63
пакета акций РСК Банка будет способствовать повышению доверия к
экономике Кыргызстана в части формирования конкурентной среды и
рыночных принципов корпоративного управления, увеличению количества
акций, находящихся в обращении, и росту их инвестиционной
привлекательности, расширению состава акционеров за счет увеличения числа
миноритарных акционеров, а также получению дополнительных доходов
госбюджета КР.
Крупные частные игроки могут заинтересовать нишевых инвесторов.
Эмиссии облигаций частных банков будут привлекать, в том числе
иностранных инвесторов, несколько иными факторами, нежели госбанки, в
частности - ожиданиями активного роста на кыргызском рынке, который
гораздо менее насыщен и в целом имеет больший потенциал роста, чем рынки
других стран Центральной и Восточной Азии. Учитывая, что в кыргызском
финансовом секторе недостаточно публичных компаний, к лучшим игрокам в
отрасли, будь то банки или страховые компании, у инвесторов должен быть
интерес.
Однако мелким игрокам, по мнению экспертов, едва ли удастся успешно
разместиться в ближайшее время. Всего в текущем и следующем году на биржу
может выйти не более четырех-шести банков Кыргызстана, оценивают
эксперты. Подготовка и выход на рынок эмиссий облигаций долгосрочный
процесс, поэтому прогнозировать, сколько банков действительно разместится в
ближайший год, сложно. Лидерами рынка банковских облигаций по объему
находящихся в обращении бумаг по состоянию на начало 2017 года были Демир
Банк, Кыргызкоммерцбанк, Коммерческий банк КЫРГЫЗСТАН. За 2017 год
ситуация не изменилась кардинальным образом, в лидерах остались те же
участники рынка, ими же были выпущены новые облигационные займы; растет
популярность биржевых облигаций.
Так какие же тенденции в области организации выпуска и обращения
ценных бумаг коммерческих банков будут наблюдаться в ближайшее время?
64
Первое: рост объемов выпускаемых облигаций. По оценкам
рейтингового агентства Moody’s по итогам 2017 года банки разместили
облигаций на 55% больше, чем в докризисный период. Облигационные займы
коммерческих банков оцениваются специалистами как имеющие высокий
потенциал роста. Постепенно облигации смещают с лидирующих позиций в
составе заемных средств коммерческих банков векселя. Что же касается
перспектив в выборе эмитентами конкретных типов выпускаемых облигаций, то
постоянно наблюдается рост использования коммерческими банками такого
инструмента, как биржевые облигации, имеющего упрощенную процедуру
предоставления эмиссионных документов; кроме того банки выступают одними
из ведущих участников рынка еврооблигаций, позволяющих привлечь
иностранных инвесторов.
Второе: основная тенденция развития рынка первичного размещения
облигаций коммерческих банков в ближайшее время - это проведение крупных
сделок по приватизации пакетов акций госкомпаний. Не сложно предположить,
что именно эти сделки привлекут наибольшее внимание инвесторов.
Третье: по-прежнему организация выпуска собственных ценных бумаг
остается способом привлечения финансирования, доступным по большей части
крупным участникам рынка. Возможно на рынке банковских облигаций
положение средних и малых банков лучше, чем на рынке акций, где и
конкуренция и затраты сил, времени и средств слишком высоки.
Для финансового института с объемом активов среднего уровня выпуск
облигационного займа представляется слишком сложной задачей, в первую
очередь в связи с организационной сложностью этого процесса и связанных с
его несовершенствами рисками, которые не оказывают столь существенного
влияния на результаты проведённого размещения для крупных банков.
Четвертое: сохранение лидирующих позиций среди организаторов
выпуска и андеррайтеров ведущими иностранными компаниями в этой области.
Особенно при выпуске банками облигаций.
65
Иностранные компании - организаторы выпуска ценных бумаг
гарантируют большее доверие со стороны инвесторов, имеют многолетний
опыт в проведении подобных сделок; к тому же, учитывая растущую
популярность вывода бумаг компаний на зарубежные финансовые рынки,
обращение к организатору, имеющему опыт работы в международных
синдикатах, представляется вполне очевидным решением.
Пятое: учитывая постоянно ужесточающиеся требования к
достаточности капитала кредитных организаций, а также наличие сложностей,
испытываемых средними и более мелкими банками при привлечении капитала
путем выпуска собственных ценных бумаг, можно сделать вывод о тенденции к
укрупнению существующих на рынке коммерческих банков. Выжить на рынке,
не нарушая и не обходя закон, при этом не имея возможности самостоятельно
привлечь необходимое финансирование задача не невозможная, но очень
трудная. Вероятно, объединение мелких банков с аналогичными или более
крупными структурами позволит им использовать выпуск собственных ценных
бумаг как источник повышения капитализации и финансирования проектов по
развитию бизнеса в будущем.
Первый недостаток процесса организации выпуска и обращения ценных
бумаг в Кыргызстане - это чрезмерно длительные сроки регистрации выпуска и
отчета об итогах размещения. Первый из этих процессов в целом соответствует
общепринятой мировой практике, но необходимость регистрации отчета по
размещению вкупе с параллельным запретом на обращение бумаг на бирже
вряд ли оправдана. Сейчас на подготовку и утверждение отчета об итогах
выпуска уходит в среднем полторы - две недели, затем в течение еще двух
недель отчет регистрируется в КФР. Только после этого подаются документы
для допуска бумаг к биржевому обращению, и по прошествии какого-то
времени бумаги выводятся на вторичный рынок. Сроки регистрации займа
представляют основную проблему. По наиболее интересным и большим по
объему выпускам организован неофициальный рынок when and if ("когда и если"
66
- англ.), то есть, иными словами, существует форвардный контракт с поставкой
бумаги в первый день биржевого обращения, а вот бумаги второго эшелона, как
правило, продать за период регистрации практически невозможно. Кроме того,
за время долгого отсутствия выпуска на рынке интерес инвесторов к нему
может снизиться или переключиться на другие транши, что негативно
отражается на дальнейшей ликвидности бумаг. Затянутый срок регистрации
приводит к удорожанию выпуска бумаг для эмитента - он вынужден
предоставлять аукционную премию, компенсирующую инвесторам риски
изменения конъюнктуры за время регистрации выпуска. В ожидании внесения
изменений в законодательство организаторы вынуждены идти на различные
ухищрения. Например, при размещении облигаций Банка
Возвращаясь к вопросу о недостатках процедуры организации выпусков
бумаг: участники рынка отмечают наличие своеобразных двойных стандартов: с
одной стороны, они вынуждены действовать в строго формальных рамках,
малейшее отступление от которых влечет за собой суровые санкции - от
долгосрочного приостановления эмиссионного процесса до отказа в
регистрации выпуска. С другой - регулятор может позволить себе выходить за
рамки регламента. Примеры таких действий - неаргументированная задержка
регистрации и выдачи прошедших все процедуры документов на срок от
нескольких дней до недели.
Большинство организаций, как кредитных, так и не связанных с
финансовой сферой, отмечают слишком формализованный подход к порядку
раскрытия информации при проведении первичного размещения ценных бумаг.
Например, проспект ценных бумаг - неотъемлемый атрибут выхода акций и
облигаций на рынок - довольно труден для ознакомления. Он имеет чрезмерно
сложную структуру, содержит огромное количество дублирующейся
информации, а требования к его содержанию не учитывают особенности сферы
деятельности эмитентов. По мнению участников рынка, не стоит недооценивать
заинтересованность и компетентность самого эмитента. То есть разработка
67
оптимальной структуры раскрываемой информации входит в интересы
эмитента, и именно он должен позаботиться о том, чтобы предоставить
инвесторам максимально полную и объективную информацию. Ведь никакой
участник рынка не будет вкладывать деньги в бумаги, если он не располагает
достаточными данными для принятия инвестиционного решения. Инвесторов
сильно беспокоит недостаточность информации о реальном состоянии дел в
компании-эмитенте.
Неудивительно, что потенциальные инвесторы, как отечественные, так и
иностранные, оценивают риск вложения в ценные бумаги отечественных
эмитентов как высокий.
По законодательству акции и облигации, являясь эмиссионными
бумагами, подлежат регистрации в КФР. За рассмотрение документов для
регистрации и саму регистрацию взимается государственная пошлина в размере
0,2% номинальной суммы выпуска (но не более 200 000 сомов), которая
подлежит уплате одновременно с представлением документов на регистрацию
эмиссии. Исходя из этого, коммерческий банк обязан заплатить сумму налога
еще до получения привлекаемых средств, не будучи уверенным в том, что
выпуск разместится полностью, а также в том, что он пройдет регистрацию в
КФР.
Многие специалисты выступают и вовсе за отмену процедуры
регистрации выпуска в КФР, предлагая передать эти обязанности организаторам
торговли выпускаемых ценных бумаг. То есть предлагается исключительно
уведомительный характер оформления процедуры, что существенно сократит
сроки вывода бумаг на рынок. На рынке уже появились такие инструменты -
биржевые облигации. На бирже КФБ биржевые облигации выпущены сорока
четырьмя коммерческими банками.
Выпуск биржевых облигаций осуществляется в соответствии с
правилами, определёнными биржей: эмитент облигаций существует не менее
трех лет и имеет утвержденную годовую бухгалтерскую отчетность за два
68
завершенных финансовых года облигации не предоставляют их владельцам
иных прав, кроме права на получение номинальной стоимости либо
номинальной стоимости и процента от номинальной стоимости срок
исполнения обязательств не может превышать три года с даты начала их
размещения облигации выпускаются в документарной форме на предъявителя с
обязательным централизованным хранением их сертификатов в расчетном
депозитарии оплата облигаций при их размещении, а также выплата
номинальной стоимости и процентов по облигациям осуществляются только
денежными средствами.
Кроме того, за присвоение биржевым облигациям идентификационного
номера при первом выпуске организация платит 150 тысяч сомов, при
последующих выпусках - по 50 тысяч сомов.
Выпуск биржевых облигаций не предоставляет эмитентам и
организаторам выпуска такого широкого спектра параметров для
конструирования бумаг. Чтобы избавить эмитентов от сложного и
продолжительного процесса регистрации проспекта эмиссии в КФР, биржевые
облигации стандартизированы по многим параметрам - максимальному сроку
обращения, объёму предоставляемых прав, форме выпуска. Но и в таких
условиях организаторам выпуска есть над чем поработать.
Размещение проходило на ЗАО "КФБ " по открытой подписке в форме
букбилдинг.
Пример: банком МКБ изначально был установлен диапазон первого
купона 8,25% - 8,5% годовых. При сборе заявок было получено 79 предложений
о приобретении биржевых облигаций с диапазоном ставок первого купона от 7,8
% до 8.3 % годовых. Общий спрос превысил 10 миллиардов сомов. Спрос на
бумаги, превышающий предложение вдвое, позволил банку снизить ориентир
ставки купона до 8,00% - 8,15% годовых. В результате ставка первого купона по
биржевым облигациям была определена в размере 8.00 % годовых, ставка
второго и третьего купонов равна ставке первого купона. Кроме того, для
69
повышения привлекательности своего займа эмитент вправе оговаривать сроки
выставления оферт для инвесторов. Например, банком МКБ обозначена
полуторагодовая оферта по их выпущенным биржевым облигациям.
Ещё одной проблемой, выделяемой экспертами, называется неверная
оценка акций, как при первичном размещении, так и при последующем их
обращении на рынке. Специалистами Промсвязьбанка было проведено
исследование на предмет адекватности оценки акций крупнейших мировых
кредитных организаций, по результатам которого акции большинства
российских банков переоценены. Единственным российским банком, акции
которого были признаны недооцененными на 22.5%, стал Айылбанк, попавший
в середину рэнкинга самых инвестиционно привлекательных банков мира.
Первые же места в рэнкинге заняли следующие банки: Промсвязьбанка по трем
критериям: стоимости капитала (соотношение Р/B), ожидаемой прибыльности
(P/E), а также оценке потенциала роста акций. В качестве последнего критерия
сопоставлялись текущая стоимость акций банка и консенсус-прогноз ведущих
инвестбанков. В качестве одного из основных недостатков процесса
организации выпуска и обращения ценных бумаг российскими эмитентами в
целом и коммерческими банками в частности многие специалисты называют
жадность участвующих сторон. Эмитенты зачастую выплачивают значительно
меньшие объемы доходов по облигациям, чем это было предусмотрено в
дивидендной политике при размещении, причем не всегда это связано с
объективными причинами.
Организаторы же выпуска и обращения виноваты в том, что стремясь
получить как можно большее вознаграждение за оказываемые услуги, берут на
себя все обязанности по сопровождению процесса выпуска бумаг. Мне кажется,
что выполнение функций финансового консультанта, готовящего проспект
эмиссии, и бухгалтерской фирмы, составляющей отчетность и проводящей
анализ финансовой деятельности банка, должны выполняться обособленными
от организатора выпуска компаниями. Обособленными не в плане отсутствия
70
кооперации и сотрудничества, а в смысле высокой важности независимого
взгляда на процесс организации выпуска и обращения.
Таким образом, предложений по совершенствованию процесса
организации выпуска и обращения несколько:
1) первое, что сильно отличает организацию выпуска бумаг в
Кыргызстане от стран с развитыми финансовыми рынками, - это срок
регистрации эмиссионных документов в КФР. Изменить эту ситуацию можно
пересмотрев структуру представляемых в регистрирующие органы документов.
Существующий проспект эмиссии перегружен информацией, часть которой не
имеет значения при принятии решения о вложении средств инвестором. В то же
время в текст проспекта эмиссии было бы целесообразно включить показатели,
характеризующие состояние капитала коммерческого банка, которые
инвесторам невозможно рассчитать самостоятельно в связи с недостатком
информации.
Помимо усовершенствования системы формирования эмиссионной
документации возможным решением проблемы больших сроков до начала
обращения бумаг на бирже могло бы стать создание организованного рынка
производных финансовых инструментов, отражающих ожидания инвесторов на
счёт изменения стоимости выпущенных ценных бумаг. Об этой системе - рынке
when and if - уже упоминалось в работе. Но заключение форвардных контрактов
на внебиржевом рынке, объектом которых выступают бумаги, проходящие
регистрацию в КФР, не представляется достаточно разумным с точки зрения
рисков мероприятием. Поэтому формирование отдельного списка для
обращения на бирже контрактов на бумаги, выход которых на рынок только
ожидается, могло бы сократить сроки, риски инвесторов и не потерять контроль
за складывающейся при размещении ситуацией;
2) снизить риски искажения информации в ходе подготовки к
первичному размещению, возникающие в связи с выполнением всех функций по
организации одной компанией, может обязательное разделение функций
71
финансового консультанта, бухгалтерской фирмы (reporting accountant) и
организатора размещения. Кроме того, для контроля за качеством оказываемых,
например, финансовыми консультантами услуг, к ним может предъявляться
требование по получению аккредитации от биржи (такой механизм существует
на Лондонской фондовой бирже, где есть институт уполномоченных
консультантов - nominated advisers).
72
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Значение ценных бумаг коммерческих банков на кыргызском рынке
нельзя недооценивать. Банковские бумаги обеспечивают практически треть
объема вторичных торгов на кыргызских биржах, хотя по большей части это
является заслугой крупнейших участников банковского сектора – Оптима Банка
и РСК Банка. Акции банков с небольшим относительно лидеров рынка
капиталом, большинство из которых региональные, не имеют возможности
разместить свои облигации по открытой подписке на бирже, включив их в
котировальные списки и обеспечив ликвидный вторичный рынок. В лучшем
случае облигации таких кредитных организаций включены в информационные
внебиржевые списки кыргызских организаторов торговли.
Проведенный анализ показывает, что на финансовом рынке
Кыргызстана существуют предпосылки для того, чтобы выпуск ценных бумаг
на организованных рынках стал широко используемым инструментом
привлечения средств не только для крупнейших банков, но и для кредитных
организаций с меньшим капиталом.
В ходе изучения различных источников по теме работы были выявлены
основные слабые места процесса организации выпуска ценных бумаг
коммерческих банков. Главное в процессе взаимодействия с организаторами
выпуска и инвесторами - учет интересов каждой стороны, а не стремление
максимизировать только свою прибыль. Ведь именно на этой почве возникает
проблема недостаточно эффективной организации выпуска, вызванная
выполнением всех функций одной компанией-организатором размещения.
Целесообразным для рынка Кыргызстана представляется введение требования к
обязательному разделению функций финансового консультанта, организатора
выпуска и фирмы, готовящей бухгалтерскую отчетность, что позволит снизить
риски эмитента и повысить эффективность выпуска бумаг.
В кыргызской практике присутствует достаточное количество
механизмов для конструирования выпуска бумаг, максимально