43
производных инструментов в течение последних 15 лет характеризуется
чрезвычайной быстрой динамикой. КД – целый комплекс инструментов, с
помощью которых становится возможным управлять по-новому кредитными
рисками. В их число входят свопы и опционы, структурированные долговые
обязательства по кредитному соглашению; дефолтные опционы; долговые
обязательства по дополнительно заимствованным средствам.
Наибольшее распространение на рынке получил такой вид КД как
кредитный дефолтный своп. Это двусторонний финансовый контракт, по
которому одна сторона (покупатель кредитной защиты) производит
периодические выплаты другой стороне (продавцу кредитной зашиты) в обмен
на платеж, обусловленный наступлением кредитного случая по указанному
активу указанного предприятия. Платеж в пользу покупателя защиты
осуществляется при наступлении обусловленных в договоре событий, которые
резко подрывают доверие к финансовому состоянию эмитента (задержка
платежа, неплатеж, реструктуризация долга, понижение кредитного рейтинга
заемщика, банкротство заемщика). Регулярные выплаты по кредитному свопу
продолжаются до тех пор, пока не наступило кредитное событие. Если оно
наступило в течение срока действия соглашения, то продавец осуществляет
условный платеж, покрывая убытки, понесенные в связи с кредитным событием.
Вслед за этим действие соглашения прекращается. Если же к моменту
истечения срока действия соглашения кредитное событие не наступило, то
считается, что стороны полностью выполнили свои обязательства. Такой своп
обладает общими чертами с гарантией.
Банк используют кредитный дефолтный своп в первую очередь, для
управления риском концентрации и диверсификации кредитного портфеля.
Схема сделки выглядит следующим образом. Допустим у банка,
расположенного в нефтяном районе, кредитный портфель на 40% состоит из
ссуд предприятия топливного комплекса. Такая ситуация опасна и
характеризуется повышенным уровнем риска концентрации. Своп в
нефтегазовой промышленности может привести к дефолту по долгам
44
нескольких предприятий, что подорвет финансовую устойчивость банка и
может в конечном итоге привести к банкротству. Банк может
диверсифицировать риск, с помощью приобретения синтетического актива,
например, на рынке кредитования фирм-производителей освежающих напитков,
который слабо связан с нефтегазовым рынком.
Кредитный дефолтный своп позволяет банкам приобретать
синтетический актив. В нашем примере банк не выходил на рынок
кредитования фирм-производителей прохладительных напитков, однако он взял
на себя риски, связанные с таким кредитованием, следовательно, получил за это
определенный доход. Такое синтетическое приобретение активов представляет
интерес для компаний, которые по той или иной причине не могут выйти на
рынок реального актива, но хотят путем участия в риске повысить общий
уровень доходности по своим операциям.
Кроме того, банкам как основному кредитору на финансовом рынке
проще использовать кредитные деривативы с целью снижения риска,
связанного с определенными видами кредитов, чем реализовывать сами
базисные активы на спотовом рынке. До появления кредитных деривативов
наиболее простым и распространенным, но не самым эффективным способом
минимизации кредитного риска являлась реализация актива, порождающего
риск. Например, продажа кредитного портфеля другому банку. Однако такая
сделка может занять недопустимо много времени и негативно сказаться на
репутации банка, поскольку, выдав кредит, банк, как правило, обязан в течение
срока действия кредитного соглашения поддерживать отношения с заемщиком.
Не всякий заемщик согласится на продажу своей задолженности на рынке по
заниженным ценам. Приобретение кредитных деривативов позволяет банкам
без уведомления заемщика снизить или взять под больший контроль риски,
связанные с отдельными кредитами или кредитным портфелем.
Для страхования кредитных рисков ОАО «ФинансКредитБанк»
использует различные гибридные инструменты (сочетающие в себе элементы
различных инструментов), в частности, связанные кредитные ноты,
45
представляющие собой комбинацию кредитного дефолтного свопа и облигаций.
В наиболее простом варианте кредитная нота представляет собой облигацию,
исполнение по которой зависит от исполнения обязательств заемщика по
базовому активу. В обмен на повышенную норму доходности по облигации в
период ее действия продавец защиты (т.е. инвестор, купивший ценную бумагу)
принимает на себя риск неблагоприятных событий, связанных с базисным
активом. Например, в договоре может быть предусмотрено погашение ценной
бумаги покупателем защиты с солидным дисконтом в случае отказа заемщика от
платежей по ссуде. Бумага может обращаться на рынке, «перекидывая» риск с
одного инвестора на другого.
КД в отличие от традиционных механизмов управления кредитным
риском, позволяют отделить кредитный риск от финансового актива, с которым
он связан. Кредитный риск становится предметом купли-продажи, создается
вторичный рынок кредитного риска, и иена на кредитный риск конкретного
заемщика определяется рыночными методами на основе спроса и предложения.
Именно выделение кредитного риска в качестве отдельного объекта торговли
обусловило появление и становление рынка КД
Преимущество КД состоит в их разнообразии. Стороны при заключении
соглашения могут принять во внимание исключительно все специфические
запросы и требования участников, связанные с их экономическим и
финансовым положением. В роли базисного актива могут выступатъ буквально
все виды кредитов или ценных бумаг в любой валюте. Кроме того, срок
действия КД может соответствовать сроку действия базисного актива, а может
быть короче.
Для инвестора привлекательным моментом использования кредитных
деривативов является возможность максимально эффективно использовать
собственные средства через участие в базисном активе без его приобретения.
Для тех экономических агентов, для которых существуют жесткие ограничения
в отношении собственного капитала, подобные свопы предоставляют
возможность использовать заемные средства для увеличения со доходности.
46
Компания, взявшая на себя риск невозврата кредита, не несет расходов по
обслуживанию базисного актива, однако получает более высокую доходность.
С тем, чтобы получить максимальную выгоду от операций с КД,
участники рынка могут одновременно выступать продавцами и покупателями.
Кредиторы и инвесторы таким образом могут улучшить степень
диверсификации своих портфелей и занять позицию на рынках кредитов,
ценных бумаг и других финансовых инструментов, доступ на которые им
прежде был ограничен. Проведение такого рода операций открывает перед
ними синтетические (базисный актив не переходит на баланс продавца
кредитной зашиты) внебалансовые позиции, полностью отвечающие их
интересам и ни коим образом не связанные с процессом кредитования и
конкретными кредитными суммами.
Финансовый рынок у нас в рассматриваемом аспекте пока не развит.
Полноту и инструментальную структуру финансового рынка ограничивает
отсутствие многих секторов рынка ПФИ и аналогичных им. В частности
практически отсутствует рынок инструментов, обеспеченных активами, т.е.
ценных бумаг, выпушенных в порядке секьюритизации активов, необходимость
развития которой признается на самых высоких уровнях управления
экономикой. Этот класс ценных бумаг активно используется в настоящее время
в других странах для расширения возможностей рефинансирования.
47
Глава 3. Мировая практика применения хеджирования и
перспективы его использования в Кыргызстане
Из зарубежных источников следует, что за последние два десятилетия
использование финансовых деривативов производственными (нефинансовыми)
корпорациями значительно выросло, но до сих пор недостаточно
проанализированы причины этого явления. В экономических публикациях
имеются данные о подобной практике в производственных компаниях в США,
но не хватает соответствующей информации по нефинансовым компаниям за
пределами США. Публикации, опирающиеся на теорию взаимной
заинтересованности сторон, свидетельствуют, что, как правило, деривативы
используются для максимизации прибыли компании, но вместе с тем
отмечается, что существует практика их применения и в интересах высшего
менеджмента компании. В компаниях корпоративные программы
использования деривативов для хеджирования финансовых рисков стараются
учитывать внешнюю рыночную и внутрифирменную производственную
специфику. К внешним по отношению к производственной компании
параметрам относятся особенности региона и страны: степень развития
экономики и национального рынка деривативов, развитость национального
законодательства, регулирующего процессы в этом правовое поле. Сводная
статистика по развитым западным странам свидетельствует, что деривативы
для хеджирования рисков используют 54,3% производственных фирм:
валютные деривативы – 45,9%, деривативы на процентные ставки – 32%,
товарные деривативы – 11,8%, иные виды деривативов – более 10%.
Анализ сложившейся практики показывает, что в зависимости от типа
финансового риска зарубежные фирмы используют разные виды деривативов.
Для хеджирования валютного риска 28,1% производственных фирм применяют
валютные форвардные контракты, а 10,8% – свопы. Для хеджирования
процентных ставок 1,8% производственных фирм используют валютные
форвардные контракты, 28,6% – свопы. Для хеджирования ценового товарного
48
риска (в отличие от хеджирования валютного и процентного рисков)
используют фьючерсы 3,1% фирм. Также отмечаются нелинейные деривативы
для хеджирования различных типов рисков (в частности, риска процентных
ставок); так, 9,4% компаний используют валютные опционы, 7,4% –капы,
флоры и свопы. Общепризнанно, что корпоративный риск-менеджмент может
увеличить стоимость компании за счет грамотного управления финансовыми
рисками и учета особенностей региональных рынков капиталов. Ряд западных
исследователей, проанализировав практику применения деривативов для
управления финансовыми рисками, считает, что при этом обязательно должен
учитываться мотивационный аспект. Исследования показывают, что учет
мотивационных аспектов и ряда вспомогательных факторов использования
деривативов становится важным для взаимодействия между руководством
компании и акционерами. Так, результаты использования деривативов должны
отражаться в бонусных программах высшего руководства компаний. Последние
аспекты не всегда учитываются существующей теорией риск-менеджмента.
Большинство аналитиков полагают, что использование деривативов– не
просто спекуляции на бирже, а эффективный метод управления финансовыми
рисками.
Анализ данных свидетельствует:
– фирмы, имеющие большие объемы продаж и доходов в иностранной
валюте, занимают большие позиции в валютных деривативах;
– фирмы, использующие деривативы на процентные ставки, применяют
больший леверидж (плечо);
– хеджирование рисков с использованием деривативов характерно для
компаний в небольших, но хорошо развитых экономиках с невысокой долей
международной торговли;
– деривативы для хеджирования финансовых рисков активно используют
компании в тех странах, где гражданским законодательством слабо защищены
права кредиторов. Большой интерес представляет вопрос зависимости объемов
использования деривативов от стоимости компании. Анализ по данным США и
49
других стран с развитой экономикой свидетельствует, что валютные
деривативы широко используются компаниями, имеющими более высокую
стоимость. По-видимому, причины в том, что в крупных фирмах риск-
менеджмент в отношении деривативов на процентные ставки с большим
левераджем сопряжен с повышением стоимости компании. В целом анализ
зарубежных источников показывает явное признание производственными
компаниями деривативов в качестве удобных инструментов страхования
финансовых рисков основной производственной деятельности. Рост
использования деривативов, наблюдающийся с 80-х гг. прошлого века, был
обусловлен появлением различных валютных продуктов и новых финансовых
инструментов – деривативов на процентные ставки. В 1990-х гг. в
международных бухгалтерских стандартах появились новые требования к
раскрытию информации по использованию деривативов. Это позволило
получить более точные показатели использования деривативов
производственными компаниями. Большинство исследований анализирует
обширную американскую статистику. Для этого периода США
демонстрировали финансовую стабильность, кроме того, международная
торговля составляла небольшой процент ВВП.
В этих условиях финансовому риск-менеджменту по использованию
деривативов не уделялось существенного внимания, поэтому результаты,
полученные при анализе данных по производственным компаниям США,
экстраполировать на другие страны в новых условиях мирового финансового
кризиса следует с осторожностью. Американские экономисты Нанс, Смит и
Смитсон, анализируя статистику 159 крупных промышленных корпораций
США, изучали возникающие от использования деривативов эффекты. Анализ
статистики показал, что производственные компании, активно использующие
деривативы:
– имеют больше возможностей для роста стоимости компании;
– применяют меньше нефинансовых хеджирующих стратегий;
50
67 – имеют меньшие потребности в покрытии финансовых разрывов
между собственными и заимствованными средствами. После введения
Американским советом по стандартам финансовой отчетности (FASB) новых
требований к деривативной отчетности известный американский экономист
Миан проанализировал финансовую деятельность более 3000
производственных компаний США, затем экономисты Гетци, Минтон и Шранд
провели аналогичный анализ 372 нефинансовых компаний, входящих в рейтинг
FORTUNE 500.
Было установлено, что промышленные фирмы, имеющие большой
потенциал роста, активно вводят внутренние финансовые ограничения, что
позволяет:
– иметь большие валютные обязательства;
– активно использовать валютные деривативы;
– получать более высокий эффект от корпоративных стратегий
хеджирования валютных рисков.
Американские экономисты Грахам и Роджерс, анализируя финансовую
деятельность промышленных компаний, установили, что, хеджируя риски, они
одновременно повышают объемы заимствования финансов на различных
рынках. По частным фирмам из ряда отраслей промышленности в последнее
время стала доступна информация о корпоративной активности хеджирования,
что позволяет более точно оценить объемы хеджирования. Американские
экономисты Туффано, Хастлер, анализируя деятельность фирм в
золотодобывающей промышленности, нашли подтверждение предположений о
непринятии рисков руководством компаний и наличии зависимости в
использовании товарных деривативов от введения опционных программ для
высшего менеджмента. Они показали, что менеджеры компаний, стремясь к
повышению капитализации компании, меняют пропорции хеджирования по
спекулятивным мотивам, а в результате анализа деятельности добывающих
компаний в нефтегазовой отрасли установлена тесная связь стратегий
хеджирования и ликвидационных издержек. Другой американский экономист,
51
Браун, анализируя использование валютных деривативов американскими
производственными компаниями, в частности машиностроительными
фабриками, показал, что хеджирование позволяет эффективно управлять
финансовыми издержками и повышать результаты основной финансовой
деятельности.
Фьючерсы на облигации США широко используются в управлении
долгосрочного и среднесрочного процентного риска. Чикагская торговая палата
на данный момент предлагает фьючерсные контракты на поставку казначейских
облигаций со сроками погашения 30, 10, 5, и 2 года.
Облигации, поставляемые по фьючерсному контракту:
– 30-летняя облигация США – если у этой облигации есть возможность
быть выкуплена, то это может произойти не ранее чем через 15 лет от первого
дня месяца её поставки, в случае если она не выкуплена, то погашение наступает
не ранее чем через 15 лет после поставки.
– 10-летние облигации США – погашение возможно не ранее чем через6-
1/2 года после первого дня месяца поставки.
– 5-летние облигации США - облигации с погашением не ранее 5лет и 3
месяцев, в случае если это не происходит, то остаток погашения наступает через
4 года и 3 месяца.
– 2-летняя облигация - облигации с погашением не ранее 5 лет и
3месяцев, в случае если это не происходит, то остаток погашения наступает
через 9 месяцев.
Каждый контракт гарантирует поставку облигаций с неравными
периодами погашения. По каждому контракту право решения о поставке
конкретной облигации предоставляется продавцу. По-видимому, продавец
поставит облигацию, которая при исполнении контракта принесет наибольшую
прибыль по отношению к рыночным ценам. Говоря языком фьючерсных
трейдеров такие облигации относятся к ценным бумагам с «дешевой поставкой».
Много известно об эффекте права поставки альтернативной облигации на
формирование цены фьючерсов на казначейские облигации. Некоторые из
52
первых исследователей, таких как Гай и Манастер (1984, 1991,Боил (1989) и
Хемлер(1990) разработали оценочные модели основанные на модели Марграба
(1978,1982) заключавшейся в обмене одного актива на другой. С этой точки
зрения цены на все поставочные облигации рассматриваются как совместно
полулогарифмически нормальными. Более поздние авторы отмечают, что
предположение о полулогарифмичности противоречит ценам на облигации,
приближаясь к номиналу их погашения. Более того, полученная структура
корреляции не отражает взаимосвязь между ценами облигаций возникших в
результате изменения процентных ставок.
Опция «Набежавшие проценты» позволяют стороне с короткой позицией
по контракту осуществить поставку в любой рабочий день, в течение
поставочного месяца. Опция «Непредвиденный случай», который может
произойти во время первого из восьми часового рабочего дня, поставочного
месяца, позволяет стороне с короткой позицией совершить заявку о поставке не
позднее 20:00 того же дня, основанной на цене фьючерса установленной на
14:00 того же дня. Опция «Конец месяца» позволяет стороне с короткой
позицией, осуществить поставку в течение последних семи рабочих дней месяца
по фьючерсной цене установленной в торговый день до20:00.
На сегодня, стандартная практика оценки стоимости ценных бумаг с
зависимой процентной ставкой и их особенностей имеет либо вероятностные
модели определения процентных ставок, либо свободные для арбитража
вероятностные временные модели. С вероятностными моделями процентных
ставок, стоимость производных ценных бумаг и облигаций, подверженных
влиянию уровня процентной ставки, рассчитывается как функция непрерывного
вероятностного процесса поведения процентной ставки. В расчетах при помощи
свободных для арбитража вероятностных временных моделей, стоимость
производных ценных бумаг напрямую определяется условиями временной
структуры (или ценой облигаций, входящих в портфель) и предполагаемой
волатильностью структуры будущих ставок.