13
продаваться данная валюта в момент погашения фьючерса. Благодаря этим
особенностям цена и прочие условия фьючерсных контрактов являются
прозрачными для всех участников рынка. Каждая биржа устанавливает свой
перечень валют, которые продают-покупаются, и стандартные суммы
контрактов, которые определяются десятками и сотнями тысяч, а то и
миллионами единиц соответствующей валюты. Поэтому в торговле
валютными фьючерсами обычно принимают участие большие банки, другие
мощные финансовые структуры.[4]
Цена валютного фьючерса определяется по той же схеме, что и цена
форвардного контракта, то есть с учетом разности в процентных ставках двух
валют, которые обмениваются. Фьючерсные операции широко применяются с
целью страхования от валютных рисков, то есть для хеджирования, а также с
целью получения дополнительной прибыли, то есть для спекуляции. Покупая
валютный фьючерс, участники предварительно платят комиссионные брокеру
и делают в расчетной палате биржи фиксированный взнос на депозит за
каждый контракт.
Опционные операции - это разновидность срочных операций, по
которым между участниками укладывается особое соглашение, которое
предоставляет одному из них право (но не обязанность) купить или продать
второму определенную сумму валюты в установленный срок (или на
протяжении определенного срока) и за согласованными сторонами курсом.
Такое соглашение называется опцион.
В этой операции важно различать продавца опциона и покупателя
(собственника), поскольку последнему принадлежит право реализации
опциона. Если при наступлении срока опциона собственнику будет выгодно
его реализовать, то он будет требовать от продавца опциона купить или
продать соответствующую сумму валюты, и последний обязан это сделать.
Если собственнику опциона не выгодно его реализовать (например текущий
курс спот на рынке выше от предусмотренного в опционе "пут"), то он
откажется от реализации опциона, о чем должен сообщить продавца, и
14
последний обязанный согласиться с этим решением.
При покупке опциона покупатель (собственник) платит продавцу
премию (стоимость опциона), которая определяется по договоренности
сторон в процентах к сумме соглашения или в абсолютной сумме. Эта премия
есть гарантированным доходом для продавца опциона, который он получает
независимо от того, будет реализован опцион или нет. Для покупателя
премия является чистой затратой, которую он может возместить, если
реализует со временем опцион с выгодой. Если же он отказывается от
реализации опциона, то уплаченная премия становится для него чистой
потерей. Опционные операции широко применяются для хеджирования
рисков и получения спекулятивного дохода.
Кроме этих операций, на практике применяется целый ряд производных
от них валютных операций. К таким операциям можно отнести валютные
свопы, арбитражные операции и др.
Валютный своп - это комбинация двух конверсионных операций с
валютами на условиях спот и форвард, которые осуществляются
одновременно и рассчитаны на одну и ту же валюту. Например, на условиях
спот доллары США немедленно продаются, а на условиях форварду у того же
контрагента доллары покупаются с поставкой через определенный срок и по
договоренному курсу. Валютный своп обеспечивает обратное движение
валютного потока, который дает возможность эффективно использовать его в
спекулятивных целях, для хеджирования валютных рисков и управление
валютной позицией банка.
Валютный арбитраж - это комбинация из нескольких операций по
купле и продажи двух или нескольких валют за разными курсами с целью
получения дополнительного дохода. Это типичная спекулятивная операция,
которая рассчитана на доход благодаря разности в курсах на одном и потому
же рынка, но в разные сроки (временной арбитраж), или в одно и то же
время, но на разных рынках (пространственный арбитраж). В меру развития
современных систем телекоммуникаций создаются предпосылки для
15
выравнивания курсов валют на разных международных рынках, благодаря
чему уменьшаются возможности для пространственного арбитража. Зато
переход большинства стран к плавающим валютным курсам, которые часто
изменяются во времени, создает благоприятные условия для развития
временного арбитража.
Хеджирование – это искусство страхования открытых
позиций.Рассмотренные виды валютных операций – форварды, опционы,
свопы, фьючерсы – служат естественными методами краткосрочного
хеджирования. Это заложено в самой двоякой роли валютных операций-
получение прибыли и страхование от убытков.
Наряду с хеджированием посредством валютных операций существуют
методы прямого страхования рисков.
1. Структурная балансировка резервов. Если у банка существуют
открытые позиции по ряду валют, то следует внимательно следить за
состоянием этих валют с тем, чтобы, предвидя девальвацию, вовремя
провести конверсию падающей валюты, а также освобождаться от
ненадежных фондовых ценностей.
2. Манипулирование сроками платежа. Когда ожидается повышение
курса валюты платежа, применяются досрочные выплаты, и наоборот, если
предполагается понижение курса, то платежи задерживаются. Применение
этих методов может быть ограничено условиями контракта.
Широкий ассортимент валютных операций, высокое технологическое и
организационное обеспечения их выполнения создают всем субъектам
валютного рынка благоприятные условия для достижения таких целей -
обеспечение ликвидности, прибыльности и управляемости валютными
рисками.
Проводя сравнение биржевого и внебиржевого валютного рынка,
необходимо особо отметить тот факт, что биржевой рынок является
исключительно рынком безналичной валюты, в то время как на внебиржевом
рынке сделки с валютой могут осуществляться как в наличной, так и в
16
безналичной форме. Объективная невозможность совершения сделок с
наличной валютой на биржевом рынке обусловлена спецификой биржевых
торгов: в настоящее время биржевые торги осуществляются в электронном
виде, что, учитывая возможность перехода права собственности в момент
совершения сделки, в частности при совершении спот-сделок , априори
предполагает безналичную форму торгуемой валюты.
Таблица 1
Сравнение биржевого и внебиржевого валютного рынка в
России [36]
Критерий
сравнения
Биржевой рынок
Внебиржевой рынок
Характер доступа
участников на
рынок
Возможен только опосредо-
ванный доступ (через членов
валютной биржи)
Возможен как прямой, так и
опосредованный доступ
Структура
инвесторов
Только юридические лица
Юридические и физические
лица, причем последние
преобладают
Количество
инвесторов
Оценочно около 70 000-90
000
Оценочно не менее 20 000
000
Уровень
ликвидности
Очень высокий
Высокий
Величина
транзакционных
издержек
Низкие для всех участников
рынка
Низкие для крупных
участников рынка; высокие
для небольших участников
рынка
Форма валюты
Безналичная
Наличная и безналичная
Набор валют
Ограниченный (доллар США,
евро, китайский юань, укра-
инская гривна, казахстанский
тенге, белорусский рубль)
Неограниченный
Степень
стандартизации
сделок
Все сделки строго
стандартизированы
Сделки не
стандартизированы
Уровень
надежности
контрагентов
(гарантия
исполнения
сделки)
Исполнение обязательств
контрагентами гарантировано
Исполнение обязательств
контрагентами не гарантиро-
вано
Кроме того, нужно заметить, что в России биржевой и внебиржевой
рынок различаются по набору валют, с которыми возможно совершение
операций. Так на Московской бирже у участников рынка была возможность
17
совершать операции со следующими валютами:
1) доллар США;
2) евро;
3) китайский юань;
4) украинская гривна;
5) казахстанский тенге;
6) белорусский рубль.
Помимо возможности совершения операций с этими валютами,
участники торгов на Московской бирже могут приобретать евро за доллары, а
также эквивалент бивалютной корзины, на 55% состоящей из долларов США
и на 45% - из евро, за рубли. Таким образом, набор валют, представленный
на современном этапе на биржевом рынке, достаточно узок.
В отличие от биржевого валютного рынка, на внебиржевом его сегменте
участники рынка имеют возможность совершать операции с любыми суще-
ствующими валютами. В частности, даже Банк России, систематизируя
информацию об общем среднем дневном обороте валют по межбанковским
конверсионным операциям, ведет учет в разрезе следующих валют: доллар
США, евро, фунт стерлингов, японская йена, швейцарский франк,
австралийский доллар, канадский доллар, китайский юань, белорусский рубль,
украинская гривна, казахстанский тенге, а также особо выделяет прочие
валюты.
Еще одним важным критерием сравнения биржевого и внебиржевого
валютного рынка является степень стандартизации совершаемых операций
(степень стандартизации сделок).
Следует отметить, что отличительной особенностью биржевого
валютного рынка является строгая стандартизация совершаемых сделок,
зафиксированная и утвержденная в документах организатора торгов.
Например, в соответствии со «Спецификациями сделок спот и сделок своп на
валютном рынке и рынке драгоценных металлов» по инструменту
USDRUB_TOD, «при покупке или продаже которого осуществляется покупка
18
или продажа денежных средств в долларах США в лотах за российские
рубли в ходе торгов по долларам США за российские рубли со сроком
исполнения обязательств в день проведения торгов»: устанавливаются «лот
инструмента ... 1 000 (одна тысяча) долларов»; «цена заявок ... определяется с
точностью до четвертого знака после запятой за 1 дол. США»; «шаг цены .
составляет 0,0005 (пять десятитысячных) российского рубля».
На внебиржевом валютном рынке жесткая стандартизация сделок в
принципе не предусматривается, однако при желании участники рынка (как
правило, организованного) имеют возможность в определенных пределах
провести их стандартизацию (например, зафиксировать срок исполнения
обязательств по сделке или определить её минимальный объем).[36]
Наконец, сравнение биржевого и внебиржевого валютного рынка, как
нам представляется, целесообразно проводить по уровню надежности
контрагентов. С этой точки зрения для участников рынка является намного
предпочтительнее биржевой валютный рынок, так как на нем фактически
отсутствует риск неисполнения обязательств по совершенным сделкам (если
контрагент по тем или иным причинам не может исполнить свои
обязательства, они будут исполнены биржей в принудительном порядке, в
том числе за счет средств гарантийных фондов), т.е. исполнение сделки
де-факто обеспечивается биржей. На внебиржевом рынке всегда существует
определенный риск неисполнения обязательств контрагентом.
1.2 Основные этапы становления биржевого валютного рынка в
России
Можно отметить, что становление валютного рынка в России проходило
весьма неритмично. Но на основании нескольких существенных признаков
могут быть достаточно четко выделены этапы его развития.
Исследователи часто в качестве отсчета становления валютного рынка в
России выбирают 1989 год. Выбор 1989 г. в качестве своеобразной стартовой
19
точки в значительной степени обусловлен тем, что во многих научных работах,
особенно написанных в 1990-е гг., подчеркивается, что «в 1989 г. впервые
появляется официально признанный валютный рынок в форме валютных
аукционов Внешэкономбанка СССР», которые «были организованы на основе
конкурса заявок на покупку-продажу иностранной валюты предприятий и
организаций».
Принципиальной новацией проводимых валютных аукционов был
конкурентный характер торгов, в ходе которых устанавливался рыночный курс,
причем это происходило не напрямую, что характерно для традиционных
биржевых торгов, а опосредованно - через так называемые инвалютные рубли
(именно они покупались и продавались в ходе аукционов).
Фактически инвалютные рубли представляли собой условные
(суррогатные) учетные денежные единицы, которые предусматривали
возможность платежей в иностранной валюте (иными словами, формально
первые валютные аукционы давали возможность совершать операции с валютой
исключительно через инвалютные рубли).
Существенной особенностью этих аукционов стало то, что большинство
из них характеризовалось крайне несбалансированным соотношением спроса и
предложения валюты - обычно спрос на валюту значительно превышал ее
предложение, причем на первых аукционах он был настолько велик, что часть
иностранной валюты продавалась не хозяйствующими субъектами, а напрямую
государством. При этом стоит отметить, что в данном случае валюту продавали
не для стабилизации валютного курса, как это делается в настоящее время, а для
ликвидации дисбаланса со стороны спроса на валюту.
Правила валютных аукционов предусматривали ряд ограничений при
совершении сделок, в том числе и ценового характера, т.е. ценообразование на
них нельзя было назвать абсолютно свободным. Мало того, сами аукционы
проходили в заочной форме, так как ценовые заявки подавались только по почте,
причем их удовлетворяли по принципу наибольшего объема, чтобы добиться
максимального количества сделок на основании поданных заявок.
20
Стоит заметить, что в рамках всей национальной экономики проводимые
валютные аукционы не имели особого значения, так как они охватывали малую
часть внешнеторговых операций и весьма ограниченное количество
хозяйствующих субъектов (прежде всего, предприятий и организаций,
занимающихся внешнеэкономической деятельностью).
Так, на первом подобном аукционе «в пересчете на доллары США было
продано порядка 15 млн долл., причем в нем участвовало всего «21
предприятие-продавец и 210 предприятий-покупателей», а в общей сложности
«за первые полтора года было проведено 19 аукционов на общую сумму 300 млн
долл». Соответственно, в относительном выражении объем валюты,
проходивший через аукционы, составлял не более 0,5-0,7% от объема
внешнеторгового оборота страны.[24]
Валютные аукционы Внешэкономбанка СССР в принципе не должны
рассматриваться в рамках исследования этапов становления биржевого
валютного рынка, так как эти аукционы де-факто являлись внебиржевыми и
предусматривали совершение сделок напрямую между участниками торгов без
привлечения какой бы то ни было инфраструктурной организации (на тот
момент времени инфраструктуры биржевого валютного рынка в ее современном
понимании в национальной экономике фактически не существовало).
При покупке иностранной валюты клиенты членов центра в обязательном
порядке должны были задекларировать цель ее использования, причем в
соответствии с письмом Госбанка СССР от 11.06.1991 №180-91 «Временные
правила осуществления операций в Центре проведения межбанковских
валютных операций (валютная биржа)» перечень возможных направлений
использования валюты был жестко регламентирован и предполагал, что
«иностранная валюта может использоваться клиентом:
а) для перевода за границу текущих платежей по выплате процентов и
основного долга по привлеченным заемным средствам;
б) для покупки товаров и услуг, расчеты за которые осуществляются на
условиях без отсрочки платежа и не предполагают предоставления или
21
привлечения заемных средств в иностранной валюте;
в) для переводов за границу дивидендов от инвестиций в экономику СССР;
г) для продажи иностранной валюты гражданам с целью вывоза за границу
в соответствии с «Правилами покупки и продажи (перевода) для вывоза за
границу иностранной валюты за счет личных средств граждан».
Примечательно, что декларирование клиентом члена центра целей
приобретения иностранной валюты отнюдь не гарантировало его участия в
торгах, так как разрешение на покупку валюты должен был дать еще и
специальный совет, работавший при центре и «в ручном режиме»
рассматривавший поданные заявки.
Таким образом, деятельность Центра проведения межбанковских
валютных операций отличалась крайне узкой специализацией: фактически он
был ориентирован только на удовлетворение потребностей ограниченного круга
юридических лиц, являвшихся резидентами нашей страны, преимущественно,
коммерческих банков и их клиентов. Фактически к валютным торгам не
допускались физические лица - резиденты, а также все нерезиденты. В
результате роль центра также была весьма ограниченной: средний месячный
объем торгов валютой составлял «порядка 30 млн долл.».
До 1992 г. можно выделять лишь этапы становления внебиржевого
валютного рынка, так как биржевой валютный рынок априори подразумевает
существование специализированной инфраструктурной организации - валютной
биржи.
В нашей стране первая валютная биржа была создана лишь в январе 1992
г., таким образом, говорить о существовании в России биржевого валютного
рынка до этого момента совершенно не корректно.
Как представляется, выделение этапов становления биржевого валютного
рынка в России целесообразно проводить не с точки зрения развития его
инфраструктуры, а с точки зрения изменения структуры его участников. В
данном случае логика выделения отдельных этапов становления
рассматриваемого рынка предполагает, что валютная биржа, будучи
22
коммерческой организацией, заинтересована в увеличении количества
участников торгов и повышении их активности, поэтому реализуемые ею
инфраструктурные инновации нацелены либо на увеличение количества
участников, в том числе за счет охвата новых групп экономических субъектов,
либо на оптимизацию торговых процессов (например, подачи заявок или
совершения сделок с валютой).
Соответственно, инфраструктурные изменения, как имевшие, так и
имеющие место на биржевом валютном рынке, должны рассматриваться как
инструмент, дающий возможность повлиять на структуру участников валютных
торгов.
Трансформация инфраструктуры этого рынка отнюдь не означает
автоматического изменения структуры участников торгов валютой: отдельные
инфраструктурные изменения могут элементарно не прижиться на рынке или
быть востребованными в очень ограниченном масштабе. При этом изменение
структуры участников всегда способствует трансформации инфраструктуры
данного рынка (она меняется в соответствии с потребностями участников).
К сожалению, валютные биржи в России традиционно не обнародуют
статистики по группам участников торгов, хотя мониторинг структуры
участников ведется. Поэтому при выделении этапов становления рынка можно
говорить лишь о наиболее серьезных структурных изменениях, а именно - о
появлении новых групп участников торгов.
Рассмотрение этапов становления национального биржевого валютного
рынка целесообразно проводить на примере Московской биржи, так как
исторически именно она играла основную роль на российском валютном рынке.
Значение остальных бирж, как возникших в начале 1990-х гг., так и
функционирующих в настоящее время, было и остается весьма незначительным
и не оказывает принципиального влияния на формирование рыночных
валютных курсов.
Итак, первый этап развития отечественного биржевого валютного рынка -
1992-1996 гг. – можно назвать этапом преобладания коммерческих банков,