34
величину лимита в обе стороны. Однако существуют ситуации, когда
участник может не полностью вложить гарантийное обеспечение, в таких
случаях вступает в силу механизм ликвидации его позиций в течение дня по
ценам, которые находились в пределах лимита изменения цены.
Ежедневно после завершения торговой сессии, расчетная палата
рассчитывает официальные котировки – расчетные цены по фьючерсным
контрактам. Затем осуществляется процедура клиринга, пересчитываются
все открытые позиции. Ежедневно начисляется вариационная маржа, которая
рассчитывается как расчетная цена на день Т минус расчетная цена на день
Т-1. После завершения торгов, при заключении сделки, по ней
рассчитывается вариационная маржа, которая считается отдельно от маржи
по открытым на утро позициям. Со счетов клиентов, которые имеют длинные
позиции по цене, которая выше расчетной или короткие позиции по цене
ниже расчетной, списывается соответствующая разница, снимается
отрицательная вариационная маржа. На счета клиентов, которые имеют
длинные позиции по цене ниже расчетной и короткие позиции по цене выше
расчетной, начисляется соответственно положительная вариационная маржа.
Все вышеперечисленные позиции становятся переучтенными по расчетной
котировке этого дня. Сравнение происходит каждый раз с предыдущим
торговым днем, поэтому счета клиента по открытым позициям меняются
каждый день, даже в случае, если он не проводит каких-либо операций.
Ценовые изменения могут приносить прибыль, которая переводится на
маржинальный счет и может быть снята с этого счета. При неблагоприятном
изменении цен, участник фьючерсной торговли получит убыток, и на
величину возникшего убытка от него потребуется внесение вариационной
маржи. Размер вариационной маржи зависит, в первую очередь, от степени
изменчивости валютного курса, и при резких колебаниях может достигать
100 % стоимости контракта. На конец каждого дня приходится наличие на
маржинальном счете держателя контракта сумма, которая по меньшей мере
равна первоначальной марже. Данная маржа устанавливается на таком
35
уровне, который не может оказаться ниже убытков, которые возникают в
результате ценовых колебаний в течение дня. В результате
неплатежеспособности держателей контрактов, расчетная палата пытается
защитить себя от возможных финансовых убытков.
Хеджер переносит свой валютный риск на другого участника сделки,
которым может быть также хеджер, который пытается избежать
противоположного риска, либо спекулянт, который готов принять на себя
риск в расчете на дальнейшую прибыль. Спекулянты стремятся заработать
прибыль в результате изменения цен, покупая и продавая фьючерсы.
Спекулянты начнут продавать фьючерсы, если фьючерсная цена будет выше
ожидаемой. Если же цена будет ниже ожидаемой, то это заставит
стекулянтов купить фьючерсы, чтобы продать их позже по более высокой
цене.
В случае хеджирования валютного риска с использованием
фьючерсного контракта стоимость данного процесса будут составлять
затраты на комиссионные брокеру и бирже, которые платит хеджер при
продаже и покупке фьючерсного контракта. Упущенная выгода от
неиспользованных средств, которые хеджер вынужден держать на
маржинальном счете, также считается затратами.
Коэффициент хеджирования фьючерсными контрактами составляет
единицу, то есть для компенсации риска одной единицы актива требуется
одна единица инструмента хеджирования [32, c. 127].
В число важных рыночных игроков, как упоминалось ранее входят
хеджеры, спекулянты и арбитражеры.
Рыночный игрок занимает с целью хеджирования на фьючерсном
рынке позицию, которая равна и противоположна той, которую он держит на
наличном рынке. Хедж бывает двух типов – это короткий и длинный. Что
касается короткого хеджа, то в нем открывается короткая позиция по
фьючерсам, которая может компенсировать длинную позицию, которая
существует на наличном рынке. К примеру, компания по переработке нефти
36
может зафиксировать цену по закупкам, с помощью покупки фьючерсных
контрактов на сырую нефть уже сегодня. Цель хеджирования – это
компенсировать убытки, которые получаются на одном рынке, прибылью,
получаемой на другом, в независимости от того, происходит хеджирование
предстоящей наличной сделки или текущей позиции на рынке [8, c.230]. В
таблице 5 позиции участников наличного и фьючерсного рынков.
Таблица 5 – Короткий и длинный хедж*
Короткий хедж
Длинный хедж
Если на
наличном
рынке
То на
фьючерс-
ном рынке
Итоговый хедж
Если на
наличном
рынке
То на
фьючерс
ном
рынке
Итоговый
хедж
Позиция
длинная,
участник
и рынка
владеют
товаром
Продавцам
нужно
занять
короткую
позицию,
продать
фьючерс-
ные
контракты
Позиции
защищают
продавца от
риска падения
цены на
наличном
рынке.
Фьючерсными
контрактами
компенсируетс
я снижение
наличной цены
Позиция
короткая,
участникам
необходи-
мо купить
товар
Покупате
лям
нужно
занять
длинную
позицию,
купить
фьючерс
ные
контрак-
ты
Позиции
защищаю
покупателя
от риска
падения
цены на
наличном
рынке.
Фьючерс-
ными
контрактами
компенсиру-
ется
повышение
наличной
цены
* Рассчитано по Ионов, В., Зуев, Б. Деривативы ММВБ [Текст] : курс для
начинающих / В. Ионов, Б. Зуев. – М., 2010. – 247 с.
Короткий хедж – это продавец актива на фьючерсном рынке. При
падении цены на наличном рынке, в момент, когда участник рынка продает
фьючерсы, убытки наличного рынка компенсируются прибылью по
фьючерсным контрактам.
Длинный хедж – это покупатель актива на фьючерсном рынке. При
росте цены на наличном рынке, в момент, когда участник рынка покупает
фьючерсы, убытки наличного рынка компенсируются прибылью по
фьючерсным контрактам.
В своей деятельности спекулянты берут на себя риски, которые
37
хеджеры стремятся перенести. Они занимают определенную позицию,
исходя из ожидаемого движения цен в будущем, с основной целью
получения прибыли.
Спекулянты покупают фьючерсные контракты, открывают длинные
позиции, при ожидаемом росте цен в будущем периоде;продают фьючерсные
контракты, открывают короткие позиции, при ожидаемом падении цен в
будущем периоде.
Основные разновидности спекулянтов: скальперы, однодневные
спекулянты и позиционные спекулянты.
Скальперы ориентируются на получение быстрой прибыли, при этом
держа фьючерсные позиции очень короткое время. Он получает небольшие
прибыли и убытки, редко оставляет позиции до следующего дня. Они
ликвидируют свои позиции ежедневно перед закрытием сессии.
Позиционные спекулянты держать свои фьючерсные позиции до
следующего дня. Однодневные спекулянты в пределах торгового дня играют
на движении цен.
Трейдеры и маркетмейкеры продают и покупают фьючерсные
контракты с расчетом получения прибыли в результате игры на разницы цен
между рынками и биржами.
Валютные фьючерсы имеют ряд преимуществ перед форвардными
контрактами.
- В процессе ежедневных торгов происходит установление цены,
которая очень близка к текущему рыночному уровню. Однако форвардные
контракты, которые заключены между клиентом и банком, в
индивидуальном порядке, могут значительно отличаться от рыночных.
- По практике фьючерсные контракты более ликвидны и более
дешевы, чем форвардные контракты, заключенные между клиентом и
банком. Форвардные контракты сопровождаются большим спредом на
покупку или продажу, поэтому это может привести к большим затратам для
клиента.
38
- Величина прибыли и убытков по фьючерсным контрактам
фиксируется каждый день. Текущая цена позиций считается автоматически,
благодаря процедуре ежедневного пересчета.
- На фьючерсном рынке открытие позиции требует меньших затрат
капитала, а именно они составят размер маржи. Форвардные контракты
связывают более существенные средства, в размере гарантийного депозита.
В настоящее время на российском рынке лидирующее положение
среди бирж, которые торгуют валютными фьючерсами, занимает срочная
секция ММВБ, где торгуются расчетные (беспоставочные) фьючерсы на
евро, доллар США и на кросс-курс евро к доллару США с базовым активом
1000 единиц валюты со сроком обращения в размере 6 месяцев. На данной
площадке, в последнее время, наблюдается резкое увеличение объемов
торгов фьючерсами доллар-рубль.
Различия заключается в том (см. таблицу 6), что форвардный контракт
– это разовая внебиржевая сделка между покупателем и продавцом, однако
фьючерсный контракт это повторяющееся предложение, которым торгуют на
бирже.
Таблица 6 – Основные различия между форвардными и
фьючерсными контрактами*
Фьючерсные контракты
Форвардные контракты
Торгуются на бирже
Являются внебиржевыми, не торгуются на
бирже
Возможно участие клиринговой
палаты, которая
Конфиденциальны и являются основным
предметом переговоров между сторонами
без каких-либо биржевых гарантий
Требуется внесение маржи
Не предусматривается внесение маржи
Используются для хеджирования
и спекуляций
Используются для физической поставки и
хеджирования
Стандартизованные и
опубликованные характеристики
Характеристики устанавливаются в
результате переговоров
Биржа предоставляет отчетность о
фьючерсных контрактах
Представляют собой конфиденциальные
сделки, непрозрачны
* Рассчитано по Ионов, В., Зуев, Б. Деривативы ММВБ [Текст] : курс для
начинающих / В. Ионов, Б. Зуев. – М., 2010.
39
Использование форвардов, а также фьючерсов позволяет избежать
потерь в случае неблагоприятных изменениях валютных курсов, но не может
дать возможности получить прибыль в случае положительных изменений.
Основная характеристика опциона – это предоставление покупателю
опциона права выбора в осуществление или отказа от его исполнения. Что
касается валютного опциона, то это срочный контракт, который заключается
между двумя заинтересованными сторонами, при этом продавец опциона
предоставляет покупателю право, но не обязательство, купить или продать
определенное количество иностранной валюты по указанной цене
исполнения в течение определенного момента времена. Покупатель при этом
выплачивает продавцу премию, при этом продавец опциона имеет
абсолютное обязательство по опционному контракту, а покупатель опциона
имеет право без обязательства.
К преимуществам использования опциона для покупателя
является ограничение размеров убытков. Они компенсируются суммой
уплаченной ранее премии при неблагоприятных изменениях валютного
курса. Более того, сохраняется возможность получения прибыли, при
благоприятном изменении курса, размер которой не ограничен. Однако для
продавца опциона максимальным доходом по опциону является премия, а
величина потерь не ограничена.
Основная задача продавца зафиксировать максимальную величину
потенциальных убытков с помощью размера уплаченной премии. Все риски
переходят на продавца опциона с момента выплаты премии. Основные
издержки хеджирования с помощью опционных контрактов включают в себя
издержки, которые связаны с поиском продавца контракта, а также величина
уплаченной премии.
Актив, лежащий в основе опциона имеет текущую рыночную цену, и
цену исполнения, которая зафиксирована в опционе.Срок действия или
обращения опциона ограничен датой истечения срока опциона. Исполнение
валютного опциона происходит путем физической поставки
40
соответствующей валюты, а также путем уплаты разницы между рыночным
курсом и ценой исполнения опциона в пользу стороны, которая выиграла
опционный контракт. Существуют два вида опциона: опцион колл и опцион
пут (см. таблицу 7).
Таблица 7 - Стандартная конструкция валютного опциона*
Параметр
Характеристика
Размер опционного контракта
Определенная сумма иностранной валюты
Вид опциона
Колл или пут
Цена исполнения
Валютный курс
Цена опциона
Премия
Стоимость опциона
Премия, которая умножается на размер
опционного контракта
Минимальное изменение цены
опциона (для биржевых)
Соответствует минимальному изменению
валютного курса
Срок исполнения
Период или конкретная дата
Порядок исполнения опциона
Физическая поставка – это покупка или
продажа валюты
Уплата разницы между рыночным курсом и
ценой исполнения опциона
* Рассчитано по Сергеев, В.И., Миротина, Л.Б. Учебное пособие для вузов
[Текст] : учебник для вузов / В.И. Сергеева, Л.Б. Миротина. – М. : ИНФРА – М,
1999.
Опцион пут дает его покупателю в оговоренный в контракте срок по
определенной цене исполнения [33, c. 235], право продать определенное
количество единиц валюты продавцу опциона. В свою очередь, опцион колл
дает его покупателю в оговоренный в контракте срок право покупки
определенного количества единиц базового актива у продавца опциона по
определенной цене. Стоит заметить, что опцион на продажу валюты А в
обмен на валюту Б эквивалентен опциону на покупку валюты Б в обмен на
валюту А, и наоборот. Разница заключается лишь в уплачиваемой премии и в
валюте, по которой определяется цена исполнения. При приобретении
опциона на покупку или продажу валюты А, цена исполнения и премия
рассчитываются в единицах валюты Б. Если приобретается опцион на
покупку или продажу валюты Б, то цена исполнения и премия
41
рассчитываются в валюте А.
К примеру, фирме требуется купить евро за российские рубли с
использованием опциона. Фирма может сделать это двумя
способами:приобрести опцион на продажу рублей с ценой исполнения и
премией, которые определяются в евро;приобрести опцион на покупку
долларов с ценой исполнения и премией, которые определяются в рублях.
Более того, существуют понятия длинный колл или длинный пут,
которые означают покупку опционов колл или пут. В данном случае
покупатель открывает длинную позицию. Понятия короткий колл и короткий
пут означают продажу, и при этом продавец открывает короткую позицию.
Опционы колл и пут могу быть двух типов: американские и
европейские, в зависимости от даты их исполнения. Американский опцион
может быть исполнен в любой день до даты истечения срока опциона, а
европейский опцион может быть исполнен только в определенный день.
В зависимости от текущей рыночной цены (R
m
) и исполнения опциона
(R
0
) принято выделять 3 категории опционов[34, c. 78].
-
Опцион с выигрышем или в деньгах, который приносит держателю
прибыль: для опциона пут, если цена исполнения опциона выше текущего
валютного курса, и для опциона колл, если цена исполнения ниже текущего
валютного курса.
- Опцион без выигрыша и при деньгах, который не принесет
держателю опциона финансовых средств: для опциона пут и колл, если цена
исполнения равна текущему валютному курсу.
- Опцион с проигрышем или вне денег, который принесет держателю
финансовые потери: для опциона колл, если цена исполнения выше текущего
валютного курса, и для опциона пут, если цена исполнения ниже текущего
валютного курса.
Если опционы исполняются, то они на момент исполнения являются
опционами с выигрышем. Основные права и обязанности продавца и
покупателя опциона, премия, исполнение и возможный убыток по опционам
42
представлены в таблице 8.
Цену опциона можно разделить на две составные части: внутренняя и
временная стоимости. Опционная премия равна сумме внутренней и
временной стоимости. Внутрення стоимость для опциона колл это разница
между текущей рыночной ценой базового актива и ценой исполения
опциона. Для опциона пут это разница между ценой исполнения опциона и
текущей рыночной ценой. При переходе опциона в состояние в деньгах
появляется внутренняя стоимость. Данная стоимость равна нулю при
состояниях при деньгах и вне денег.
Таблица 8 – Продавец и покупатель опциона*
Параметр
Покупатель
Продавец
Право/обязательство
У покупателя нет
обязательств, но есть
право
У продавца есть обязательства,
но нет права
Колл
Право купить или
занять длинную
позицию
Обязательство продать или
занять короткую позицию
Пут
Право продать или
занять короткую
позицию
Обязательство купить или
занять длинную позицию
Премия
Выплачивает
Получает
Исполнение
Происходит по
решению покупателя
Продавец не может влиять на
принятое решение покупателем
Возможный
максимальный убыток
Только лишь размер
премии
Убыток не ограничен
Возможная
максимальная
прибыль
Прибыль не
ограничена
Только лишь размер премии
Закрытие позиции в
случае биржевого
опциона
1) Исполнение
2) Уведомление об
исполнении опциона
3) Закрытие
продажей опциона на
рынке
1) Закрытие покупкой
опциона на рынке
2) Истечение опциона без
исполнения
3) Истечение опциона с
сохранением всей суммы
премии
* Рассчитано по Корнелиус, Л. Торговля на мировых валютных рынках [Текст] :
учебное пособие / Л. Корнелиус. – М., 2005. – 387 с.
К примеру, мы являемся держателями опциона колл на евро, при этом
страйк равен 36 рублям за евро, а текущая цена на рынке – 36,5 рублей.
43
Данная ситуация означает, что сейчас нам будет выгодно реализовать
опцион, воспользоваться правом и купить евро по 36, и немедленно продать
по 36,5. Учитывая, что размер контракта составляет 100000 евро, то мы
получим прибыль в размере 100000*0,5=50000. Внутренняя стоимость
опциона – это и есть 50000. Исходя из полученных расчетов, можно сделать
вывод, что внутренняя стоимость может быть отличной от нуля, когда страйк
опциона ниже, чем текущая цена на рынке, и реализовать опцион выгодно.
Внутренняя стоимость равна нулю, когда страйк больше, чем текущая цена
рынка, и реализовать такой опцион при текущей цене евро будет невыгодно.
Временная стоимость опциона – это величина, на которую цена
опциона, то есть премия превышает его внутреннюю стоимость. При
переходе опциона в состояние вне денег, он теряет внутреннюю стоимость, и
его цена становится равной временной стоимости опциона. Однако
временная составляющая премии снижается по мере приближения к дате
исполнения опциона. Данная стоимость фактически является выражением
рисков, которые связаны с опционом.
Для оценки валютных опционов используется модель Гармана-
Кольхагена, в которой учтены семь основных факторов, оказывающих
влияние на цену валютного опциона:
а) цена валюты;
б) цена реализации;
в) волатильность валюты;
д) срок действия опциона;
ж) разница учетных ставок по валютам;
и) вид контракта;
к) модель опциона.
При покупке опциона колл прибыль неограниченна, а убыток
ограничен уплаченной премией. Точка безубыточности равна цене страйк
опциона плюс уплаченная премия.
При хеджировании валютных рисков опционами, важно сделать