декабрьских фьючерсных
контракта по 2,6 долл./ буш. Как видим, прибыль в 40 центов на бушель на
фьючерсном рынке уравновешивается более высокой ценой покупки на
наличном рынке (см. Таблицу 1.7):
Таблица 1.7.
Пример операции хеджирования с продажей фьючерсов
Дата
Наличный рынок
Фьючерсный рынок
Базис
Июль
Ноябрь
Цена продавца 2,0
долл.
Цена покупки 2,3
долл.
Покупка фьючерсов по
2,2 долл.
Продажа фьючерсов по
2,6 долл.
Прибыль 0,40 долл.
- 20 центов
- 30 центов
Конечная цена закупки: 2,3 — 0,4 = 1,9 долл.
Если бы фермер не предпринимал никаких действий и ждал, когда будут
необходимы корма, цена покупки стала бы 2,3 долл./буш. Если бы он
воспользовался форвардным контрактом наличного рынка, цена покупки была
бы 2,0 долл./буш. А использовав хеджирование для фиксации расходов на
корма, он сделал покупку по цене 1,9 долл./буш.
Данный хедж оказался более эффективным, чем форвардный контракт,
так как базис стал слабее и достиг ожидаемого уровня. Как и при ранее
рассмотренных примерах хеджирования, риск ограничивается изменением
уровня базиса.
Еще одна из выгод хеджа (короткого) возникает у производителей
сезонной продукции. Для них фьючерсный рынок позволяет застраховать
расходы на хранение и точнее определить момент продажи наличного товара.
1) Появляется шанс существенно снизить риски изменения цены на
товары или финансовые активы. Конечно, устранить риски полностью не
получится, но убрать большую их часть – вполне. Благодаря хеджированию
21
появляется какая-то стабильность, как у предпринимателя (владельца бизнеса),
так и у инвестора.
2) Хеджирование рисков не мешает проводить основные операции и
позволяет надежно защититься от рисков без серьезных изменений в политике
запасов или необходимости привлечения форвардных соглашений.
3) Применение любого из видов страхования позволяет проявлять
максимальную гибкость в разработке собственной стратегии. При этом всегда
есть возможность планировать деятельность на несколько месяцев вперед, что
очень удобно и выгодно.
4) Хеджирование существенно облегчает финансирование сделок в
бизнесе. Если хедж уже «отрыт», то при осуществлении реальной сделки его
совсем не обязательно ликвидировать. Есть такое понятие, как сделки внутри
хеджа, что иногда позволяет получить дополнительную прибыль.
Но при совершении операции хеджирования могут возникнуть и
соответствующие проблемы.
1) Появляется базисный риск, ведь фьючерсные контракты не способны
полностью защитить от изменения стоимости актива. Поэтому очень важно с
особым вниманием выбирать товар на фьючерсном рынке.
2) Появляются дополнительные затраты – расходы на совершение
операций, на клиринг. Конечно, величина данных издержек слишком мала, но со
временем она может вырасти и чувствительно «ударить» по кошельку,
постепенно превратившись в отдельный пункт затрат бюджета.
Важно также учитывать, что хеджирование вариационной маржи не
всегда возможно.
3) Возникают определенные лимиты цен, ведь фьючерсная торговля
часто ограничена суточными колебаниями стоимости тех или иных активов. В
связи с этим может возникнуть ситуация, когда удалить или открыть позицию
будет просто невозможно из-за сильного искажения цены.
4) Есть несовпадения фьючерсного и наличного рынков. Это большая
проблема для многих хеджеров, ведь фьючерсные контракты обычно
22
стандартные и могут не совпадать с условиями обязательств на реальном рынке.
Может иметь место разница в качестве или количестве.
5) Необходимо внимательно читать правила хеджирования, ведь на
каждой бирже они могут быть различными.
Основной недостаток хеджирования - это возможность потери некоторой
части прибыли. Ведь если цена на оговоренный в договоре товар поднимется
выше, то товар все равно придется продать по старой (оговоренной в договоре)
цене. А это свидетельствует о потере части прибыли. Поэтому, эксперты
рекомендуют применять операцию хеджирование только в крайних случаях.
1.3 Методы хеджирования
К методам хеджирования относятся: структурное балансировки;
управление разрывом между чувствительными активами и обязательствами
(гэп-менеджмент); управление средневзвешенный срок погашения (дюрация);
заключения форвардных и фьючерсных сделок с целью создания
компенсирующих позиции; проведение операций страхования посредством
опционов; обмен платежами в соответствии с балансовыми характеристиками
участников сделки (своп-контракты
10
).
Если отбор активов и обязательств по суммам и срокам осуществляется в
рамках балансовых позиций, то такой подход к управлению ценовыми рисками
называют естественным (или натуральным) хеджирования. К такому типу
относятся первые три метода из только что упомянутых. Использование
забалансовых видов деятельности рассматривается как искусственное или
синтетическое хеджирования. Содержание такого приема заключается в
создании внебалансовом (искусственной) позиции, которая позволяет получить
компенсацию финансовых потерь по балансовой позицией в случае реализации
ценового риска.
10
Семенюта О.Г., Китаев А.В., Банковские услуги по организации хеджирования рисков клиентов //Финансовые
исследования, 2003, № 7.