14
определенного вида деятельности в условиях неопределенности. Валютный
риск – это возможность денежных убытков в результате колебания валютных
курсов, при проведении операций в иностранной валюте. В данной ситуации
источник риска – колебание валютных курсов и неопределенная динамика,
неблагоприятное событие – прямые денежные потери, субъекты риска –
лица, которые занимаются проведением операций в иностранной валюте.
Валютные риски могут возникать при проведении инвестиционных,
расчетных, кредитных операций, а также в ходе операций на товарных и
фондовых биржах, в связи с изменением стоимости активов, пассивов, а
также обязательств в иностранной валюте непосредственно вследствие
колебаний валютных курсов. К примеру, валютный риск может возникнуть
при изменении курса валюты займа по отношению к валюте платежа в
период между подписанием кредитного соглашения и осуществления
платежа по нему. Кредитор несет риск понижения курса валюты займа, по
причине того, что он получит меньшую реальную стоимость по сравнению с
контрактной. С другой стороны, валютный риск импортера определяется
возможностью повышения курса валюты займа, так как эквивалент в
платеже заметно повышается.
В современном мире на валютный курс существенное влияние
оказывают изменения, которые происходят в отдельной стране и в мире в
целом, поэтому валютный курс является источником неопределенности [13].
Выводы Международного валютного фонда далеки от оптимистичных:
проблема, связанная с оптимизацией динамики валютного курса далека от
решения. На валютный курс сильное воздействие оказывают
факторы,которые отражают состояние экономики страны: движение
капиталов, темпы инфляции, динамика ВВП, состояние платежного баланса
страны.
Современный валютный рынок приобрел новый принцип в виде
возросшей волатильности валютных курсов, которая со временем принимает
форму кризиса (см. рис. 1 и 2).
15
В условиях мировой глобализации, проявляющейся в дерегулировании
национальных экономик, снижении или даже отсутствии ограничений на
движение капитала, именно валютный курс является одним из основных
источников неопределенности. Важность валютного курса в современном
мире неуклонно возрастает, поскольку его высокая волатильность
отражается не только на финансовых результатах хозяйствующих субъектов,
но и является предопределяющим фактором при принятии решений о выходе
на иностранные рынки или осуществлении инвестиций в зарубежные активы.
Рисунок 1 – Динамика курса доллара за 3 года
Составлено по: ЦБ РФ – Динамика курса доллара США к рублю и
показатели биржевых торгов.
Рисунок 2 – Динамика курса евро за 3 года
Составлено по: ЦБ РФ - Динамика курса Евро к рублю и показатели
биржевых торгов.
Так, по оценкам экспертов, во время кризиса 2008 года 30–40%
величины доходов компаний, около 30% доходов или убытков от вложения
16
инвесторов в иностранные акции и около 60% от инвестиций в облигации
были скорректированы в связи с изменением курсов валют (Каяшева, 2009;
С. 78). что доказало беспрецедентную роль валютных курсов в
экономической сфере жизни корпораций и населения: снижение
покупательской способности граждан и доходов российских и зарубежных
корпораций, прекращение предпринимательской деятельности зарубежных
компаний в России
1.3 История возникновения производных финансовых
инструментов
Деривативы известны еще с XVII в., о чем свидетельствует
использование на Амстердамской бирже так называемых «твердых» и
«условных» сделок (сделок с премией или опционов) на ценные бумаги и
товары на начальном этапе ее развития. Уже с середины XIX в. фьючерсы на
зерно стали одним из самых важных инструментов на сельскохозяйственном
рынке Северной Америки.
Во второй половине XX столетия в произошел стремительный рост
специализированных бирж, занимающихся торговлей финансовыми
деривативами. Это было обусловлено рядом факторов, наиболее важные из
которых:
- переход от Бреттон-Вудской к Ямайской валютной системе, отказ от
фиксированного обменного курса валют (для ряда стран) и переход к
«плавающему курсу» (1971‒1978 гг.);
- отказ США от обмена доллара на золото по официальной цене в
одностороннем порядке (1971 г.), в результате доллар резко обесценился по
отношению к золоту. В 1976 г. МВФ принял решение отказаться от фиксации
официальной цены золота, предоставив право национальным органам стран
распоряжаться собственным золотом по своему усмотрению.
- всемирный нефтяной кризис 1973 г. (нефтяное эмбарго), появившийся
в результате политического сговора нефтяного картеля ОПЕК (OPEC);
17
- начало экономического кризиса в США в конце 1973, который
впоследствии охватил Англию, Японию и страны Западной Европы. Число
банкротств в 1974 г. по сравнению с 1973 г. выросло в США на 6%, в
Японии на 42%, в ФРГ на 40%, в Великобритании на 47%.
- усиление нестабильности на фондовых, валютных и кредитных
рынках стран, резкое ухудшение положения в финансовой сфере.
Таким образом, появление производных финансовых инструментов
стало экономически выгодным, появились новые возможности для
инвесторов и компаний по управлению рисками. В разных странах начали
возникать биржи по торговле деривативами.
Становление рынка деривативов происходило в несколько этапов.
Первый этап развития деривативов характеризуется появлением форвардов,
которые использовались производителями сельскохозяйственной продукции
и представляли собой контракт на предполагаемый урожай. Таким образом,
они субсидировали некоторую долю своих расходов.
Второй этап ознаменовался появлением Чикагской торговой палаты в
1848 г. Именно в этот период в США возникла первая торговая площадка для
фьючерсных контрактов на зерно, соевые бобы и скот. С помощью данных
контрактов сельхозпроизводители страховали себя от рисков, возникающих
из-за изменения цен на их товары. Главным замыслом фьючерсных
контрактов тогда выступало уменьшение или хеджирование возникающего
риска. В дальнейшем данные деривативы начали применяться и
финансовыми спекулянтами. Они занимались арбитражем, то есть
использовали разницы цен по срочным контрактам для извлечения прибыли.
Третий этап наступил в 1972 г., когда стал функционировать
Международный денежный рынок (IMM) в качестве независимой
финансовой биржи под эгидой Чикагской товарной биржи [13]. Деривативы
впервые выставились именно там, как фьючерсы на валюту. Фьючерсные
контракты по депозитарным распискам Государственной национальной
ассоциации ипотечного кредита, а также по казначейским обязательствам
18
США появились там же годом позже. Через десять лет возникли деривативы
по фондовым индексам.
В условиях финансовой глобализации значительный рост сделок с
деривативами стал причиной преобразования товарно-сырьевых рынков в
сегменты мирового финансового рынка, изменился механизм формирования
цен на этих рынках и расширился состав участников. Анализ влияния ПФИ
на структуру формирования мировых цен на рынках сырьевых товаров
показал, что основным фактором определения цены стало не соотношение
спроса и предложения, а спекулятивные операции с деривативами,
практически не имеющие отношения к реальному движению этих товаров.
Одновременно с развитием торгуемых на основе золота и нефти ценных
бумаг круг инвесторов расширился настолько, что их можно рассматривать
как еще один фактор, влияющий на уровень цен на рынках этих товаров.
В конце XX в. наблюдалась устойчивая тенденция увеличения рынка
производных финансовых инструментов, его объемы выросли более чем в
100 раз (1985 г. ― 500 млрд долл. США; 1995 г. ― 57 трлн долл. США).
Причем 70% этого рынка в 1995 г. составляли внебиржевые инструменты
[14].
Интенсивное распространение деривативов переместило их с
периферии финансовых услуг в центр, в тоже время основная доля рынка
производных финансовых инструментов приходилась на Соединенное
Королевство, США и Японию. Кроме того, Базельское соглашение 1989 г.
требовало лишь небольшой доли наличности на балансе банка для
использования межбанковского свопа, что привело к непрозрачности данных
операций и неэффективному их управлению со стороны государства [15].
Многие экономисты понимали, что роль деривативов в снижении
рисков неоднозначна. С одной стороны, хеджерские операции позволяют
перераспределять риск и способствуют интеграции разных сегментов
финансовых рынков. Например, рынок кредитных деривативов тесно связал
мировые рынки кредитов и акций. С другой стороны, в сделках с
19
деривативами преобладают спекулятивные мотивы, и небольшой объем
вложенного капитала может принести как значительную прибыль, так и
значительные убытки. Кроме того, совокупный риск никуда не исчезает, он
просто переносится с одной группы инвесторов на другую. Из-за растущей
интеграции рынков потрясения на одном сегменте финансового рынка
передаются на другие, внешне с ним не связанные. Поэтому, как отметил
финансовый инвестор У. Баффет, существование деривативов создает
серьезные проблемы на макроуровне. Так, немецкий промышленный гигант
Metallgesellschaft потерял 1,5 млрд долл. США, торгуя нефтяными
фьючерсами, Proctor and Gamble понесла убытки в 157 млн долл. США;
убытки Kashima составили 1,5 млрд долл. США. Созданный в 1994 г. фонд
Long-Term Capital Management, совершавший операции в виде деривативов
более чем на 1,25 трлн долл. США, потребовал вмешательства Федеральной
резервной системы США, так как в 1998 г. в результате азиатского
финансового кризиса фонд потерял более 90% своего капитала.
Применение производных ценных бумаг обостряло протекание
финансового кризиса и в экономиках с нарождающимися рынками.
Например, в мексиканском финансовом кризисе в 1994 г. и кризисе в Юго-
Восточной Азии в 1997 г. дестабилизирующую роль сыграли деривативы на
валютные курсы [16].
Рынки деривативов подверглись серьезной критике из-за своей роли в
кредитном кризисе, начавшемся в 2007 г. Производные продукты
создавались из портфелей рискованных закладных США с помощью
процедуры, известной как секьюритизация. Когда цены на недвижимость
упали, многие из выпущенных деривативов обесценились. Финансовые
институты и инвесторы во всем мире потеряли огромную сумму денег.
В сентябре 2009 г. в Питтсбурге (США) и в июне 2010 г. в Токио
прошли встречи «большой двадцатки» (G20) между странами участницами,
которые были посвящены, в т. ч., и вопросам регулирования рынка
внебиржевых производных финансовых инструментов. В результате лидеры
20
G20 договорились, что сведения о внебиржевых производных контрактах
должны доводиться до торгового репозитария, что все стандартизированные
внебиржевые контракты должны проходить клиринг через центральных
контрагентов и, при необходимости, торговаться на биржах или электронных
торговых площадках. Кроме того, было оговорено, что контракты без
централизованного клиринга должны быть предметом более высоких
требований в отношении капитала и что должны быть разработаны
маржинальные стандарты для сделок, не подвергающихся
централизованному клирингу. Заявление G20 дало толчок ряду смежных
глобальных инициатив, в т. ч. работам по активизации регулирования
финансовой инфраструктуры и обеспечению двусторонних сделок.
В целом намерение к концу 2012 г. обеспечить выполнение принятых
договоренностей побудили даже такие страны, как Южная Африка и Россия,
подумать над разработкой законов, регулирующих деятельность
центральных контрагентов. Итогом стало быстрое развитие центральных
контрагентов за пределами развитых стран и их бурный рост в азиатском
регионе. В 2009 г. общая сумма сделок по акциям на 16 фондовых биржах из
АТР, которые являлись членами Всемирной ассоциации фондовых бирж,
превзошла аналогичный показатель для 26 членов ассоциации из Европы,
Африки и Ближнего Востока. За 10 лет, с 2000 по 2009 г., стоимость акций,
торгуемых на биржах АТР, увеличилась примерно с 5 до 18,6 трлн долл., по
сравнению с падением этого показателя с 17,4 до 13,1 трлн долл. на рынках
Европы, Ближнего Востока и Азии. Провайдеры финансовой
инфраструктуры, особенно в Европе, стали прилагать усилия по
налаживанию деловых связей с быстрорастущими азиатскими рынками.
Следует отметить, что существуют определенные отличия в
регулировании внебиржевого рынка производных финансовых инструментов
в Европе (Правила регулирования инфраструктуры европейского
финансового рынка от 4 июля 2012 г.) и США (закон Додда-Франка о
реформировании Уолл-стрит и защите потребителей от 21 июля 2010 г.). В
21
США по сделкам с внебиржевыми производными финансовыми
инструментами, в т. ч. с кредитными деривативами, должны отчитываться в
торговый репозитарий в срок Т+1 те лица, которые совершили данную
сделку, а в Европе это может быть информирующее лицо, наделенное
соответствующими правами, а срок составляет Т+3.
Регулирование международного рынка деривативов осуществляется в
настоящее время на уровне наднациональных структур и саморегулируемых
организаций. Существуют две подобные структуры, признающиеся мировым
сообществом, – Международная организация Свопов и деривативов
(International Swaps and Derivatives Association, ISDA) и Банк международных
расчетов (The Bank for International Settlements, BIS). Данные организации
выполняют следующие функции: развитие инфраструктуры рынка
производных финансовых инструментов; глобальное регулирование рынка;
унификация контрактов и условий сделок; сбор и анализ информации о
рынке; контроль деятельности участников рынка.
ISDA была создана в 1985 г. и включает в себя более 800 финансовых
институтов из 55 стран на 6 континентах. Членами ISDA являются
крупнейшие дилеры рынка деривативов, а также различные государственные
учреждения и нефинансовые организации, которые используют производные
финансовые инструменты для оптимизации своей экономической
деятельности и для хеджирования рисков.
Старейшей международной финансовой организацией является Банк
международных расчетов (BIS), основанный в 1930 г. Он координирует
финансовые и денежные отношения между государствами, содействует
развитию международных финансовых расчетов, а также выступает в
качестве банка для всех центральных банков. Кроме этого, данная
организация выступает в качестве поручителя и гаранта в рамках
международных финансовых отношений. BIS является крупным
аналитическим и научным центром по сбору и анализу статистической
информации о современном состоянии международной финансовой системы.
22
Развитие финансовых рынков в посткризисный период и повышенное
внимание к управлению рисками способствовали бурному росту глобального
рынка ПФИ.Такое развитие внебиржевых ПФИ обусловлено их гибкими
механизмами, подстраиваемые под спрос клиентов и слабым контролем со
стороны регулирующих органов. Однако в последнее время намечается
тенденция по сокращению данного сегмента. Например, в 2012 г. объем
рынка незначительно сократился - на 2,3% [17, стр. 88-94], а за период с
2013–2014 гг. наблюдается снижение рынка - уже на 9%. Одной из причин
сокращения внебиржевого рынка деривативов является ужесточение мер по
его урегулированию.
Рассматривая биржевой рынок производных финансовых
инструментов, можно отметить, что объемы этого рынка имеют в последнее
время тенденцию к росту. На мировом рынке около 30 бирж
специализируется на торговле производными финансовыми инструментами.
За период 2012–2014 гг. объем мировой торговли биржевыми контрактами
увеличился на 20% и составил 64,84 трлн. долл. США. Наибольшую долю в
структуре мирового рынка биржевых ПФИ занимают опционы - 58%, а на
фьючерсы приходится 42% [18, стр. 160].
Таким образом, наблюдается интересная динамика: рынок ПФИ,
торгуемых на биржа растет, а рынок внебиржевых инструментов
сокращается. По нашему мнению, это связано с тем, что постоянно
повышается уровень стандартизации обращающихся инструментов, а это
стимулирует торговлю ПФИ на организованных биржевых площадках,
развивает связи между биржами.
Характерной тенденцией современного рынка производных
финансовых инструментов становятся процессы, связанные с усложнением
инструментов, среди которых можно выделить: опционы на свопы,
форвардные свопы, открытые свопы, контракты на еще не выпущенные
ценные бумаги и др. Распространение кредитных деривативов является
перспективным направлением развития рынка производных финансовых
23
инструментов.
В компаниях корпоративные программы использования деривативов
для хеджирования финансовых рисков стараются учитывать внешнюю
рыночную и внутрифирменную производственную специфику.
К внешним по отношению к производственной компании параметрам
относятся особенности региона и страны: степень развития экономики и
национального рынка деривативов, развитость национального
законодательства, регулирующего процессы в этом правовом поле. Сводная
статистика по развитым западным странам свидетельствует, что деривативы
для хеджирования рисков используют 54,3% производственных фирм:
валютные деривативы - 45,9%, деривативы на процентные ставки - 32%,
товарные деривативы - 11,8%, иные виды деривативов - более 10% [19, стр.
164].
Опыт производственных компаний развитых западных стран
показывает, что в зависимости от типа финансового риска зарубежные
фирмы используют разные виды деривативов. Для хеджирования валютного
риска 28,1% производственных фирм применяют валютные форвардные
контракты, а 10,8% - свопы. Для хеджирования процентных ставок 1,8%
производственных фирм используют валютные форвардные контракты,
28,6% - свопы. Для хеджирования ценового товарного риска (в отличие от
хеджирования валютного и процентного рисков) используют фьючерсы
3,1%. Также применяются нелинейные деривативы для хеджирования
различных типов рисков (в частности риска процентных ставок); так, 9,4%
компаний используют валютные опционы, 7,4% - капы, флоры и свопы.
Общепризнанно, что корпоративный риск-менеджмент может
увеличить стоимость компании за счет грамотного управления финансовыми
рисками с учетом особенностей региональных рынков капиталов. [20–25, 26–
29, 30]
Большинство аналитиков полагают, что использование деривативов -
не просто спекуляции на бирже, а эффективный метод управления